大杨创世：未来20%平稳增长难以支撑目前估值

　　国信证券

　　●07 年EPS0.66 元，扣除非经常性损益后的EPS 为0.39 元

　　07 年公司实现销售收入8.2 亿元，同比增长26%，实现净利润1.08 亿元，同比增长137%。净利润增长贡献中有8000 万元来自变现可交易金融资产。扣除该投资收益，主业EPS0.39 元，高于我们的预期

　　●内销品牌服装销售增长40%，内销战略初见成效

　　公司内销品牌渠道战略07 年初见成效，实现服装销售2.9

　　亿元，同比增长40%。对欧洲出口额4.1 亿元，同比增长80%，增速有所下滑，但仍是公司收入增长的主要来源。基于国内男装市场的平稳增长和公司的品牌辐射力和渠道拓展速度，内销短期内对公司业绩增长贡献有限。对亚洲出口下降趋势难以改变。

　　●公司毛利率维持在20%以上，增长质量较高

　　作为出口加工型服装企业，面对升值及成本上升不利因素，公司通过提高产品加工费（产品单价由06 年的92.4 元提高到103.6 元，提高幅度12%）规避毛利率下滑风险，体现了公司的谈判能力，外销毛利率由06 年的19.9%提高到20.3%，公司增长质量较高

　　●公司合理价值15 元左右，调低评级至“谨慎推荐”

　　公司未来增长仍然是通过出口，公司未来2 年年净利润平均增长20%的判断，主业EPS 分别在0.48 元和0.58 元左右，其合理PE 在25倍左右，合理价值在15 元左右，我们下调评级至“谨慎推荐”。公司与BCBG 合作没有取得突破也是我们下调评级的理由。对于品牌服装企业，我们认为投资核心在于渠道的拓展和品牌的投入回报。从目前来看，大扬仍是加工型服装企业，难以给予高估值。

　　●风险因素

　　人民币持续升值对出口有一定抑制作用。公司发展战略有待清晰。