东软股份：业绩持续快速增长较为明确

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　陈美风 海通证券

　　我们认为软件外包业务并不仅以成本取胜，东软软件外包均有明显竞争优势，鉴于公司业绩持续快速增长较为明确，维持“买入”评级。

　　维持“买入”评级。我们预计公司2007年至2009年EPS分别为0.76元、1.01元和1.34元。综合DCF和PE两种估值结果，我们预测公司股价合理区间为49.47元至55.55元，以此确定6个月目标价为52.51元。定期报告的公布、整体上市的实施和股权激励方案的公布均可成为公司股价催化剂。在目前计算机行业内公司估值紊乱的时期，东软股份作为业绩成长明确，成长空间巨大，有望成为IT蓝筹股的股票更应该得到更大比例的配置。我们维持“买入”的投资评级，建议投资者提高配置比例。

　　IT外包不仅是成本游戏。我们认为IT外包可以帮助发包企业成长，拥有很强的客户增值能力。而且，IT外包企业在外包中培育了自主创新能力。因此，IT外包并不仅是发包方的成本游戏而已。

　　日本市场足够培育世界级IT外包企业。目前，中国软件外包市场的客户以日本为主。2005年，日本IT服务市场规模达830亿美元，今后几年保持年均5～6%的增速。2005年，日本嵌入式软件市场规模为225亿美元，人才缺口达9.4万人。中国对日软件外包市场规模占日本IT服务市场的比重不及1%，占日本潜入式软件市场的比重不到3%。因此，中国对日软件外包市场仍有巨大的成长空间。预计未来几年对日软件外包市场年均增速将在30%以上。

　　逾越人才鸿沟。国内软件及相关专业毕业生总量可以满足中国软件外包市场持续高速扩张对人才的需求，尽管毕业生满足需求的能力尚待提升。多样化的招聘渠道支持东软软件外包员工的充足供应。我们认为东软软件外包人才规模实现40%的CAGR是比较有把握的。

　　东软软件外包优势难以复制。东软从事的嵌入式软件外包业务有很高的进入壁垒，人才优势和土地储备优势是东软区别于国内其他软件外包公司的另两个主要优势。

　　业绩持续增长较为明确。软件外包业务的特点和东软与大多数客户的长期合作关系使我们对公司软件外包业务规模今后5年内年均30%以上的增长有很大的把握。

　　主要不确定性。人员规模高速扩张对管理提出更高的要求；人民币升值降低利润。

　　投资要点

　　与市场将软件外包行业仅看成发包公司降低成本的工具不同，我们认为软件外包可以培育公司的创新能力。日本巨大的IT服务市场和东软不可复制的软件外包优势使我们很有把握的相信东软今后5年内业绩将保持年均30%以上增长。在目前计算机行业内公司估值紊乱的时期，东软股份作为业绩成长明确，成长空间巨大，有望成为IT蓝筹股的股票更应该得到更大比例的配置。我们维持“买入”的投资评级，建议投资者提高配置比例。

　　估值分析

　　我们预测东软股份2007年至2009年EPS分别为0.76元、1.01元和1.34元，今后五年净利润年均复合增长率约为40%。综合以下两种估值方法，我们认为东软股份股价合理区间为49.47元至55.55元：(1)根据海通DCF模型，取WACC 9.5%至10.5%，永续增长率0.5%至1.5%，东软股份股价合理区间为49.47元至61.67元。(2)参考A股软件公司估值，以45到55倍的2008 EPS确定东软股份股价合理区间为45.45元至55.55元。

　　支持我们投资建议的几项关键性因素

　　公司软件外包业务规模在今后5年内CAGR达到40%，软件外包毛利率因人民币升值而年均下降两个百分点；；

　　公司解决方案业务保持持续平稳增长，且毛利率保持稳定；

　　数字医疗产品业务保持平稳增长。

　　不确定因素

　　人民币升值风险。人民币升值对公司利润确实产生负面影响。如果人民币升值的速度过快，导致公司盈利能力下降过大，则公司未来几年的盈利预期将难以达到。

　　管理风险。目前公司(包括东软集团)有近1万名员工。而我们预期公司未来几年业绩的快速成长建立在人员的告诉扩张基础上。管理几万名员工对任何国内企业来说都是很大的挑战，东软能否从容应付尚需进一步观察。

　　1.不仅是成本游戏

　　降低成本无疑是企业做出软件外包决策的关键考虑，但并不是故事的全部。部分人士将软件外包企业视为发包方的廉价成本中心，认为其从事的是低技术含量的业务，缺乏创新能力，因不涉及发包方的核心业务而增值能力较弱。

　　我们认为这些观点有失偏颇。当我们将目光投向内涵更加丰富的IT外包，就会发现软件外包企业与发包方的合作关系有不断深化的潜力，软件外包业务因此具有很强的客户增值能力，而且随着新业务的拓展，软件外包企业的研发创新要求受到更多的关注。

　　IT外包帮助发包企业成长。IT外包的最初目的是在一些非核心的业务流程上使用廉价的劳动力代替现有人力资源，从而实现成本削减。随着IT外包策略的广泛应用，IT外包对于发包企业的意义并不局限于原先的目的。首先，IT外包提高了业务流程的运行效率，进一步降低了成本；其次，IT外包，特别是研发外包使发包企业新产品的上市周期缩短，竞争力得以提升。因此，IT外包企业与发包企业的合作关系正逐步趋于紧密。

　　IT外包企业拥有很强的客户增值能力。考察印度IT外包公司的主营发展历程，从最初的ADM(应用开发和维护)，到TIS(技术基础服务)和PI(套装软件实施)，再到BPO、Consulting和R&D，印度IT外包公司涉足了发包公司大部分IT业务以及需要IT支持的业务。特别是近些年来兴起的Product Engineering业务，更是深入到客户的核心业务流程，使IT外包企业对客户的增值能力获得明显增强。

　　在IT外包中培育自主创新能力。IT外包企业的创新可以有两种形式：产品创新和服务创新。IT外包企业的产品创新突出的表现在chipless(IP核)和fabless(IC设计)

　　领域。如Wipro合作研发了全球首款游戏芯片和Linux手机，在蓝牙、无线局域网等领域的IP数居全球之首。东软已经开始为一些日本领先的IT企业提供IC设计服务；就服务创新而言，由Infosys首创的GDC服务模式事实上是印度IT外包能够崛起的关键。

　　2.日本市场足够培育世界级IT外包企业

　　目前，中国软件外包市场的客户以日本为主。市场有观点认为对日软件外包技术含量低、盈利能力差、市场规模有限，专注于日本市场的国内软件外包企业很难做大。

　　2000年以来，日本IT服务市场的年均增幅约为7%。到2005年，日本IT服务市场规模达830亿美元，占全球市场的比重约13%。Gartner预测今后几年日本IT服务市场年增速在5～6%左右。目前，全球IT服务市场的离岸外包比例约为10%，依此比例，则日本离岸外包IT服务的规模可达83亿美元。考虑到外包比例的持续提升，日本IT服务离岸外包市场规模增速维持在10%以上。从另一个方面来看，日本以嵌入式软件见长。

　　2005年，日本嵌入式软件市场规模为225亿美元，同比增约20%。据估计，目前日本嵌入式软件从业人员约19.3万人，人才缺口达9.4万人。

　　不可否认的是，中国在对日软件外包上有天然的文化背景优势。而且，作为全球的电子制造中心，中国的嵌入式软件发展也有肥沃的土壤。随着日本电子制造产能向中国转移，同时考虑到日本嵌入式软件从业人员成本是国内的数倍，日本向中国外包嵌入式软件业务是必然的趋势。

　　根据CCID统计，2005年国内对日软件外包市场规模为5.74亿美元，同比增长43%，但占日本IT服务市场的比重不及1%，占日本离岸外包IT服务市场的比重也仅为5%左右。假设对日软件外包都是嵌入式软件，国内对日外包占比也只有不到3%。因此，中国对日软件外包市场仍有巨大的成长空间。我们预计未来几年对日软件外包市场年均增速将在30%以上，而诸如东软这样的优势企业将有更高的成长性。

　　从盈利能力分析，嵌入式软件通常需要从业人员对于软件和硬件均有深厚的知识储备和经验积累，而且嵌入式软件外包通常涉及软件开发流程的上游工序，故而嵌入式软件外包的报价通常要高于普通的软件外包业务。据了解，在东软的软件外包业务中，60%左右是嵌入式软件外包，因此东软软件外包业务的毛利率约为35～45%，高于国内一般企业的对日软件外包业务毛利率。而在汽车导航等高端业务中，东软拥有更高的盈利能力。

　　假设60%的比例，东软2006年嵌入式软件外包销售额约为6000万美元，只占日本200多亿美元市场中微小的一部分。随着现有客户自身业务成长和外包比例的提高以及新客户的加入，若东软能够占到日本IT服务市场的1%，也能支持东软外包业务规模扩大10倍，从而与印度IT服务外包的领先企业比肩。

　　3.逾越人才鸿沟

　　有部分人士担心中国软件外包行业发展面临人才缺乏的困境。

　　CCID统计显示，2006年国内离岸软件外包市场规模达14.3亿美元，同比增长约55%。假设人年为2万美元，则2006年国内离岸软件外包市场的规模扩张需要新增约2.6万从业人员。若国内软件外包市场未来五年CAGR达到50%，则2007年和2008年，国内需要分别新增软件外包从业人员3.6万人和5.4万人，到2011年则需新增18万人。

　　有关数据显示，2004年，国内软件及相关专业毕业生数量约为40万。因此，从总量上看，国内软件人才的供应可以满足软件外包高速增长的需求。不过，由于学校培训内容与市场需求脱节严重，这些毕业生短期内难以形成人才的有效供应。我们认为软件外包市场的高速增长将吸引更多的培训机构和人才投身于软件外包行业，而市场需求的压力也将最终推动培训机构提高培训能力，为中国软件外包市场提供充足的有效软件外包人才。

　　多样化的招聘渠道支持东软软件外包员工的充足供应。应届生和社招员工各占东软2006年招聘员工数约50%。东软在大连、成都和南海的三家软件学院在校生近两万，2006年毕业约5000人，构成东软应届生招聘的坚实基础。而且，软件学院毕业生的人数在未来几年将保持20%以上的增长。此外，东软在全国20家工程学院设立的定制班，是其应届生人力供应的另一主要来源。在有经验员工招聘方面，内部员工部门转移是不容忽视的人力供应来源。2006年，东软集团员工数近万人，而从事软件外包的员工约4000人。因此，只要公司愿意，理论上近6000名员工可以转移到从事软件外包业务的部门。

　　按照东软2006年底约4000人的软件外包规模，假设人员规模CAGR分别为30%、40%和50%，则到2010年新招聘员工数分别约为2600人、4400人和6800人。鉴于东软集团2006年所有部门新招聘员工数近3000人，而且公司目前人力资源部门的招聘能力为5000人，我们认为实现40%的CAGR是比较有把握的。

　　4.东软软件外包优势难以复制

　　在软件外包市场的巨大潜力吸引下，国内软件外包公司近几年大量设立。目前，国内软件外包数量超过8000家。大多数软件外包企业规模较小，一般从事软件测试和软件本地化项目。东软通过20多年积累的软件外包业务优势是其他软件外包公司短期难以复制的：

　　嵌入式软件有很高的进入壁垒。东软从事嵌入式软件外包业务已经有20多年的历史，目前嵌入式软件占东软软件外包业务的比重达到60%以上。与开放软件不同，嵌入式软件要求从业人员对软件和硬件均有较多的知识积累，而且，公司在嵌入式软件研发过程中积累的knowhow是其他企业短期内难以学会的。简单的几千行代码即可实现寻找最优路径的功能，但东软在汽车导航的嵌入式软件中需要数万行代码，这种通过客户传授和自身的研发逐步积累起来的knowhow是其区别于其他企业的核心竞争力。

　　人才优势明显。国内软件外包公司中有自己的软件培训学院的不多，而软件学院的规模与东软比肩的更是凤毛麟角。而且，东软定制班的人才培训模式也使其在人才供应上比其他软件外包公司更有保证。此外，东软作为本土人员规模最大的软件及系统集成提供商，软件外包部门以外的员工构成软件外包人才的巨大储备，这也是其他软件外包企业短期难以复制的。

　　最庞大的场地储备。人力扩张是软件外包增长的基础，这同时要求有相应的土地储备。东软拥有分布于沈阳、大连、南海、成都等地的软件园，土地面积超过2000亩。这些早期以低成本取得的土地是东软软件外包业务高速增长的必备条件，同时也构成相对国内其他软件外包公司的竞争优势。

　　5.业绩持续增长较有保障

　　由于软件外包行业属于服务行业，而东软与大多数客户形成长期的合作关系，故东软软件外包业务的订单具有较高的可预测性。即使是从事阿尔派汽车导航软件这样成熟业务的软件外包部门，其未来五年根据汽车品牌推出计划而预测的订单数额年均增速也可以达到30%以上。而在类似手机这样的新兴软件外包行业，公司获得了更高的增长速度。此外，不断增加的新客户，特别是大客户，更是提高了公司软件外包业务整体规模的增长速度。

　　按照以上的分析，我们预计今后5年，公司软件外包业务CAGR可以达到30%。

　　而且，其实际增速完全有可能超出我们的预期。

　　6.

汇率影响几何

　　投资者担心人民币升值将降低软件外包的盈利能力。按照东软集团2006年1亿美元的软件外包收入，理论上人民币升值1%将减少公司利润100万美元。从远期汇率推断，人民币相对于美元未来两年年均升值约5%。假设公司今后三年软件外包收入年均增长40%，并且所有的软件外包收入以美元结算并没有采取其他措施，则公司今后三年因人民币升值而损失的利润预计分别为5000万，7000万和1亿。事实上，公司有许多措施可以减少人民币升值造成的损失：

　　以日元计价。公司目前主要客户来自日本，以日元计价顺利成章。人民币相对于日元的升值程度与其相对于美元的速度要低，因此可以减少部分损失；

　　以人民币计价。目前，公司有部分软件外包收入来由日本客户在国内的机构支付。

　　以人民币支付对于东软和客户而言是双赢的选择；

　　与客户风险共担。在东软的一些高端软件外包业务中，如汽车导航软件外包业务，公司具有一定的议价能力。因人民币升值造成的损失将会与客户共担。

　　7.不确定因素

　　人民币升值风险。正如我们上面分析的，人民币升值对公司利润确实产生负面影响。

　　如果人民币升值的速度过快，导致公司盈利能力下降过大，则公司未来几年盈利预期将难以达到。

　　管理风险。目前公司(包括东软集团)有近1万名员工。而我们预期公司未来几年业绩的快速成长建立在人员的高速扩张基础上。管理几万名员工对任何国内企业来说都是很大的挑战，东软能否从容应付尚需进一步观察。

　　8.盈利预测与估值分析

　　我们预测公司2007年至2009年EPS分别为0.76元、1.01元和1.34元，而公司股票估值则建立在DCF绝对估值和PE相对估值基础上。

　　8.1盈利预测

　　基于软件外包业务持续快速增长、解决方案业务盈利能力保持现有水平以及数字医疗业务保持稳健增长的预期，我们预测公司2007年至2009年EPS分别为0.76元、1.01元和1.34元。我们的盈利预测的主要假设如下：

　　(1)公司软件外包业务规模在今后5年内CAGR达到40%，软件外包毛利率因人民币升值而年均下降两个百分点；；(2)公司解决方案业务保持持续平稳增长，且毛利率保持稳定；(3)数字医疗产品业务保持平稳增长。

　　8.2 DCF估值

　　根据海通DCF模型，基于五年的显性预测期和表5中的假设，同时假设2012年开始的五年内公司自由现金流每年增速为25%，东软股份股票内在合理价格为54.70元。

　　如果取WACC 9.5%至10.5%，永续增长率0.5%至1.5%，利用海通估值模型计算，东软股份股价合理区间为49.47元至61.67元。

　　8.3相对估值

　　目前A股软件公司2008年动态市盈率普遍都在40倍左右。我们认为东软股份应该享受更高的估值，因为：

　　公司业绩持续快速成长的明确性最高。公司业务所处的行业景气程度和目前的订单规划均可较大程度保证其未来五年内业绩持续快速成长，而A股其他软件公司业绩增长则极少能有此保障；

　　想象空间更大。公司的软件外包业务所面临的市场是海量市场，足够在较短的时间内于国内培育数家世界级的软件公司。东软作为最有希望的世界级软件公司候选者理应享受更高的估值；

　　蓝筹股的配置溢价。整体上市成功后，公司总股本将达到5.2亿股，总市值预计将接近200亿，成为计算机行业中市值最高的A股股票。因此，公司对于机构投资者而言将有更高的配置价值，从而提高公司估值水平。

　　综上所述，我们以高于行业平均水平的45倍至55倍2008年动态市盈率预测公司股价合理区间为45.45元到55.55元。

　　8.4估值结论及投资建议

　　综合以上两种估值方法，我们预测东软股份股票内在合理价格区间为49.47元至55.55元，6个月目标价为52.51元。公司股价催化剂包括定期报告的公布、整体上市实施和股权激励方案的公布。在目前计算机行业A股公司估值紊乱的时期，东软股份作为业绩成长明确，成长空间巨大，有望成为IT蓝筹股的股票更应该得到更大比例的配置。

　　我们维持“买入”的投资评级，建议投资者提高配置比例。

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