中石化小步油改无助股改 两难困境下时间已不多

　　小步的油改对中石化现金流难敷收购下属上市公司所需。况且，一旦油改，下属公司收益、回购价格也会水涨船高。此外，回购的难度还体现在中石化股改的选择上

　　作者:本刊记者 李恒春/文

　　11月14日，中石化(600028 SH，0386HK)回购旗下H股镇海炼化(1128 HK)的正式公告终 于发布，此时距11月3日起镇海炼化停牌整整7个交易日，距中石油(0857 HK)宣布回购旗下3家A股公司也只有半个月。

　　旗下拥有多家上市子公司的中石化，此时正面临资本市场和

能源定价机制的双重困境——回购镇海炼化并不能彻底改变中石化在股改大潮中的困境，可能到来的油改也不可能彻底改变中石化在石油化工产业链中尴尬的地位。

　　回购本身无悬念

　　10月31日，中石油回购3家A股上市公司的消息甫一公布，中石化系旗下H股、A股上市公司就被市场猜测将成为下一个整合的目标。

　　10月28日，中石化高级副总裁兼财务总监张家仁在第三季业绩电话会议上仍表示:“中石化上市时已经承诺，将会把旗下子公司逐步整合及退市，我们已经先后处理了A股的湖北兴化、H股的北京燕化及A股中国凤凰，但现时没有下一步的方案可以公布。”

　　但市场相信，迫于上市承诺特别是股改的压力，中石化将会很快步入中石油后尘。果然，仅仅3天之后，镇海炼化就于11月3日开市前停牌并发布公告称大股东中石化将公布“私有化计划”(即回购计划)。

　　剩下的悬念只有中石化将以什么样的价格实施。

　　11月14日，中石化发布公告称，公司通过全资子公司宁波甬联与镇海炼化于11月12日签订了合并协议。协议内容显示，中石化将收购镇海炼化H股，每股收购价10.6港元，总耗资76.72亿港元。

　　中石化方面认为，该回购价格对于H股股东是一个合理的价格。根据镇海炼化停牌前9.45港元的收盘价，该收购溢价为12.17%。而比前1个月每股8.62港元的价格则溢价22.93%，比前12个月每股8.16港元的价格溢价更是达到29.91%。

　　“向镇海炼化提出注销代价每股10.6港元，对所有的投资者是双赢的作价。不管投资者最终持任何意见，中石化也不会再考虑对回购价做出调整。”张家仁表示。

　　张家仁同时透露，回购股份涉及资金76.72亿元，将会通过银行贷款支付，借贷息率为4.5%，不需要增发H股。

　　当日，中石化H股与镇海炼化双双上涨，全天涨幅分别达到1.44%、8.47%，而中石化A股全天却下跌0.97%。

　　镇海炼化是中石化控股子公司，1994年12月2日在香港联合交易所挂牌上市，总股本25.24亿股。其中中石化持有18亿股，持股比例为71.32%，H股为7.24亿股，占总股本的28.68%。其中，BP石油持有2.38亿股H股，JP摩根持有0.63亿股H股。

　　镇海炼化是中石化旗下经营效益最好的炼油企业，同时也是我国最大的进口原油加工基地和成品油出口基地。2005年上半年，镇海炼化在国内炼油企业出现全面亏损时，每桶炼油毛利仍达40多元，共实现净利润12.61亿元。

　　中石化董秘局一位人士表示：“回购镇海炼化将会有效减少关联交易和同集团竞争，完善中石化业务结构，提高生产、管理和销售方面的效率。这只是独立的一步，中石化并没有对其他上市子公司的整合时间表，我们会成熟一家推出一家。”

　　一个悬念解开的同时，另一个更大的悬念同时产生。回购镇海炼化并未从根本上改变中石化在资本和产业两难的局面，以前所面临的问题现在依然存在。

　　两难困境犹存

　　2000年10月，中石化H股上市时向投资者承诺，将择机整合境内外上市子公司。彼时，中石化旗下拥有11家A股上市公司和4家H股上市公司，其中，上海石化(600688 SH，0338 HK)与仪征化纤(600871 SH，1033 HK)同时具有A股与H股。业务重合、管理层次繁杂、关联交易、同业竞争等成为中石化所面临的最大问题。

　　其后，随着2001年8月中石化A股的上市，中石化也开始了对旗下上市公司子公司整合，先后对旗下4家上市子公司做出整合动作。从整合路径来看，中石化对于下属子公司的整合沿着两条线并行，对A股非核心资产上市公司湖北兴化(600886)和中国凤凰(000520)，采用净壳转让的路线，而对H股上市公司属于核心资产的燕山石化(0325 HK)和镇海炼化则采用回购股份的方式。

　　即使经过4次整合之后，中石化旗下上市子公司众多的问题仍未得到根本解决，A股与H股上市子公司仍分别有9家和2家。中石化在资本层面的整合远未结束，而此时，A股市场股改的号角却已响起——政策向股改的上市公司倾斜，迫使未进入股改程序的上市公司加速股改，这对中石化后续的资本运作十分不利。

　　庞大的市值、同时具有A股与H股、复杂的股权结构、众多的上市子公司，诸多股改中所遇到的难题都几乎能在中石化身上找到，中石化俨然成为股改最大的一个“堡垒”，迄今为止，中石化旗下任何一家A股上市公司也未步入股改程序。

　　“我们目前还没有具体的股改计划。”中石化董秘局人士表示。

　　中石化陷入资本的两难抉择，不股改意味着将丧失资本运作的资格，而股改却又有无从下手的困境。

　　同时，在产业层面，处于石油化工产业链中下游的中石化及其旗下子公司日子也并不好过，上游

原油价格的居高不下以及下游成品油相对刚性的定价机制使得中石化也陷入困难的局面。

　　自今年7月23日成品油零售中准价上调后，发改委再也没有提高过价格。中石化的进口原油占其原油消耗总量的75%，由于成品油价格倒挂，中石化上半年炼油业务经营收益亏损13亿元，三季度亏损额已扩大到66亿元，销售回笼的资金用于支付原油进口就十分紧张，导致现金流不足。三季报显示其账面现金为165 亿元，短期借款331 亿元。

　　虽然近期国际原油价格从年内高点开始缓慢下滑，但由于中石化当月生产用油价格要按照上月价格结算，而9月份油价刚刚从年内的高点缓慢回落，中石化炼油业务压力仍然很大，四季度炼油业务经营收益并不乐观。

　　要摆脱产业层面的困境，中石化就要提高经营效率，而要提高经营效率，就必须对旗下企业进行整合，进行资源优化，减少同业竞争控制成本支出，这都需要借助资本运作来完成，但目前看来，进行股改对中石化来说几乎是一个不可能完成的任务。

　　中石化陷入两难困境，但却必须找出一个突破口，因为留给中石化的时间已经不多了。

　　中石化的逻辑

　　油改似乎成为一个契机，为中石化打开了一个突破两难困境的出口。“近期，国家发改委正研究关于内地成品油定价机制的问题，但最终政策的调整仍要交由国务院审批。”张家仁透露。

　　但是股改难题的解决，中石化仍然苦无出路，效仿中石油大手笔回购旗下A股上市公司也不太现实。

　　“中石油私有化旗下公司不仅仅是为了减少同业竞争和关联交易，除此之外，另外一个重要目的是回避股改。中石油的股东除国有股外，还有外资流通股股东，如果在股改时给旗下A股公司流通股股东送股，中国石油本身的利益会受到影响，这势必会损害外资股东的利益，可能引发法律问题。而中石化也面临着同样的问题，采用向旗下公司支付对价的方式进行股改会损害外资股东的利益，引发法律问题，这也是中石化及旗下A股上市公司迟迟没有进行股改的一个重要原因。”华欧证券投行人士认为。

　　该人士同时认为，中石化的情况跟中石油的情况又有所不同。中石化的旗下上市子公司多，并且市值大，但是中石化却比中石油钱少，中石化回购股份的难度就相对大得多。据光大证券分析师裘孝锋测算，在假设回购价格为前30个交易日均价基础上溢价15%的幅度下，中石化需要现金330 亿元左右。即使中石化只回购核心子公司齐鲁石化(600002)、扬子石化(000866)、中原油气(000956)和上海石化，也需要现金180 亿元左右，

　　目前，中石化的资产负债率为53.7%，账面的货币资金仅有165 亿元，如果全部采用向银行贷款进行现金收购，资产负债率将至少上升至60%左右。

　　“当然，中石化也可以换股的手段整合A股子公司。但换股如果视同增发A 股，根据现有的股改政策，就需要中石化先股改。而中石化本身的股改可以不影响外资股东利益，但其子公司的股改则会影响外资股东利益，因此无法通过支付对价的方式解决子公司的

股权分置问题，还是必须将子公司进行整合。”

　　因为无法正常股改，所以只能加速整合，这就是中石化的逻辑。

　　现金流改善是中石化实施回购方式整合的一个基本条件，但在目前原油价格和成品油定价机制下改善现金流是无从谈起的。油改或许给了中石化一个可能，油改将影响中石化整合的速度、方式和顺序，进而影响股改的进程。

　　小步油改无力改变困境

　　尽管油改对中石化而言好处多多，但把全部的希望寄托于油改也不现实，诸多的因素决定了油改不可能一步到位，也就不能彻底改变中石化在产业链中的尴尬地位。

　　中石化董秘局人士透露，中石化从外面买的原油要占总消耗的80%，而这些进口原油包括从中石油买进的部分都是按照国际市场价格结算的，下游成品油价格的上涨远远赶不上上游原油的上涨幅度。

　　日前，有消息称为配合发改委有关石油体制改革的举措，财政部将于近期率先出台成品油进口关税全免政策，现行成品油进口关税5%至6%的税率将全部取消。

　　“对此，我们并不知道国家将采取什么措施。9月份，我国国内销售的汽油、柴油大体要比国际上的价格每吨低1500—2000元，目前价差仍维持在600-900元，取消5%-6%的进口关税，按照4000元一吨计，也就是只能消除200元左右的差价，倒挂现象依然存在，仍然没有人会去进口的。”中石化董秘局人士表示。

　　“同样，成品油提价5%每吨价格只能上涨200元左右，不能从根本上解决问题，上调25%也不为过的。虽然从长期来看，成品油定价机制市场化是必然的趋势。然而，在当前大背景下，市场化的石油定价机制出台也必定遭遇重重困难，一步到位是不可能的。”上述中石化董秘局人士说。

　　背景：油改有助石化公司业绩提升

　　油改是必然的趋势，只是如何改的问题。业内人士认为，国家对油改将可能分两步走：第一步是上调一次成品油价格，使其与国际价格靠近一些，调整幅度可能在5%左右；第二步是进行定价机制的改革，如改变调整频率等。

　　据平安证券分析师杨建标测算，在其他因素完全静态的情况下，汽柴煤加权平均价格每变动1%，对上海石化、扬子石化、中石化的每股收益影响分别为0.022、0.043 和0.025 元，相对三个公司2005 年每股收益的变动率分别为7.86%、2.87%和6.25%;如果汽柴煤加权平均价上调5%，三个公司的业绩上升幅度将分别达到39%、13%和31%。

　　“油改后，镇海炼化明年的业绩有可能比今年翻番，中石化选择在油改政策出台之前私有化镇海炼化有明显的好处，油改后可以改善中石化的现金流，手中资金会更充裕一些，便于对其他上市子公司进行整合。”