长城电脑：增持冠捷是合理预期

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　　陈美风 海通证券

　　我们认为公司购增持冠捷股权是合理预期。若能增持冠捷股权到20%以上，公司估值将有相对吸引力，首次给予“买入”评级。

　　首次报告给予“买入”评级。不考虑收购冠捷股权，我们预计公司2007年至2009年EPS分别为0.18元、0.22元和0.25元。若增持冠捷股权到20%至30%，我们预计公司2008年EPS将增厚到0.60元至0.82元。我们认为长城电脑可以获得行业平均的估值水平。鉴于我们对公司增持冠捷股权有较大信心，我们以略低于行业平均的35倍至40倍2008年EPS(考虑增持冠捷股权)预测公司股价合理区间为21.00元到32.8元，6个月目标价定为22.50元，与目前价格相比尚有53%的上涨空间。

　　公司股价相对可比公司有一定的安全边际，而且增持冠捷股权的预期逐步实现将成为股价的催化剂，我们首次给予“买入”的投资评级。

　　冠捷科技受益于全球平板电视普及浪潮。冠捷科技是全球领先的显示器厂商。在全球显示器需求增长趋缓的同时，

液晶电视的全面普及成为冠捷今后几年业绩成长的原动力。我们预计冠捷科技2008年净利润可达到bloomberg中一致预期的2亿美元。

　　收购冠捷意义深远。我们认为获得冠捷10.27%的股权不可能是长城电脑的最终目的，增持冠捷股权以成为第一大股东进而实现主业的整合是合理的预期。我们假设公司扩股40%，若增持冠捷股权到20%至30%，则公司2008年EPS将增厚0.38元至0.60元。

　　主业亦有改善。台式机电源作为公司主业盈利最主要的来源，表现出快速增长的趋势，主要得益于公司电源产品有很强的品牌，国内OEM和海外市场得以不断开拓。

　　此外，公司显示器和PC业务亦有平稳的增长。

　　参股公司盈利向好。参股公司深圳艾科泰2006年亏损较大，预计2007年将有明显好转。预计参股公司ISTC 2007年为公司贡献的分红将大幅增长到600万美元。

　　面临较小的财务风险。公司近两年来应收账款周转率和存货周转率都趋于上升，故其经营现金流有改善的迹象。资产负债率仅为30%，表明公司面临很小的财务风险。

　　主要不确定性。增持冠捷股权存在变数；买方信贷增加资产减值风险。

　　投资要点

　　我们认为获得冠捷10.27%的股权不可能是长城电脑的最终目的，增持冠捷股权以成为其第一大股东进而实现主业的整合是合理的预期。若增持冠捷股权到20%至30%，则公司2008年EPS将增厚0.38元至0.60元。公司的估值水平在目前的市场中有较大的吸引力。而且，增持冠捷股权将是国家液晶产业链重组的重要一环，未来有望获得政府产业政策的倾斜，公司主业也有可能因此发生质变。我们首次给予“买入”评级。

　　估值分析

　　不考虑收购冠捷股权，我们预测长城电脑2007年至2009年EPS分别为0.18元、0.22元和.0.25元。增持冠捷股权到20%至30%将增厚公司2008年EPS到0.60元至0.82元。鉴于我们对公司增持冠捷股权有较大信心，我们以略低于行业平均的35倍至40倍2008年EPS(考虑增持冠捷股权)预测公司股价合理区间为21.00元到32.8元，6个月目标价为22.50元。

　　支持我们投资建议的几项关键性因素

　　公司电源销售额今后三年增长率分别为30%、20%和15%；显示器业务和PC业务销售额保持年均10%的增速；

　　显示器毛利率不会继续明显下滑；

　　参股公司盈利持续改善。

　　不确定因素

　　收购冠捷可能出现变数。我们对公司盈利高速增长的预期建立在公司继续增持冠捷股权到20%以上的预期。这种预期是基于我们理性的分析基础上。由于增持冠捷股权需要政府相关部门的批准，同时也取决于被收购方的意愿，此外还涉及到再融资需求，公司最终能否成为冠捷第一大股东善有不确定性，尽管我们对此有较大的信心。

　　买方信贷增加资产减值风险。公司以买方信贷的模式出售PC给一些不发达地区的学校。因收费“一费制”的推行或生源不足导致部分被担保方偿债能力减弱，公司面临代偿贷款的风险。截至2006年底，公司买方信贷担保的余额约为5000万。若今后公司为该类担保计提大量的预计负债，将给公司利润带来负面影响。

　　1.冠捷科技受益于全球平板电视普及浪潮

　　公司5月15日公告，拟斥资11.4亿港元，以每股5.7港元的价格收购京东方持有的冠捷科技(TPV，0903.HK)2亿股普通股(占冠捷科技总股本的10.27%)。我们认为公司收购冠捷科技股权比其原来持有IIPC股权的意义深远。

　　冠捷科技是全球领先的显示器供应商，目前主要产品为CRT显示器、LCD显示器、LCD电视和少量的PDP电视。2006年，冠捷CRT显示器和LCD显示器出货量分别为1183万台和2860万台，全球市场占有率分别为37.8%和22.5%，均为全球首位。公司LCD电视2006年出货量为236万台，居全球第六位。

　　受益于LCD显示器的普及，公司2003年以来主营收入每年增长30%以上。2006年开始，LCD电视的普及浪潮使公司的平板电视销售额占总收入的比重提高到14%，首次超过CRT业务成为公司的第二大销售贡献者。公司净利润2003年以来年均亦有30%以上的成长，除了2006年由于市场竞争引起毛利率降低从而导致盈利增长缓慢。从绝对额来看，冠捷2006年净利润达1.5亿美元。

　　根据Display Search的统计，2002年以来，全球显示器出货量CAGR约为9%，而同期冠捷科技主营收入CAGR高达48%。可见公司在全球显示器市场上拥有超凡的竞争力。2007年全球显示器出货量达1.6亿台。Display Search预测2007年全球显示器出货量将增长10%，其后3年年均增长约3%到5%。显示器市场增速下降的主要原因是随着LCD显示器逐步普及，显示器市场的增长率逐步与全球PC出货量的增长趋同。鉴于冠捷持续提升市场占有率的能力，我们预计其今后几年显示器出货量的年均增长率将高于行业平均达到5%到10%。

　　另据Display Search的预测，今后四年全球LCD电视出货量CAGR将达到30%。

　　考虑到冠捷LCD电视出货量基数不大，而且显示器业务的成功经验有望复制到LCD电视领域，我们预计冠捷今后几年LCD电视业务的成长性将明显高于行业平均。冠捷计划2007年LCD电视出货量达到400万到500万台，同比增长100%左右。鉴于LCD电视已经成为冠捷销售额第二大的产品，今后三年LCD电视销售的增长将推动公司主营收入以10%以上的速度增长。

　　为了应对因市场竞争带来的毛利率压力，冠捷将向上游继续渗透，LCD模块的自供率预计将由2006年的15.5%上升到2007年的25.3%。此外，冠捷计划在波兰设厂就近供应欧洲的客户需求同时使进口关税得以减少。这些措施都有助于缓解冠捷的毛利率压力。考虑到主营较快速度增长带来的规模效应，冠捷期间费用率将趋于降低从而使净利润率得以稳定。

　　如果持有冠捷10.27%的股权，长城电脑只能以成本法核算投资收益。这意味着长城电脑只有在冠捷分红时才能确认投资收益。冠捷2006年度中期和年度分红合计达每股2.48美分。按此分红比例，长城电脑若2006年初即持有冠捷10.27%的股权，则可获得496万美元(合约3700万人民币)的投资收益。假设6%的贷款利率，公司收购该部分股权所用的11.4亿港元每年的利息成本约为6840万港元。按此测算，公司通过本次交易后对盈利增厚非常有限甚至对净利有负面影响。

　　我们认为，持有冠捷10.27%的股权不可能是其最终目的，增持冠捷股权以获得控股权并借机实现自身业务的整合应该是其本次收购的动因，主要理由是：

　　回顾长城电脑以前持有的IIPC的股权和现在持有的ISTC股权，均是以很低的参股成本获得高额投资收益。因此，如果长城电脑是个理性行为的公司，不会进行一个对主业没有多大帮助，可预期的净收益十分有限的收购行为；

　　公司董事长在近期发表的“成功‘走出去’重在练好过硬内功”的文章中指出，企业走出去的主要目的就是能够在全球范围内获取和配置产业发展资源，从而做优做强企业核心竞争优势，提升企业核心竞争力。因此，如果长城电脑仅以取得投资收益为目的收购冠捷股权，这显然与其掌舵人国际化战略的初衷背道而驰；

　　增持冠捷股权是中国液晶产业链整合的需要。京东方、上广电和龙腾光电的整合使中国在液晶面板市场中增大了话语权。但是，本土液晶面板厂商尚缺乏下游的有效支持。如果长城电脑成功控制冠捷科技，国内液晶产业链将得到有力的弥合；

　　飞利浦存在出让冠捷股权的可能。飞利浦正逐步退出周期性的电子行业，集中资源发展医疗设备、照明等非周期性行业。近年来，飞利浦出售了其半导体部门和手机部门，最近又减持台积电股票，7月份则可能售出其在LPL的股权。因此，Philips出售冠捷股权是合理的预期；从目前冠捷的股权结构来看，长城电脑需要增持冠捷股权到20%以上才能成为最大股东，而增持的方法可以是收购Philips持有的股权或者从二级市场收购。由于长城电脑帐面上的现金将用于第一次收购，若要增持冠捷股权无疑需要实施增发或配股方案。

　　按照目前长城电脑和冠捷的股价，如果长城电脑要增持冠捷股权到20%则其股本仅需扩张20%；如果要增持到30%，则其股本扩张35%以上即可。假设冠捷2008年净利润达2亿美元，当年人民币平均

汇率为7.10人民币/美元，我们按照不同的长城电脑最终持有冠捷股权比例和长城电脑股本扩张比例对长城电脑2008年EPS的增厚程度进行模拟测算，测算结果见表5。出于谨慎考虑，我们假设股本扩张40%，则冠捷20%到30%的股权对长城电脑2008年EPS的增厚程度达0.38元至0.60元。

　　如果能够成为冠捷的第一大股东，长城电脑除了可以获得盈利增厚外，其自身的显示器业务就有了与冠捷的显示器业务进行整合的可能。公司主业有望迎来新的发展机遇。

　　进一步来看，如果冠捷可以被长城电脑并表核算，则长城电脑将被定位于全球领先的显示器厂商，其主业和市场地位将发生质变。

　　3.主营亦有改善

　　长城电脑目前主要产品是显示器、电源、PC和数码产品。2002年和2003年，受行业不景气的影响，公司主营收入出现下滑。随着行业复苏，公司近三年主营收入实现了20%以上增长。然而，相对较小的销售规模和市场激烈竞争使公司2001年到2005年营业利润持续出现亏损。直到2006年，公司主营业务成长到一定规模，而盈利能力较强的电源业务在持续高速增长后对公司主业盈利形成支撑，公司营业利润自2001年以来首次扭亏。

　　显示器是占公司销售额比重最高的业务。公司目前拥有“Greatwall”和“Wescom”两个自有显示器品牌，并承接三星等公司的代工订单。2006年，公司显示器销量达231万台，同比增长34%。其中，自有品牌销售约80万台，居国内第六位；显示器出口比例约为43%。从销售额来看，公司2006年显示器销售收入约为20亿，占主营的比重约为60%。尽管公司自有品牌显示器业务和显示器代工业务在近几年有较大进展，面对出货规模庞大的国际显示器厂商的竞争，公司显示器业务的长期增长前景难免令人担忧。

　　这从公司显示器业务的盈利能力可见一斑。公司显示器业务毛利率低于5%，其盈利能力弱于冠捷等全球领先显示器厂商，对于产品降价的承受能力较弱。如果与冠捷的显示器业务实现整合，公司显示器业务将有希望迎来新的发展机遇。

　　电源是公司主业盈利最主要来源。公司主要生产台式机开关电源，2006年出货量达556万台，居国内首位。公司的电源产品主要通过DIY市场和为整机厂商OEM两种渠道。目前，除了联想以外的本土整机厂商大多采用长城电源。在台式机市场增长趋缓的情况下，公司电源业务仍获得较高的增速，主要得益于优质的产品质量使其得以不断开拓海外市场和国内OEM新客户。今后几年，新客户的继续开拓有望使公司电源业务保持较高增速。然而，长期来看，公司台式机电源业务仍将受制于笔记本对台式机的替代。

　　凭借在台式机电源上的技术积累，公司已经研发了笔记本电源，并已少量出货。我们预计公司在台式机电源市场上的品牌价值将使其在笔记本电源市场上较快取得进展。

　　PC是公司的起家业务。公司早期自主研发了国内第一台PC。2006年，公司台式机国内出货量约6.5万台，市场排名在第九位左右。长城集团在计算机零配件产业的布局使公司在生产成本上有一定优势，其PC业务毛利率略高于方正和同方等品牌厂商。然而，国内PC市场，特别是台式机市场日趋成熟，行业的竞争结构基本维持稳定。因此，我们认为对公司的PC业务不应有过多的预期。

　　4.参股公司盈利向好

　　与IBM的合资公司曾经为公司贡献数亿元的年投资收益。出售IIPC股权后，公司投资收益在2006年大幅下降。幸运的是，公司现有的参股公司盈利能力有改善的迹象。

　　公司的控股子公司原来主要有商网通

电子商务公司和长城鼎兴网络通信技术公司。目前，这两个公司都已在注销过程中。因此，公司未来的投资收益将主要来自参股公司。

　　在以权益法核算的参股公司中，2006年只有长城软件贡献了正的投资收益。预计金税三期的开展和分销业务受益于PC预装正版操作系统的要求，长城软件今后几年盈利将至少有稳健增长；深圳Elcoteq由于设备原因2006年有笔大单没有做成，导致其出现大额亏损。今年该公司将接到较大的卫星机顶盒订单，有望实现扭亏；IBM租赁年内将被处置；长信数码的投资收益对公司利润影响较小。

　　在以成本法核算的参股公司中，从事磁头生产的海量存储近几年一直为公司提供稳健增长的投资收益。预计该公司盈利在今后几年仍有20～30%的增长；从事IBM服务器生产的ISTC 2006年为公司带来300万美元的分红(属于2005年度)。预计今年公司将收到ISTC属于2006年的近600万美元的投资收益。IIPC为公司贡献数亿的投资收益经过了数年的培育。随着IBM服务器制造业务向亚洲转移，我们不排除ISTC将来为公司贡献巨额投资收益的可能。

　　5.面临较小的财务风险

　　公司近两年来应收账款周转率和存货周转率都趋于上升，故其经营现金流有改善的迹象。公司流动比率和速动比率都处于安全的界限内，资产负债率仅为30%左右，表明公司面临很小的财务风险。较低的负债水平为公司进行资产并购提供了资金支持。

　　6.主要不确定性

　　收购冠捷可能出现变数。我们对公司盈利高速增长的预期建立在公司继续增持冠捷股权到20%以上的预期。这种预期是基于我们理性的分析基础上。由于增持冠捷股权需要政府相关部门的批准，同时也取决于被收购方的意愿，此外还涉及到再融资需求，公司最终能否成为冠捷第一大股东善有不确定性，尽管我们对此有较大的信心。

　　买方信贷增加资产减值风险。公司以买方信贷的模式出售PC给一些不发达地区的学校。因收费“一费制”的推行或生源不足导致部分被担保方偿债能力减弱，公司面临代偿贷款的风险。截至2006年底，公司买方信贷担保的余额约为5000万。若今后公司为该类担保计提大量的预计负债，将给公司利润带来负面影响。

　　7.盈利预测与估值分析

　　不考虑收购冠捷股权，我们预测公司2007年至2009年EPS分别为0.18元、0.22元和0.25元，我们的盈利预测的主要假设如下：

　　(1)公司电源销售额今后三年增长率分别为30%、20%和15%；显示器业务和PC销售额保持年均10%的增速；(2)显示器毛利率不会继续大幅下滑；(3)参股公司盈利持续改善。

　　如果公司增持冠捷比例到20%至30%，按照上文分析，公司2008年EPS可达0.60元至0.82元。目前A股市场电脑及外围设备行业可比公司平均2008年动态市盈率平均约为43倍。我们认为长城电脑的估值可以达到可比公司的平均水平，主要基于以下考虑：

　　公司若增持冠捷股权将有可能使其逐步成为全球领先的显示器供应商，届时其在显示器领域的竞争地位至少不弱于可比公司在PC行业内的竞争地位；

　　公司若增持冠捷股权将成为国家液晶产业链整合的重要一环，国家产业政策扶持将拓宽其业绩长期成长空间；

　　作为处在资产整合过程中的公司，具有更多的股价上涨催化剂。

　　综上所述，我们以略低于行业平均的35至40倍2008年EPS(考虑增持冠捷股权)预测公司股价合理区间为21.00元到32.8元，6个月目标价定为22.50元，与目前价格相比尚有53%的上涨空间。鉴于我们对公司增持冠捷股权有较大信心，公司股价相对可比公司有一定的安全边际，而且增持冠捷股权的预期逐步实现将成为股价的催化剂，我们首次给予“买入”的投资评级。

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