大商股份：百货业发展前景仍然明朗

　　中金公司

　　●2007 年，大商实现净利润3.03 亿元，同比增长18%(只比新会计准则下的06 年净利润高出0.7%)，低于我们原预测10%。虽然我们已提示过其业绩会低于预期，但这样的数据还有可能带来股价波动，提请投资者注意风险。分配计划：每10 股派发现金3.30 元（含税）。

　　●2007 年，大商股份表现良好/正常的指标有：

　　1） 2007 全年收入增长31%，达到150 亿元。我们测算其内生增

　　长在15%左右的理想水平，其余销售增长来自郑州新玛特、青岛麦凯乐、七台河新玛特、伊春百货、儒商百货和桦南购物中心等新门店的贡献。

　　2） 毛利率同比下降0.3 个百分点，但主要是结构性变化（新店促销和在二三级城市开店），毛利增长为30%。

　　3） 营业费用率下降0.1 个百分点，没有因新开店而上升。

　　4） 越高档定位的门店获利越丰厚，符合行业发展趋势。公司在大连的国贸大厦（麦凯乐商场）获得净利润6661万元，比2006 年提高了53%。

　　5） 经营所得现金流达到8.89 亿元，接近净利润的3 倍。

　　●表现不佳或异常的指标是：管理费用高达17.2 亿元，比2006 年高出4.85 亿元，管理费用率上升了1.2 个百分点。受此影响，第三和第四季度净利润仅为1500 万元和2400 万元，不能反映公司真实的盈利能力。

　　●维持“推荐”的投资评级。大商仍然具备：行业领先的销售规模，良好的连锁经营管理能力，40 多家百货店和100 多万平米自有物业所带来的网络价值。一旦激励机制得以落实，应当会有好的业绩表现。

　　●百货行业本身没有出现问题，我们在A 股零售板块的首选是广州友谊（000987），大商等公司在经历了前期调整后也有望带来新的介入机会。大商良好的销售增长及其高档门店的丰厚盈利体现出：百货业是最能够体现我国消费升级趋势的零售场所，内外生增长强劲。与其它百货公司相比较，广州友谊高档定位清晰，注重内部挖潜和管理能力的提升，内生增长达到20%；增长确定性更强，盈利预测有明显的上调空间，治理结构完善，沟通透明，新的激励机制即将落实，有利于业绩的充分释放。