房地产业：黑夜中找光明关注二季度销售

　　国泰君安 孙建平

　　投资要点：

　　行业面临的不利因素包括成交量持续萎缩、房贷紧缩、限价房供给压力可能加大。成交量萎缩是政策调控和市场调整双重作用的结果。

　　可能影响二季度楼市景气程度的风险因素有开发商普遍将开盘时间推迟到期盼中的5月前后，供给压力可能集中释放；若5月前后成交量不能回暖则将倒逼更多开发商主动降价促销；二手房市场规模等。

　　楼市成交量回暖和房贷政策是否放松决定地产股未来投资机会的大小。在开发贷和再融资受限的情况下，个人房贷的松紧程度决定着开发商的资金压力大小，决定着开发商是否会彻底压价出货。

　　行业积极因素来自：小婴儿潮时代成员成为近期商品房消费基础；在适度的价格下购买力、消费量还是存在；银根紧缩的同时地根也在紧缩；人民币持续升值。

　　未来行业投资机会还需密切关注二季度销售数据，行业投资评级维持中性，机构可以视风格低配或标配地产行业。

　　因前期在业绩预测上前瞻性地保持了一定谨慎，所以我们并不打算下调重点公司盈利预测，例如维持万科2008年1.15元的EPS预测。

　　目前香港H股地产股08年动态PE普遍在10-15倍之间，RNAV折价20%左右；A股主流开发类地产公司08年平均动态PE为22倍，RNAV平均溢价8%。出租类地产公司08年动态PE为37倍，RNAV溢价2%。

　　适度关注主流公司中的非万科类公司、因成功完成再融资而资金富裕的公司和防御性良好的商业地产股。

　　根据不同开发模式、财务特征、受行业影响角度和敏感因素，我们首创性提出螺旋图，把A股主流公司分为万科类、非万科类分开评价。

　　万科类公司多为行业龙头，具有规模效应，项目盈利能力一般，依靠整体销售取胜，业绩、股价和估值对楼市房价、成交量、存货周转速度非常敏感。在楼市牛市时期具有非常强的进攻性，但调整期销售压力较大，当楼市调整且成交量没有明显回暖前，不宜过多参与万科类公司，但基于万科等龙头地位，可以逢低择机参与，保持适度配置。

　　非万科类公司多为区域性龙头，地价成本低、项目盈利能力强、少数项目影响大、降价促销压力小但可降的余地大，一个好的管理团队很重要。适度关注未来结算项目盈利能力强并且销售成果很好、未来业绩增长确定、RNAV溢价低甚至折价的公司，如华侨城A、中粮地产、华发股份、上实发展、天鸿宝业、深长城、名流置业和北京城建。

　　在2007年12月21日厦门的国泰君安证券2008年房地产投资策略研讨会上，我们将房地产行业配置建议从坚持了将近一年的超配下调到机构视情况标配或低配，建议关注未来3个月的市场和政策环境变化。张宇给出了万科22元的目标价，会上公布的研究所八大金股中没有配置一个地产股。