太阳城集团(1383.HK)：年报非现金亏损盈警兑现，有望入股凯升布局俄罗斯

机构：天风证券

评级：买入

太阳城18年收入同比增45.5%，可转债一次性非现金亏损盈警兑现，亚太博彩娱乐逻辑无变

太阳城2018年收入7.93亿元，同比增45.5%，其中旅游服务同比增54%达5.35亿元；物业销售同比增34%达1.77亿元；度假村管理顾问业务作为新收入来源，从2017年的254万元增至1980万元。公司归母净利润-14.6亿元，如我们在3月10日发布盈警点评所述，主要由可转债公允价值的变动亏损11.9亿元。公司目前分别有两笔可转债：1）共15.46亿股转换价为0.26港元；2）共3.3亿股转换价为0.90港元。依据香港会计准则，股价上涨产生的衍生金融工具公允价值变化（金融负债增加），最终按非现金亏损，计入利润表。鉴于太阳城2018年股价涨幅超160%，2018年12月31日股价为1.23港元，明显高于2017年12月31日股价，最终导致非现金亏损。我们再次强调，可转债导致亏损属于非现金性质，对于公司主营业务没有影响，未来随着公司地产业务剥离，公司将成为较纯粹博彩标的。

此外，公司本年利润亏损还受到约1.8亿元外汇损失和18年剔除两项内地房地产在2017年的一次性贡献影响。我们在3月太阳城盈警点评有提到，公司在2017年曾受益于内地房地产相关业务一次性拨回共计7.27亿元。

根据2017年年报，两项损益包括：1）安徽和江苏项目收回款项致减值亏损拨回4.38亿元；2）公司与索赔人达成和解协议致诉讼拨备拨回2.89亿元。整体来讲，两项损益在2017年对利润表产生正面的一次性贡献，导致2017年财报有会计利润，而2018年并无这种一次性贡献，但内地地产业务的变动跟公司亚太地区博彩娱乐业务并无相关性。

太阳城有望入驻凯升控股，优质客户引流俄罗斯，夯实亚太博彩策略

在俄罗斯海参崴运营娱乐场的凯升控股(102.HK)4月2日公告，称董事会获主要股东益航股份公司及公司主席兼非执行董事郭人豪通知，第三方已与其接洽收购其于该公司全部股权。根据2018年半年报，益航股份、凯升执行董事王志浩和非执行董事(主席)郭人豪分别持有凯升14.01%、5.01%和5.64%，共约25%凯升控股的股权。目前太阳城其中一位董事卢启邦已经在18年12月12日开始给任命为凯升控股(0102.HK)的非执行董事，太阳城同时入股3.29%凯升控股股份，12月之后凯升并未披露主要股东最新持股情况。此外，鉴于凯升控股2018年曾表示希望修建俄罗斯娱乐场二期，我们认为凯升在主要股东的持股交易以后，或会有进一步融资需求。

凯升公告称潜在卖家正在考虑此收购其股份的建议。我们曾在太阳城报告中强调公司积极布局俄罗斯博彩业务，因此我们预计太阳城可能进一步增加凯升控股的股权。根据凯升2018年业绩公告，海参崴水晶虎宫殿娱乐场物业EBITDA为1.81亿港元。太阳城作为全球高端博彩的最大品牌之一，VIP中介业务遍及全球，拥有经验博彩运营团队、较强的营销能力、丰富客户资源，我们认为并购后太阳城有望将自身丰富的VIP客户资源引流凯盛控股在海参崴的娱乐场，带来较好的业绩增量。同时也能够为太阳城布局亚太、丰富产品和扩大市场份额产生较好协同效应。

布局俄罗斯证明管理层执行能力；长期继续看好公司有望复制金界的成功，维持“买入”评级

我们认为，公司与凯升控股合作俄罗斯项目，进一步证明太阳城管理层的执行能力。整体来讲，公司在亚太地区博彩娱乐业务进展有序，我们预计越南、柬埔寨项目在19年底-2020年开始贡献业绩，加上韩国项目稳步推进，公司有望成为亚太博彩娱乐巨头之一。鉴于太阳城3月11日刚调入港股通，新旧轮替之际我们建议投资者保持耐性伺机而动。长期来看，公司在亚太地区以较轻资产模式布局运营博彩，作为公司中长期催化剂，有望复制金界的成功，维持“买入”评级。

风险提示：东南亚博彩市场竞争，越南赌牌发放等