太阳城集团(1383.HK)：一次性非现金亏损导致盈警，亚太博彩娱乐逻辑无变，维持“买入”评级

机构：天风证券

评级：买入

目标价：无

可转债一次性非现金亏损导致盈警，亚太博彩娱乐逻辑无变

3月8日，太阳城集团发布盈警公告，主要由于可转债公允价值的变动导致亏损8.64亿元。可转债导致的亏损属于非现金性质，所以对于公司主营业务没有影响。公司目前分别有两笔可转债：1）共15.46亿股转换价为0.26港元；2）共3.3亿股转换价为0.90港元。按照香港会计准则，上市公司需要对发行可转债的衍生金融工具的公允价值变动做出会计处理，即转股权作为衍生金融工具计入金融负债。股价上涨产生的衍生金融工具公允价值变化（金融负债增加），最终按非现金亏损，计入利润表。鉴于太阳城集团2018年股价涨幅达162%，2018年12月31日股价为1.23港元，明显高于2017年12月31日的股价，最终导致非现金亏损。对比内地，上市公司对于已发行可转债的金融工具部分，其公允价值的后续变动是不会做会计处理，所以股价变动不会使得可转债的价值对利润表产生影响。此外，公司还在盈警公告中提及两项2017年的内地房地产相关业务一次性拨回共计7.27亿元。根据2017年年报，两项损益包括：1）安徽和江苏项目收回款项致减值亏损拨回4.38亿元；2）公司与索赔人达成和解协议致诉讼拨备拨回2.89亿元。整体来讲，两项损益在2017年对利润表产生正面的一次性贡献，导致2017年财报有会计利润，而2018年并无这种一次性贡献，但内地地产业务的变动跟公司亚太地区博彩娱乐业务并无相关性。

越南、柬埔寨、俄罗斯和韩国项目发展有序，未来有望成为亚太博彩巨头

整体来讲，公司在亚太地区博彩娱乐业务进展有序，我们认为越南、柬埔寨项目在19年底-2020年开始贡献业绩，俄罗斯、韩国项目稳步推进，以及未来地产业务逐渐剥离，公司将成为较纯粹博彩标的，也有望成为亚太博彩娱乐巨头之一。越南会安度假村一期有望在今年Q4开幕，公司拥有34%股权。预计设有140张赌场、1000台老虎机、18洞高尔夫球场和1000个酒店房间等。公司拥有双重流水，可在EBITDA上提成和从管理协议里收取按照博彩收入和利润的分成。娱乐场开业后主要客户群体为中国人和韩国人。按照金界2期，太阳城赌厅在去年3月开业后为金界带来的业务增长，我们认为太阳城凭着在高端博彩的品牌优势，将有效提升越南业务。（注：高端博彩中介业务不在上市公司体内）。虽然越南法例刚开始允许越南人在本地博彩，但太阳城会安娱乐场在开业初期暂未给纳入为试点。另一越南娱乐场，位于南部的富国岛（股东为越南本地大型地产商）已给纳入为试点，我们认为或将一定程度分流位于柬埔寨金边的金界娱乐场。

除越南外，太阳城于18年9月29日公布跟柬埔寨西港一赌场订立服务及管理协议，该娱乐场有望在2020年上半年开业，后续会根据运营业绩收取管理顾问费。俄罗斯方面，目前公司其中一位董事卢启邦已经在18年12月12日开始给任命为凯升控股(0102.HK)的非执行董事，我们相信公司在俄罗斯将进一步发展。此外，19年2月21日太阳城全资子公司与韩国上市娱乐场经营公司Paradise签订了谅解备忘录，就Paradise公司旗下位于釜山的持牌娱乐场——ParadiseCasinoBusan达成合作可能。各个项目发展有序，进一步证明管理层的执行能力。

3月11日正式纳入港股通，新旧轮替之际，建议投资者保持耐性伺机而动；长期继续看好公司有望复制金界的成功，维持“买入”评级

我们于2月12日发布报告，预测太阳城集团有望调入港股通，至今累计涨幅逾50%，公司将于3月11日开始正式透过港股通渠道进行交易。我们认为提前布局的投资者，有可能趁调入港股通先行获利，但同时也可能开始引起南下港股通资金的关注和布局，新旧轮替之际我们建议投资者保持耐性伺机而动。长期来看，公司在亚太地区以较轻资产模式布局运营博彩，作为公司中长期催化剂，有望复制金界的成功，维持“买入”评级。

风险提示：东南亚博彩市场竞争，越南赌牌发放等