安钛股份：产品升级改造提升盈利能力

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　　邓勇 海通证券

　　2009年公司将形成4万吨/年的金红石型钛白粉生产能力，届时公司业绩将有明显提升。

　　安钛股份钛白粉产量居全国第7位。目前公司钛白粉产能位30000吨，2005年公司钛白粉达到23020吨，居全国第7位，随着公司募集资金项目的完成，公司将在2009年形成4万吨金红石型钛白粉的生产能力。

　　优势分析。(1)公司所处的铜陵地区硫酸产量充足，完全能满足钛白粉生产所需。

　　(2)与渝钛白相比，公司的地理位置具有优势，原料核产品运输成本要低于其他企业。

　　风险分析。(1)杜邦等国际公司纷纷在国内投资设厂，生产钛白粉，国内钛白粉产能的扩张将使得市场竞争更加激烈。(2)今年以来国内硫酸价格大幅上涨，将对公司盈利产生不利影响。原材料价格波动将对公司产品毛利率产生较大影响。

　　募集资金项目分析。公司本次发行2000万股A股，所募集资金主要用于3万吨锐钛型钛白粉升级改造项目。通过升级改造以及外购金红石型粗品，公司将在2009年形成4万吨金红石型钛白粉生产能力。

　　盈利预测。未来两年公司生产和销售的产品仍以锐钛型钛白粉为主，同时产能并没有明显放大。因而2007-2008年公司业绩相对稳定。随着4万吨金红石型钛白粉在2009年的完工，公司业绩有望实现大幅增长。根据海通

证券研究所盈利预测模型，我们预计公司未来三年每股收益分别为0.31元、0.35元和0.55元。

　　公司股票合理价值区间为7.99-9.30元。根据海通证券研究所DCF估值模型以及PE估值方法，我们测算出公司股票上市后的合理价值区间为7.99-9.30元。

　　建议申购。通过对2006年以来上市的中小盘化工股进行分析，上市首日这些股票的收盘价较发行价同比上涨90%以上，因而我们预计首日开盘价应在14.00元以上。

　　我们建议投资者在7.00-8.00元的价格区间内申购。

　　投资要点

　　在2009年形成4万吨/年的金红石型钛白粉生产能力后，公司的盈利能力和竞争实力将进一步增强。

　　综合DCF、PE两种方法的估值结果，我们认为公司股票合理价值区间为7.99-9.30元。

　　有利因素

　　原材料供应优势。钛白粉生产所需的主要原材料为钛精矿和浓硫酸。公司所处的铜陵地区，硫酸产量充足，能有效满足公司钛白粉生产所需，并能节省原材料运输成本。

　　募集资金项目的完成将提升公司盈利能力。金红石型钛白粉在性能上要优于锐钛型钛白粉，同时适用范围更广。通过将现有锐钛型钛白粉生产装置升级改造为金红石型钛白粉生产装置，能有效提升公司产品竞争力。

　　加大环保投入保证公司长远发展。近两年公司用于环保方面的投入在不断加大，对于钛白粉生产过程中产生的废弃物实行有效利用，一方面保护了环境，另一方面也为公司带来了一定的效益。

　　不利因素

　　今年年初以来国内硫酸价格出现较大幅度上涨，将影响公司今年业绩。如果原材料价格波动幅度过大，对公司未来发展不利。

　　杜邦等国际大公司纷纷在国内设厂，生产钛白粉。国内钛白粉产能的快速扩张将使得竞争更加激烈。

　　1.安钛股份：国内大型钛白粉生产企业

　　安钛股份由铜陵安纳达钛白粉有限公司改制而来，于2005年3月整体变更设立为股份有限公司。在本次发行结束后，铜陵化学工业集团仍是公司实际控制人，持有安钛股份35.92%的股权。在发起人股东中袁菊兴等50名自然人是通过股权激励等方式获得公司358万股股票(占发行后总股本的4.54%)。

　　目前公司已具备3万吨/年锐钛型钛白粉生产能力，是国内十大钛白粉生产企业之一。

　　由于金红石型钛白粉的性能较锐钛型钛白粉更优越，其市场前景更广阔，公司计划将本次发行募集资金用于现有锐钛型钛白粉升级改造项目，最终形成4万吨/年金红石型钛白粉生产规模。

　　2.钛白粉价格稳步回升

　　2.1钛白粉-销售额最大的三种无机化工产品之一

　　钛白粉材料是一种白色无机颜料，主要有锐钛型和金红石型两种晶型。由于它的密度、介电常数和折射率都很优越，被认为是世界上性能最好的一种白色颜料，广泛应用于涂料、塑料、造纸、印刷、油墨和橡胶等工业。而超细二氧化钛具有优良的光学、力学和电学特性，在高级涂料、塑料、造纸以及某些电子材料领域中具有很高的应用价值。

　　钛白粉是钛系产品中最重要的一种，世界上90%以上的钛矿都用于生产钛白粉。钛白粉已成为世界无机化工产品中3种销售额最大的商品之一，仅次于合成氨和磷酸。

　　2.2氯化法将逐步取代硫酸法

　　钛白粉的两种生产工艺。钛白粉既可用钛精矿、金红石制取，也可用钛渣制取。目前世界上有两种钛白粉生产工艺，即硫酸法和氯化法。硫酸法生产工艺相对简单，可以用品位较低的钛精矿来生产，但产品的品质要低于氯化法生产出来的钛白粉，另外硫酸法所产生的废酸等，如不进行处理将对环境会造成一定污染。

　　氯化法钛白粉工艺占主导地位。由于氯化法生产的的钛白粉品质更好，性能更稳定。

　　另外氯化法对环境基本不造成污染，而硫酸法对环境影响大，这也成为国外硫酸法钛白粉生产厂纷纷停产或转产的主要原因。目前全球有近60%的钛白粉是通过氯化法生产的，其中杜邦已全部采用氯化法生产钛白粉。

　　目前我国仍是硫酸法占主导地位。由于氯化法钛白粉生产工艺一直为国外大公司拥有，我国绝大部分钛白粉生产企业还是以硫酸法工艺为主。目前国内仅攀锦钛业采用氯化法，2005年该公司钛白粉产量达1.46万吨。此外还有几家公司正在投资建设氯化法钛白粉装置。

　　氯化法取代硫酸法是必然趋势。随着国内对化工行业环保要求的提高，以及对钛白粉品质要求的提高，拥有环保和品质优势的氯化法将逐步取代硫酸法。虽然国内目前仅攀锦钛业具备氯化法钛白粉的生产能力，但随着公司对该项技术攻关的成功，氯化法在国内的普及业将指日可待。根据国家发改委下发的《产业结构调整指导目录(2005)》，氯化法钛白粉生产列入鼓励类；而硫酸法钛白粉生产线则被列入限制类。

　　2.3钛白粉价格稳步回升

　　全球钛白粉行业在经历了1989年行业景气周期的顶峰后，由于新建钛白粉装置的陆续投产，国际钛白粉价格开始节节走低。钛白粉价格的下降以及环保压力的加大，使得国外一些大型钛白粉生产商纷纷关闭硫酸法生产线。

　　2000年以来国际钛白粉价格开始稳步回升。根据全球第二大钛白粉生产商美联化学公司CEO鲍勃的预测，只有当钛白粉的价格达到2500美元/吨的水平时，才能吸引钛白粉项目新的投资。由于国际钛白粉价格持续在2500美元/吨一下的水平徘徊，在2004年以前全球基本没有大型钛白粉装置投产。现有装置产能的减少，以及没有新增产能，国际钛白粉价格开始缓慢回升。2005年以来，几大钛白粉生产商先后四次提高国际钛白粉价格，每次提价幅度在100美元/吨-150美元/吨。全球钛白粉行业即将进入新一轮的景气周期。

　　国内钛白粉价格相对稳定，并没有随国际价格上升。虽然国际钛白粉价格近两年保持稳步上扬，但国内钛白粉价格却保持相对稳定。根据我们对国内钛白粉市场价格的统计，2003年以来国内钛白粉价格一直稳定在18000-18500元/吨，即使在国际钛白粉价格不断上涨的2005年，国内钛白粉价格仍保持平稳。

　　国内钛白粉价格预计将上涨。随着国家对环保问题越来越重视，硫酸法将逐步被氯化法所取代，从而促进钛白粉品质的提高。随着国内外钛白粉品质不断接近，国内外钛白粉价格波动的关联度会进一步提高。之前我们预计国际钛白粉行业已进入新一轮的景气周期，因而国内钛白粉价格在经过了过去几年的沉寂后，将会随国际钛白粉价格的上涨而有所回升。

　　3.安钛股份：向金红石型钛白粉转型

　　目前公司已具备3万吨/年的锐钛型钛白粉生产能力，随着募集资金项目的完成，公司将具备4万吨/年的金红石型钛白粉生产能力，届时公司的竞争实力将进一步增强。

　　3.1产品升级改造，提升竞争力

　　金红石型钛白粉与锐钛型钛白粉相比，其各项性能要更优越，且适用范围更广。通过将现有锐钛型钛白粉升级改造为金红石型钛白粉，有助于公司整体盈利能力和竞争力的提升。

　　IPO有助于缓解公司偿债压力。数据显示，公司流动比率和速动比率均低于1，表明公司有一定的短期偿债压力，同时公司资产负债率水平也在60%以上。通过本次发行募集资金，有助于公司降低负债水平，改善公司资产结构。

　　资产流动性保持稳定。近几年，公司产品产销率保持在95%以上的高水平，公司存货周转速度保持在相对稳定的水平。同时公司注重应收帐款的回收情况，保证了公司应收帐款周转率保持在较高水平。

　　3.3同行业比较分析

　　公司钛白粉产量在国内同行业中列第7位。2005年公司钛白粉产量达到23020吨，全部为锐钛型二氧化钛，钛白粉产量列第7位。随着公司募集资金项目的完成，公司钛白粉年产能将达到4万吨，其规模优势将进一步增强。

　　在已上市公司中，攀渝钛业主营业务也是钛白粉的生产与销售，与安钛股份具有可比性。从产品上看，攀渝钛业生产的是金红石型钛白粉，而安钛股份目前是以锐钛型钛白粉为主。从原料优势上看，攀渝钛业地处的攀枝花地区，钛精矿资源丰富，而安钛股份所在的铜陵地区，硫酸产量充足。在盈利能力方面，由于安钛股份的固定资产投资要明显少于攀渝钛业，同时运输成本要少于攀渝钛业，因而近两年安钛股份的产品盈利能力要高于攀渝钛业。

　　4.募集资金项目分析

　　公司此次发行2000万股，所募集资金将用于“3万吨/年锐钛型钛白粉升级改造项目”。在现有生产条件基础上，通过引进砂磨机，国内配套包膜罐、隔膜压滤机、喷雾干燥器等，升级改造公司现有的年产3万吨锐钛型二氧化钛生产线，形成年产4万吨金红石型二氧化钛的生产能力，同时建设废酸浓缩装置及其他配套公辅设施。该项目预计总投资14865万元，其中固定资产投资14576万元。

　　“3万吨/年锐钛型钛白粉升级改造项目”预计工程建设期为1年，投产期1年。根据公司规划，该项目预计在2009年全部完工。

　　根据公司测算，该项目建成投产后，每年将为公司带来18502.55万元的销售收入，3511.45万元的税后利润。所得税后的内部收益率达到28.45%。

　　5.业绩预测

　　在上述分析的基础上，我们编制了天润发展未来几年的预测模型，我们的预测是建立在以下基础上的。

　　假设一：锐钛型钛白粉升级改造项目预计2009年全部完工，2007-2008年公司产品将包括锐钛型钛白粉、金红石型粉料和金红石型钛白粉。

　　假设二：钛白粉价格将随着国内钛白粉产能的释放而逐步下降。

　　假设三：凭借其资源优势、成本优势，公司产品的盈利能力在未来几年保持相对稳定。

　　假设四：期间费用与收入的比重保持相对稳定。

　　假设五：实际所得税率为30%。

　　假设六：总股本按发行后的7892万股的股本计算。

　　运用海通证券研究所盈利预测模型，我们测算出公司未来三年的每股收益分别为0.31元、0.35元和0.55元。

　　6.估值与建议

　　6.1 PE估值

　　我们认为股票合理市盈率水平为30倍。通过对2006年以来上市的中小板化工股进行统计分析，按照2007年预测每股收益计算，中小板化工公司的平均市盈率为31.43倍。

　　在现有市场条件下，我们给予公司30倍市盈率。

　　按30倍市盈率，0.31元的每股收益(2007年预测值)计算，公司股票合理价格为9.30元。

　　上市首日公司股票价格预计在14.00元以上。通过对已上市化工小盘股首日股价进行分析，首日收盘价要比发行价平均高出91.03%。即使是今年涨幅最小的一只中小盘化工股，其涨幅也在50%以上。保守估计，按照首日涨幅达到50%，那么公司股票收入开盘价应该在14.00元以上。

　　6.2 DCF估值

　　根据海通证券研究所DCF估值模型，我们测算出公司股票的合理价格水平为7.99元。

　　6.3投资建议

　　综合PE估值和DCF估值结果，我们认为公司股票合理价值区间为7.99-9.30元。

　　股票上市首日开盘价预计在14.00元以上。

　　考虑到公司股票合理价值区间为7.99-9.30元，同时上市之后将有不错的涨幅，因而我们建议投资者在8.00元以下积极申购。

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