G中牧(600195)：股票价值被低估60%

　　投资要点：

　　1、中牧股份目前已成为国内生物制品领域产品品种最全、生产能力和产量规模最大的企业。公司禽用疫苗市场占有率为35.40%，畜用疫苗市场占有率为47.23%，特种疫苗(口蹄疫)市场占有率为54.50%。

　　2、中牧兰州厂新建了两条符合GMP条件的生产线，主要是用于生产特种疫苗多价苗和合成肽疫苗，并都将于今年投产，届时公司特种疫苗的生产规模将扩大1倍以上。而中牧江西厂引进犬五联苗生产技术，今年也将建成投产。

　　3、预计公司2006～2007年每股收益分别为0.20和0.22元。目前欧美发达国家市场上生物疫苗板块平均市盈率水平在30倍左右。综合考虑国内外同类上市公司的估值水平，我们认为公司

股票的合理价值区间在4.3～5.2元/股之间。

　　龙头企业分享行业景气增长

　　公司是国内畜牧行业的龙头企业，主要产品在国内都占有较高的市场份额，因而公司的经营状况与行业整体景气度相关性较强。中牧股份目前已成为国内生物制品领域产品品种最全、生产能力和产量规模最大的企业。公司禽用疫苗市场占有率为35.40%，畜用疫苗市场占有率为47.23%，特种疫苗(口蹄疫)市场占有率为54.50%。

　　2003年，国内畜牧业及相关产业因SARS影响而受到重创——畜产品出口严重受阻、国际市场大宗贸易产品价格持续走低、养殖业效益下滑，行业发展遭遇低谷。2005年，我国畜牧业发展保持了持续发展的良好势头，预计全年肉、蛋、奶产量分别达到7650万吨、2860万吨和2845万吨；畜牧业规模化水平有所提高，生猪规模化养殖比重达到34%，肉鸡规模化养殖比重达到74.2%，全国各类规模化养殖小区达到4万多个；饲料工业得到快速发展，预计全年饲料产量将突破1亿吨，销售规模超过2600亿元。畜牧业的快速发展带动了饲料工业、畜产品加工业、兽用生物制品等相关产业发展。

　　公司的盈利能力相对比较稳定

　　从02年到05年毛利率平均稳定在24%左右。在盈利能力稳定的前提下，公司的费用控制情况较好，可以看出04年以后公司的营业利润率提高了一个台阶，翻了将近一倍。净利润率从02年到04年也逐年递增，05年净利润率达到27%，开始出现增长的迹象。整体来看，公司资产的盈利能力还是逐年递增的。从02年到05年看，公司的销售收现都能在实现100%以上，现金流情况较好。

　　公司的生物制品业务主要分为禽用疫苗、畜用疫苗和特种疫苗等三类，这部分业务的盈利能力很强、而且也很稳定，近5年来的毛利率水平基本上都保持在55%左右。中牧兰州厂新建了两条符合GMP条件的生产线，主要是用于生产特种疫苗多价苗和合成肽疫苗，并都将于今年投产，届时公司特种疫苗的生产规模将扩大1倍以上。而中牧江西厂引进犬五联苗生产技术，今年也将建成投产。而饲料业务社会效益重于经济利益。公司的饲料业务主要为大宗原料贸易(进口鱼粉)、多维饲料和预混合饲料。公司的多维饲料和预混合饲料都属于饲料产业链的上游产品，其中多维饲料业务的毛利率为25%以上，预混合饲料业务毛利率15%左右。

　　盈利预期以及投资价值评价

　　预计2006年，公司每股收益0.20元；主营业务收入16.8亿元，同比增长12%左右；净利润7,954万元，同比增长23.4%。预计2007年，公司每股收益0.22元；主营业务收入18.5亿元，同比增长10%左右；净利润8,753万元，同比增长10%。

　　目前A股市场农业板块的流通股加权平均市盈利率水平在55倍左右，剔除亏损后为28倍；医药类板块流通股加权平均市盈率水平在29倍左右，剔除亏损后为23倍；生物疫苗(包含人、畜用疫苗)板块流通股加权平均市盈率水平在39倍左右，剔除亏损后为25倍。

　　根据Bloomberg提供的数据，目前欧美发达国家市场上生物疫苗板块剔除亏损和微利后的平均市盈率水平在30倍左右。公司当前估值水平低于国际同类公司60%左右。综合考虑国内外同类上市公司的估值水平，我们认为公司股票的合理价值区间在4.3～5.2元/股之间。

　　(华泰

证券 孟立亚)