柳工：市场空间巨大 延伸产业链保增长

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　　叶志刚 海通证券

　　2007年1季度业绩超出市场预期：公司2006年实现主营业务收入和净利润为51.82亿元和3.57亿元，同比增长27.33%和71.27%，每股收益为0.75元，净资产收益率为19.01%，业绩符合预期。2007年1季度公司实现主营业务收入和净利润为15.24亿元和1.06亿元，同比增长13.33%和40.52%，每股收益为0.22元，净资产收益率为19.01%，业绩略超出市场预期，主要因为公司1季度盈利能力继续上升，毛利率达19.80%，比2006年年底上升了1.4个百分点；且公司投资收益由负变正，1季度投资收益为764.88万元。

　　2006年装载机销量行业第一、挖掘机销量快速释放：20006年公司销售装载机和挖掘机实现销量为20177台和1337台，同比增长22%和59%，装载机市场占有率达19%，保持了行业第一。压路机销量达540台，增长19%以上。且两种产品的毛利率上升较快，装载机和挖掘机2006年的毛利率分别为19.14%和16.49%，比2006年上升了1.74和9.68。装载机毛利率上升主要得益于钢价的下降和工艺流程改造带来的综合效应，事实上，为抢占散装物流装载机市场(3-5吨的散装物流装载机市场份额占到了整个装载机市场份额的45%以上)，公司2006年推出了毛利率较低的855系列装载机产品，一定程度上影响了公司的装载机产品毛利率水平。而挖掘机毛利率上升明显是因为公司挖掘机产能释放较快，规划效益所致。

　　机构持仓集中度下降，获利回吐和担忧调控是主因：公司2007年1季度股东总数为39284户，持股集中度比2006年下降了54.16，降幅明显。前10大流通股东名单变化较大，其中银华基金、交银稳健配置基金、社保109组合(易方达基金管理)、海富通基金、中国人寿个人分红、泰达荷银基金、南方稳健贰号基金等七家机构退出。而交银的另一只基金-交银精选基金1季度大幅增持公司股票，占公司流通A股的2.26%，表明自去年一直重仓持有公司股票的交银基金继续看好公司。此外，三家QFII-Credit Suisse、摩根士丹利、渣打银行，还有海富通风格优势、广发小盘、欲隆基金、嘉实策略成长仓位都无变化。1季度新进入公司前10大流通股东名单的机构有富通银行、广发小盘基金、中国人寿传统保险产品。纵观公司一年多的持股机构名单变化，可以发现QFII和保险、社保基金对于公司情有独衷，主要是看好公司在工程机械行业中的抗周期性，这也是去年1年多年来柳工股价走势强劲的主要原因。1季度有机构减持公司股票主要因素包括：(1)自去年一年持有公司股票获利丰厚，柳工股价自2006年初以来1年间累计涨幅221.56%，最高涨幅346.47%。

　　进入2007年A股市场股指持续走高引发机构获利回吐冲动；(2)对工程机械行业遭受宏观调控的担忧，工程机械2006年行业增长强劲，固定资产投资增速2007年达23.70%，继续保持高增长势头，引发了市场对于政府出台宏观调控政策的担忧。

　　装载机产品是工程机械产品中抗周期型较强的产品：工程机械是典型的周期性行业，与固定资产投资的规模增速关联性很高，但并不是所有的产品市场销售都呈现明显的周期性。根据图1观察可知，装载机和叉车两种产品的销量自1993年以来一直稳步增长(因为查询数据不完整，图1中无2006年下半年的数据，但其变化态势与以往趋势相同)，呈现较弱的周期性。那么为什么装载机产品的抗周期性强呢？主要原因：(1)装载机应用领域多余其他土石方机械(挖掘机、推土机和路面机械)，除常规的基础设施建设外，还用于矿山开采、港口码头；(2)同时国产装载机价格低廉(公司装载机产品价格为国外同类产品的2/3强)，竞争优势明显，按揭购买比例很低，在宏观调控环境下，信贷收缩对其产品销售影响不大，调控下装载机可和购买意向不会明显减弱。既然装载机产品的抗周期性强，为什么2005年宏观调控背景下柳工的业绩下滑呢？(每股收益为0.44元，下降了14.56%)主要是钢价上升和固定资产折旧年限调整(加快折旧)的因素导致的。近期钢价上涨较快(见图2)，2007年5月11日宝钢12mm中厚板价格为4595元/吨，比2007年年初上涨了11.26%，主要因为部分钢材季节性需求旺盛、国际海运价格大幅上升使得铁矿石运费大幅上涨，钢铁生产成本上升；再加上政府对落后的钢铁企业实施淘汰政策使得钢铁价格，尤其是建筑钢材价格快速上身。然而国内钢铁产能总体过剩的局面未来3年不会根本改变，国际钢价高企，这也是前期钢铁企业产品出口冲动的主要原因。考虑到政府对钢铁出口的限制，4月30日商务部、海关总署发布的公告：决定从2007年5月20日起，对83个税则号板材产品事实出口许可证制度，政府限制钢材出口是对钢铁出口政策的延续。我们认为国内钢价继续走高的可能性不大，今后几个季度将维持目前水平甚至会有所下滑，由此柳工的成本压力不会明显增加；如果我们认同装载机产品的抗周期性较强，那么对于宏观调控对于公司业绩的影响就不应过分担忧，况且2007年只是“十一五”的第二年，“奥运”场馆建设项目、全国公路、铁路、新农村建设等对装载机等土石方机械的需求使得我们完全有理由相信装载机行业会在较长的一段时间内保持快速而稳定的增长。与上一次宏观调控相比，柳工的出口增长发生了质的改观；2006年公司出口装载机、挖掘机产品1455台，同比增长71.18%，出口创汇6732万美元，同比增长84.95%。公司装载机产品2006年年底已通过澳大利亚的CE认证，今年将进入该区域市场，目前公司出口收入已经占到公司销售收入比重的10%，公司计划2010年销售收入达15亿元，占到公司销售收入的15%左右。公司产品出口的毛利率明显高于国内，2006年年底公司的出口毛利率达23.13%，比国内高出5.5个百分点。此外公司的挖掘机产品目前正在进行扩产，计划2010年产量达4500台，比2006年增长236.57%，未来几年将是产能的快速释放期。随着公司挖掘机产品规模的增长和关键零部件自治率的提高，其毛利率水平将会逐步上升，成为支撑公司未来发展的第二大主业。

　　集团公司叉车项目2008年将进入获利期：叉车产品的抗周期性和不断增长的市场规模使得集团公司2002年开始进入叉车领域，收购了上海叉车有限公司，成立了上海柳工叉车有限公司。目前正在进行产品试制，部分样机已经问世，2006年叉车产量达810台，预计2008年产量可达2000台以上，进入获利期。集团公司叉车项目“十一五”规划产能达1万台以上，并带动柳州叉车配套行业的发展，预计投产后可实现销售收入8-10亿元，进入叉车行业前3名。从集团公司以往对公司的一贯支持态度(2006年柳工收购了集团公司的优质资产-柳州采埃孚49%股权)我们预计集团公司叉车业务经培育经营稳定后，有可能会在2008-2009年进入上市公司，使得柳工的产品链得到进一步延伸。

　　高效的管理团队是公司的核心竞争力：公司的管理团队是目前国内国有工程机械企业中管理效率和经营能力最突出的团队之一。公司从1995年就开始注重团队建设和管理效率的提高，注重成本控制和财务风险管理，其装载机产品按揭比例只有30%左右，且无分期付款，在装载机生产企业中其管理效率和成本控制能力十分显眼。公司零部件、原材料采购都经过委员会决策，成本控制层层衔接，实现了零部件仓储配备的“零误差率”。公司的管理团队的高效和成本、财务控制有度来自其高管的薪酬激励。从2002年开始公司调整了高管的薪酬体系，对于其激励力度大幅增加。行业的景气带来了公司业务的持续发展。公司的经营管理团队对公司未来的定位是：立足自主创新，从一家传统的工程机械制造企业成为一家客户导向、提供全面解决方案的合作方，力争成为中国工程机械第一国际品牌，正如公司宣传所说“世界柳工，源自中国”。

　　今后三年业绩增幅达25%以上，成长性突出：公司作为装载机行业龙头，产品品牌和技术优势明显，挖掘机产品成为国内民族品牌的一面旗帜，企业管理层经营效率是国内国有工程机械企业上市公司中十分突出的，未来可能进入叉车领域，产业链进一步延伸，出口市场空间巨大，预计今后三年业绩增幅达25%以上。预计2007-2009年每股收益将为1.05元，1.35元，1.67元，同比增长40.00%、28.57%和23.70%。，成长性突出，完全可以参考安徽合力(600761)的估值水平(2007年的动态市盈率为30倍左右)，则公司目标价位为31.50元，目前低估22.09%，投资评级“买入”。

　　不确定因素：钢材等原材料价格波动、