领汇：330亿政府资产如何公众化

　　政府和大型地产商通过REIT可以把资产证券化，套现一大批现金，也缓解银行风险，获得的稳健收益再分给大众投资者

　　作者: 本刊特约作者 徐迅/文

　　领汇(0823.HK)的代名词很多：英文叫THE LINK，全名叫：领汇房地产投资信托基金。 它是香港最大的零售地产业主，拥有180项物业，包括151个购物中心与79000个停车位。11月25日，它将是香港第一家上市的房地产投资信托(REIT)，路透社说它是全球规模最大的REIT，资产28亿美元。

　　这么多皇冠，给这个独特的公营资产股份化过程蒙上离奇的光影，大家记得2004年一个老人卢少兰控告领汇上市有问题，最后竟然因司法复核上市官司而告上市失败。2005年，它卷土重来，11月14日开始公开招股。

　　它极显个性和创新：仅印30万份“瘦身”版招股书，香港房屋及规划地政局常任秘书长梁展文更呼吁投资者应注重环保意识，每人只拿一份招股书。“成本秀”给投资者好印象，而对答如流的梁氏在记者会上拒谈领汇一年后重新上市的个人感受，竟一度语塞。

　　领汇这次上市集资额最少330亿港元，散户入场费最少4940港元，每名认购者都可获配一手500股领汇，11月17日截止认购。

　　聚集人气 有备而来

　　REITs的概念来自于共同基金，集合一般投资大众的资金，由专业投资机构投资于各行各业的不动产，如购物中心、办公大楼、安养中心、停车场、港口、公共建设等；此类基金赚取如租金、贷款等收益，并将收益按比例分配给投资REITs的投资人，因此“高现金股利率”向来为REITs有别于其他投资工具最大的特色之一。

　　在香港，反过来，政府和一些大企业已经投资了大批物业，依赖租金获得稳健回报，现在，有了REIT，它们可以再次把资产证券化，套现一大批现金，不仅缓解政府、上市公司自身财务压力，也缓解银行信贷风险，获得的稳健收益再分给大众投资者。这类反向操作是亚洲特色，也有稳健的一面：投资者更容易看到未来收益的实际情况。

　　由于今年利率持续上升，加上近期股市偏软，排队认购领汇的热潮比去年略降温，并未出现长长的排队人龙。此次，领汇引入退股机制，即使再出现法律诉讼，投资者可在7日内考虑是否撤回申请。

　　几乎同步，领汇宣布散户可获5%的认购折扣优惠，比去年的3%高了不少，说这是面对近日银行连番加息的对策。领汇的优惠策略是聚集人气的“杀手锏”，政府背景加上稳定的回报，虽然要面对地产行业高敏感度的波动，但较风险最低的10年期外汇基金票据息率高2厘，即使是稳健的公用股如中电及港灯，

股票息率亦只是4.9厘，投资领汇要多1.7厘的收益。

　　可以计算的是，投资领汇，2006年3月底股息回报率达6.2厘，2007年股息回报率高达6.6%，比2004年初步计划上市时的预期股息回报率仅少0.25厘。

　　瑞银估计领汇每个单位的投资收益率为5.1%-6%，而高盛悲观些，预估为4.7%-6.1%。在2006年3月止和2007年3月止的两年内，领汇的股息收益率分别为5.69%和6.17%，相比李嘉诚长实集团推出的另一支REIT——泓富产业信托收益率可能在5%-5.3%还要高，但分析师说两者的未来不同。这是多么狡猾的说法。

　　11月5日，负责领汇上市的港府产业分拆出售督导小组，开会商定领汇发售的订价范围，市传会环绕每单位10港元的资产净值，而上限价肯定会低于去年的上限价10.83港元，下限价则低于资产净值10港元，一改去年上下限均高于资产净值的做法。最后，定价在每单位9.7元至10.3元的范围。

　　由于上限价10.3元，仅比每单位资产净值高3%，散户以95折认购只需9.785元，仍低于资产净值。如果以低位计算认购折扣，每单位售价为9.215元。

　　根据计划，领汇三成零售，七成配售。如果超购，会拿出五成零售，可以显见：政府推动公营物业资产证券化，更希望公众成为股东。

　　10日正式推介后，领汇国际配售部分很快录得足额认购，个别大手吸纳的认购金额高达5亿美元(约39亿港元)。好消息鼓舞市场，香港本地各家证券商、银行都估计其公开发售量也超过任何一只股票，银行的提前竞争加剧了市场的火药味，但事实上，散户认购不是太热烈，也没有过去的热情。

　　但梁展文很乐观：如果公开发售部分获15-25倍超额认购，领汇将激活回拨机制，将公开发售比重由30%增加至最少40%；若超额25倍，将比重提升至最少50%，他的想法很率真：最终希望散户投资者可获配“一人一手”。

　　领汇的财务账 利润来自管理

　　我们回头看领汇，领汇的物业主要为商场及停车场，今年估值较去年的 309亿元调高不多于一成，达到338.8亿元。

　　一年前，领汇以10.83元招股，股息率达6.65厘，由于散户有3%折扣，折后股息率则升至6.85厘，当时银行存款近乎零息，有51万市民认购，刷新港股纪录。

　　但因卢老太提出领汇违反房屋政策，引起法律诉讼而被逼押后上市，很多投机客唏嘘不已。

　　现在大环境变了，股市从高位回落，近期的多家公司跌破发行价，包括牛气冲天的建行(939.HK)都一度破底。随着美国加息，香港息口飙升，10月初香港银行大幅追加息半厘，部分银行的定期存款利率更高达四厘，仍有机会再升。

　　靠高息来做吸引的领汇已不尽具吸引，加上过去一年楼价上升，领汇旗下资产亦涨价一成，如果定价较去年高，吸引力自然大打折扣。而且去年一年来，领汇旗下物业租金增长只有1%。所以，今天的领汇出世，有很多不利因素。

　　我们可以看到2003年领汇总收入37.69亿，亏损5.69亿，2004年总收入34.98亿，利润104.21亿，2005年总收入36.96亿，利润25.69亿元。经营状况还算不错。

　　2005年4月至7月底，领汇3个月内的租金收入只有零售设施增长4.5%，但车位和其他收入跌了8.7%，管理成本也在增加，但财务账还是挺好看——纯利6.41亿，增加6.3%。

　　领汇管理层推出一个极为透明的招股说明书：旗下的零售商铺平均出租率为91.4%，而停车场的使用率则有72.9%。但商铺占总商场总楼面面积的使用率则只有54%。

　　领汇公司行政总裁苏庆和坦称这个比例偏低，目标是希望将之增至60%以上。他们表示已计划重组的商场有3个，其余有5个亦会陆续进行。

　　公营资产如何公众化？

　　政府投资大量物业，以出租方式提供给公众使用，这本来没有什么好管理的，就是按规则办。但这块投资收益很慢，政府想用资本手段变现，把沉淀资产激活，也是一个创新，而香港地产的特殊性决定了这一块的吸引力无限大。领汇的出生过程，是一个公营资产公众化的好案例。

　　2002年7月政府委托顾问公司研究分拆出售停车场和零售设施的可行性，11月，政府公布新房屋政策，决定将把非核心资产分拆出售。2003年7月，香港房委会决定分拆出售停车场和零售设施。2003年12月，决定采用REIT来作为分拆出售构架，这被视为领汇的开始。

　　2004年2月，领汇公司成立，属香港房委会附属公司。同步，HOLDCO、PROPCO公司在开曼群岛注册成立，FINANCECO公司则在香港注册成立。一切都顺利，但2004年底，卢少兰起诉房委会，司法复核阻拦了领汇风光无限的步伐。

　　直到2005年9月，领汇发行两个创办人基金单位，签订协议后成为单位信托基金。领汇前身正式终止，新的领汇成立。

　　根据合约，领汇、HOLDCO、PROPCO、FINANCECO都是香港房委会附属公司，一旦上市成功，领汇公司和HOLDCO公司所有股本都以信托方式由受托人拥有，并为基金单位持有人之利益而持有。

　　PROPCO将拥有所有上市物业资产，而HOLDCO成为PROPCO的控股公司。这一结构的结果回避了原来“领汇违反房屋政策”的障碍。完全实现上市公司的规范(新的结构如图)。这是一个美丽的童话变成现实的过程。成功的原因只有一个：透明的结构外加市场的手段。

　　李嘉诚泓富助兴领汇

　　其实这次领汇上市，多了竞争对手——李嘉诚长实旗下的泓富产业信托几乎同步推出，被香港基金界比拟为“截糊”，泓富包含7项写字楼及工厂物业，可出租面积约120万平方尺，年租金收入约1.5亿至1.6亿港元，资产总值40亿港元。

　　对类似长实的大型地产商而言，分拆旗下资产借REIT上市，也可刺激本身公司股价上升，因为物业资产流通性不及现金，地产股股价相对旗下物业资产净值，一般都存在一定的折让。REITs以租金现金流折让估值，基本上可用接近甚至超过每股资产净值(NAV)的估值分拆。REITs上市后成为流通性大增的资产，持有这些REITs的地产股股价与资产净值折让，将可获收窄，直接刺激股价回升。

　　长实将这一资产售予泓富基金，价格较独立估值师卓德测计师行的沽价折让了11.9%，长实计划在泓富上市时，认购基金单位总数约18.58%(或14.1%，倘超额配售权获悉数行使)，和记黄埔将认购基金单位总数约10.42%(或7.9%，倘超额配售权获悉数行使)，即长和系共持有该基金单位最多达29%，其余向机构投资者进行国际配售，另外，每持有32股长实的股东，更可保证认购1个泓富基金单位。

　　早前，泓富极为高调表示争取11月25日上市，集资2亿美元，和领汇争头彩，其傲气也可见一斑。而泓富2002年亏损1.44亿元，2003年亏损1.49亿元，2004年扭亏赚3.55亿元，完全靠市场转热，地产市道看好。红都会大厦是泓富回报最好的资产，占据30%收益，红海名轩一直亏损，泓富的资产也不是完全优质。

　　泓富产业对散户而言，每单位定价料约介乎2至3元，入场费低于5000元，回报率和领汇几乎相当。长实执行董事赵国雄说，集团在设计泓富时，已将各方因素全部考虑在内，包括香港本地经济环境，物业选择、息口上调等因素。

　　对散户来说，投资哪一个，就等于选择香港政府，还是李嘉诚？谁的未来更有可靠性？眼见两个REIT就要刺刀见红，很多分析评论文章都出来。

　　泓富的保荐人摩根大通在研究报告中预期，2006年泓富可分配盈利增长10.4%，达到1.46亿港元，2007年增长7.9%，至1.58亿港元。而截至今年6月底，泓富半年净租金收入6050万港元，按年升6.8%，盈利6.75亿港元，同比升16倍，主要受惠于重估物业利润6.18亿港元。

　　长实李泽钜放话：领汇资产主要为公屋、商场及停车场，而泓富资产则是写字楼为主，产品类型不同，两者之间不存在竞争。

　　泓富的拥护者更看好作为商业楼宇的租金增长空间，他们预计未来两年加租超过30%的可能性很大，而领汇的停车场和住宅楼宇加租受政策限制，今年的加租幅度只有1%。回报的未来前景差异会很大。

　　支持领汇的分析师称：一、散户有折扣，变相减价发售；二、定价未反映未来营运改善因素；三、高息环境下可以好价钱买入，日后利率见顶回落，增值潜力更大；四、稳定派息，属稳健投资之选。

　　富有戏剧性的是，11月5日传出泓富要推迟上市。据悉由于泓富保荐人提出涉及新股发售程序的新建议，偏离市场现有的一般招股安排。香港证监会担心新建议可能对散户构成不公平。

　　很快泓富宣布推介的时间及上市日期均要延后；原来抢先领汇上市的如意算盘落空。11月14日，领汇最红火的一刻，李嘉诚突然通过媒体表示：“如果利息上升，我们都自己留番收租，”他强调，泓富何时或是否上市，仍未定案。

　　他同时评价：近期息率上升对楼市的影响仅属短暂；至于同属房地产信托基金的领

汇率先招股，他个人认为项目是好的，但无计划认购。

　　态度温和，但铿锵有力。

　　这一下改变了原先的格局，很多故事戛然而止，而外界乐见的异常情况不会再有了。