晨鸣纸业：从量变到质变的行业巨头

　　中信建投

　　●均衡发展应对行业系统风险

　　晨鸣纸业是目前国内造纸行业中产品门类最齐全的企业，其白卡纸、铜版纸、新闻纸、涂布纸产能均在位居国内前列。但在具体细分行业中，公司均没有处于龙头地位的产品。晨鸣纸业认为，造纸行业的子行业发展周期不同，子行业景气度迥异，公司努力在主要的产品上均衡发展，成为综合行业龙头，以有效抵御不同产品的市场风险，进而抵御整个造纸行业的系统风险。

　　●公司产品量价齐升

　　自2007 年上半年以来，整个造纸行业迎来较好的发展时期，特别是2007 下半年，各种纸品价格都出现了发幅的上升。随着公司本部年产30 万吨超压纸项目、吉林晨鸣18 万吨轻涂纸项目全面达产，规模扩大，产销量增加，盈利增强。

　　●产能增加将主要依靠现有项目释放

　　随着公司本部30 万吨超压纸项目、吉林晨鸣18 万吨轻涂纸项目的完工，公司年纸品产能超过了300 万吨。公司已放弃齐河晨鸣的6 万吨的中高档生活纸项目，目前唯一在建项目是年产12万吨美术纸，此项目完工后，公司基本没有新增产能，未来产增的增加，主要靠现有项目生产效率的提高，公司的实际生产能力可比设计产能提高50%左右，公司会根据市场情况，灵活调控生产能力。

　　●重点发展湛江项目，木桨将自给有余

　　湛江晨鸣已投入2-3 亿元，用于前期的土地开发等基础设施建设，目前已发展林业基地20 多万亩。基础设施建成后，设备采购安装，购买林地等就很快推进，整个项目两到三年即可完成。2008年，公司的工作重心就是湛江晨鸣项目的建设。而湛江项目建成后，公司将增加70 万吨木浆的供给，完全自给后会有约20 万吨的剩余可供外销，从而使公司发展逐渐摆脱木浆原料供应的瓶颈，公司的生产规模将得到迅速提升。

　　●估值

　　我们看好公司行业综合巨头地位，及其抵御行业风险的能力。由于整个造纸行业当前正处于高景气阶段，公司产能将会适度增加，70%的木浆自给率有效抵消日益攀升的进口木浆成本。更看好公司湛江项目，完工后，公司将彻底摆脱上有原材料的制约，主营业务成本大幅降低，产品毛利率提升。我们预计，未来三年公司会保持适度增长，2010 年前后，湛江项目完工后，公司将迎来良好的发展机遇。我们预计公司2007 年的每股收益能达到0.62 元，2008 年0.73 元，2009 年0.78 元，给予公司6 个月目标价20.5 元。

　　●风险分析

　　公司湛江项目的建设需要大规模银团贷款，公司的负债也会增加，必将增加公司的财务费用。造纸行业的短周期因素，也影响公司的盈利。2008 年，公司将适时发行4 亿多股H 股，H 股的定价必然低于当前的A 股股价，H 股的价格必将会对公司的A 股价格产生压制。