海通证券策略；理性繁荣抑或非理性繁荣

　　吴淑琨 海通证券

　　任何一轮牛市的发动引擎一定是一国经济的增长及其上市公司盈利能力的持续上升，那么，当今中国上市公司的业绩是否进入持续增长趋势值得我们深入探究。对这一问题的探讨实际上就是在探寻中国牛市基础是否牢固、当前中国股市究竟是“理性繁荣”抑或“非理性繁荣”。

　　中国股市从2005年6月至2007年5月已连续走牛了24个月，上证指数从1000点上涨至4000点。在这轮牛市的背后是投资者对上市公司盈利预期的不断提升。当前沪深300成分股2006-2008年的盈利增长率预期已经上升到了37.2%、43.5%、25.4%，较去年底大幅提高。2007年一季度业绩也处于超预期状态。

　　近三年来，中国上市公司盈利能力快速提升得益于：GDP快速增长带来需求快速扩张；中国企业

竞争力能力的提或以及国际产业向中国转移带来大量定单；公司治理结构的改善和管理能力的提升了毛利率和利润率；行业竞争结构改善，如钢铁、水泥等行业从无序竞争逐步走向规范和集中，行业整体利润率的回升等。预计这些因素在2007年～2008年会继续发挥作用。

　　同时，注资、并购和大型优质公司积极加盟使得各行业的优势资源正源源不断地流入股市，而且这一趋势在2007年～2008年间达到高峰，无疑极大地提升了A股上市公司的整体质量。

　　另外，牛市效应导致上市公司短期证券投资收益上升。不过，短期投资浮盈在经历了两年的牛市之后被上市公司兑现了较大比重，短期证券投资收益对今后上市公司盈利的贡献会有所削减。但随着2008年“限售股”解禁高峰的到来，投资收益对上市公司业绩提升的贡献会非常明显。

　　早在1996年12月，时任美联储主席的格林斯潘就提出美国股市出现“非理性繁荣”，提醒投资者注意风险，但是美国股市却在其后的三年多时间里毫不客气地持续大涨，成为二十世纪九十年代美国股市最精彩、投资之果最甜美的时期。而当前的我们面临着同样的问题和同样思考。

　　上市公司业绩的持续增长是股市理性繁荣的重要基础，缺少这一基础，股市繁荣是难以持久的。我们的分析显示，目前中国股市的繁荣“理性”成份居多，中国股市进入牛市周期的基础是牢固的，我们继续看好年内的股市走势，其中阶段性的调整将属于中长期上升途中的强势调整，是牛市中必要的休整，但调整与振荡不会改变上升的主旋律。

　　引子

　　2007年的中国股市处于有史以来最为繁荣的时期。一级市场募集资金量屡屡刷新历史纪录，2006年募集资金量超过1600亿元，2007年～2008年将可能累计达到3000亿元以上。超大型公司纷纷成功IPO，H股、红筹股回归A股市场盛况空前，上市公司的产业结构得到不断优化。二级市场交易活跃，沪深股市成交量与股票指数不断创出历史新高度，日均交易金额从不足百亿上升至日均千亿元以上。

　　我们认为，任何一轮持续的牛市繁荣，最重要基础一定是上市公司整体质量的提升、也一定是以日益完善的交易制度为基础。

　　且不论中国资本市场制度变革所释放出的巨大能量、充裕的资金与高昂的信心汇集而起的投资热情，我们要研究的是中国上市公司基本面在近年究竟发生了什么样的变化？

　　求解这个问题，实际上要回答：现在的股市究竟是理性繁荣抑或非理性繁荣？

　　早在1996年12月5日，时任美联储主席的格林斯潘老就提醒美国股市处于“非理性的繁荣”(Irrational exuberance”)，然而这种繁荣却毫不客气地持续了三年多，更有甚者这三年也是美国股市在二十世纪九十年代最为精彩的、财富效应最显著的三年。

　　当前我们也面临着同样的问题、同样的思考。

　　当今的中国股市究竟是“理性的繁荣”还是“非理性的繁荣”，中国股市的繁荣究竟能持续多久？

　　1.2006年盈利分析、高预期与高溢价

　　2006年上市公司盈利增长分析

　　从2006年上市公司年报来看，2006年净利润同比增长率高达41.9%。我们在这里对上市公司2006年的损益表作出分析，以期能够透视2006年的高增长背后的因素。

　　上表是已经公布年报的1039家公司(除金融类)的损益表分解，主营业务收入的增长为23.5%，主营业务利润增长20.4%。而净利润率却增长了41.9%，其中的差距主要来自于：

　　三项费用占主营业务收入的比重从2005年的10.11%下降到9.36%，下降了80个基点，因此2006年的主营业务利润率虽然从2005年的17.00%下降到了16.59%，但营业利润率反而同比上升了32个基点。

　　投资收益和营业外损益较2005年有较大幅度上升，较2005年多出213亿元，占利润总额增量的24.2%，估算这两项对2006年净利润增长的贡献约在10%左右。

　　所得税的增幅小于利润总额的增幅，即上市公司2006年的有效税率有一定程度的降低。

　　主营业务收入和主营业务利润率的增长是上市公司利润可持续增长的源泉。我们看到，1999年以来，上市公司的主营业务利润率呈现稳定的微幅下降趋势，主营业务收入的增长主导了主营业务利润的变动。从2006年的变化来看，主营业务收入的增长并未突破2004年的高点，属于对2005年增速大幅度下滑之后的恢复性增长。

　　而2004年以后三费占主营业务收入比例则不断下降，从2003年的14.8%的高点下降到2006年的9.36%。

　　2006年的主营业务收入增长以及营业利润率水平与1999-2000年时期大致相当，而当时净利润增长水平仅为24.4%和25.7%。造成净利润增长水平差距的一个主要原因是投资收益、营业外损益的变化。

　　投资收益、营业外损益均属于非经常项目，投资收益包含短期投资收益与长期股权投资收益。上市公司短期投资收益基本与A股股指的涨跌呈正相关关系。2006年A股市场的大幅度上涨是投资收益同比上涨335%的主要原因；从营业外损益来看，2006年的营业外损益即使从绝对值来看也属于2000年以来的最低值，占营业利润的比重(对营业利润的侵蚀)更是同比大幅度缩减，从2005年的近-6%下降到2006年的-2%。

　　这部分投资收益和营业外损益变化贡献了约10%的净利润增长。这种增长显然是短期的、不可持续的增长。

　　从以上的分析来看，2006年上市公司主营业务收入并未出现突破性的增长，主营业务利润下降的因素很大程度上抵消了三费比重下降对上市公司业绩的正面作用，2006年净利润41.9%的增长中有相当大一部分归功于投资收益和营业外损益等非经常项目的增长。

　　2007～2008年上市公司利润增长预期正在不断提升

　　但是值得注意的是，市场对未来上市公司的盈利预期正在不断提升。

　　2005下半年以来A股市场的上涨表现为股改对价和估值提升的双重推动，而自2006年下半年以来,盈利预期的不断提升成为A股市场新的引擎。2006年11月13日至2007年4月19日,沪深300指数2007年和2008年的整体盈利一致预期分别提升了17.2%和6.5%。而2006年中期这种预期仅为16%和17%左右。

　　从行业来看，2007年盈利预期提升幅度较大的分别是原材料、工业、金融地产、可选消费、医疗保健等行业，这些行业的上涨也成为2006年下半年以来行情的主要推动力量。

　　从当前市场的利润增长预期来看，能源、原材料、工业等这些传统意义上的周期性行业占市场未来盈利增量的比重在40%-50%之间，这部分行业盈利预期的波动可能造成整体盈利预期的大幅度波动，正如我们在以前的经济周期中所看到的那样。

　　高预期带来了高溢价

　　从绝大多数行业来看，A股的估值已经较亚太地区平均水平有不小的溢价，因此，盈利高速增长的持续性便成为决定行业或个股表现的关键。我们认为金融、消费类等行业能够伴随中国经济的景气高速增长而获得成长性溢价，而对于同样受国际大宗商品价格影响的能源和原材料等行业，当前相对于国际市场100%左右的溢价水平不能不引起我们的担忧，从“周期恐惧”到“周期淡泊”，A股市场是否正在从一个极端走向另一个极端？

　　上表比较了国际有色金属企业和A股有色金属上市公司的估值状况，无论从PE和PB估值角度来看，A股上市公司溢价幅度相当惊人，我们并非判断有色金属的牛市周期将会结束，只是对于这类强周期性行业来说，高估值意味着较高的风险。从招商银行和江西铜业A-H股的溢价区别就可以发现这一点。

　　而要支撑高溢价，未来上市公司业绩必须要有超预期的增长。

　　2、问题的关键：2007-2009年上市公司整体业绩能否出现超预期增长？

　　2006年9月份以来，国内外经济界对中国企业资本回报率展开了热烈的讨论。以世界银行、北京大学的宋国青和卢锋为代表的一方认为，中国企业的资本回报率较高，且是真实的增长。宋国青和卢锋教授的课题研究显示，中国的工业资本回报率1978年以来大体呈现了先降后升的走势，这种增长是真实而非虚构的增长。统计数据显示，中国企业净资产利润率从1998年的2.2%上升到2005年的12.6%，扣除所得税后的真实回报率为10%。另一方以美国新桥资本执行合伙人单伟建为代表，他认为中国的资本回报率远没有世界银行预测的15%那么高，扣除补贴收入和投资收入等，中国企业的资本回报率不过8%至9%。

　　由于分析所采取的数据不同、对企业盈利因素的看法不同，见仁见智，始终存在。我们现在关注的是决定上市公司业绩持续增长的环境和因素是否存在、上市公司盈利是否具有持续超预期增长的环境。

　　我们的分析得出的结论还是比较乐观的。

　　2.1上市公司主营业务销售收入持续增长的环境与因素

　　审视上市公司业绩增长最重要的是看其主营业务的拓展情况。尽管前面的分析显示2006年上市公司净利润的高速增长也得益于短期投资收益等贡献，但短期投资收益等的增长只是阶段性因素，主营业务的持续高增长却是主导上市公司业绩增长趋势的核心因素。实际上近几年来，上市公司主营业务收入一直保持着快速增长态势。

　　2003～2006年上市公司主营业务收入连续四年保持两位数增长率

　　统计显示，2003年至2006年全部A股上市公司的主营业务收入增长率依次为27.65%、31.51%、21.18%和21.47%。

　　我们还统计了近几年新加入的105家上市公司的主营收入增减情况，结果显示，近三年来新加入公司的主营业务收入呈加速增长态度，2004年至2006年的增长率依次是14.33%、18.25%和20.54%。这表明新加入公司对上市公司业绩的贡献度在加大。

　　尽管2006年的净利润增长中有相当一部分缘自于投资收益的增长和三费的下降等，但是可以说，近几年上市公司盈利的增长的主要推动因素仍然是主营业务收入的快速增长。

　　我们认为，当前阶段上市公司处于有利主营业务快速发展的良好环境中体现在以下几方面：

　　中国经济整体继续处于景气状态。在政府经济政策的驾驭下，中国经济在快速增长的同时，在稳健方面也控制得不错，这非常有利于经济景气周期的拉长。

　　国内国际的投资环境，如政府投资和民间投资等均处于良好状态。中国正处于重工业化的快速发展时期，国内的投资增长率保持在25%左右，使得市场投资品的需求能保持旺盛的状态。亚、非、拉等国际新兴市场需求的大幅增长，增加了海外市场中国产品的需求，如造船业、电气设备制造等。

　　企业开拓市场的能力，如国内进口替代的速度；国际新兴国家的市场拓展以及对发达国家市场的渗透情况；发达国家的产业转移也增强了中国企业获取更多订单的能力，如工程机械行业、造船业等在近一两年中海外订单大幅增加。

　　企业的产品创新能力。中国自主创新国策的发布，政府通过各类经济优惠政策不遗余力的推动自主创新，增加了企业的产品、技术以及管理的创新能力。

　　行业竞争结构的明显改善，如钢铁、水泥等行业通过发改委等政府部门的宏观调控，开始走出无序竞争的局面，逐步走向规范和集中，从而导致行业整体利润率的回升。

　　实际上，不少行业中的龙头上市公司的业务订单已经排到了2009年甚至2010年，这是主营业务收入增长的保证。

　　上市公司整体主营业务结构显示出增长后劲

　　根据2006年年报，主营业务收入前100家上市公司的收入占全部上市公司主营收入总额比重高达67.58%，总资产占全市场的比重高达86.56%，净利润占全市场的比重达76.65%。这100家上市公司的主营业务结构基本上反映了上市公司的整体的产业结构。目前上市公司的主营业务是以制造业为主，其次是金融保险业、批发零售贸易业和交通运输仓储业。这几大行业能否在未来几年保持较好的业务增长关系到未来上市公司整体盈利能否可持续增长。

　　分析显示，这几大行业未来多数能取得高于平均水平以上的增长。

　　2.2 2007年～2009年上市公司毛利率变动的趋势分析

　　从季度数据来看，2003年上市公司整体毛利率有所下降，从2002年最高的21%左右下降到06年1Q的15.4%，整整下滑了560个基点，之后逐步回升至2007年1Q的17.2%左右。

　　2003年特别是2004年之后上市公司整体毛利率的下降背后的主要因素是上游原材料价格的上涨。从PPI分类指数可以看到，下游制造业PPI指数相对比较平稳，显示下游制造业公司将成本继续向终端消费者转嫁的能力较为贫乏，产品价格变动较小，而中游原材料PPI指数尤其是上游采掘业PPI指数波动幅度较大，产品价格随需求变化剧烈波动。

　　从行业结构来看，由于A股上市公司大多处于中下游行业，上游采掘业公司所占比例相对较小，因此采掘业PPI指数的上升将对上市公司整体营业利润率产生负面影响。

　　我们看到2004-2006年初是采掘业PPI指数始终处于高位，而这段时间也是上市公司整体毛利率快速下降的时期，2006年以后采掘业PPI指数从高位明显回落，中游原材料行业明显获益，同时原材料PPI指数与制造业PPI指数的缺口开始收窄，由此带来上市公司整体毛利率的回升。

　　虽然从CRB指数来看迭创新高，但金属和农产品是推动2006年以后CRB指数上涨的主要动力。从石油、铁矿石、煤炭、氧化铝等大宗商品的价格来看，2007年以来一直处于调整趋势之中。如果2007-2009年这类大宗产品的价格不出现大的波动或者继续调整，上市公司的毛利率可望维持或者提升。至少我们相信随着几年以来产能扩张的释放，2003-2005年出现的资源瓶颈已经缓解，类似于当时上游商品价格暴涨挤压中下游行业利润的风险已经大为减小。

　　2.3 2007年～2009年上市公司费用管理能力变动的趋势分析

　　未来几年上市公司期间费用率的趋势

　　这里用期间费用率来衡量上市公司的费用控制能力，对比2002年以来各个季度总体上市公司的期间费用率、营业费用率、管理费用率和财务费用率，以此来审视上市公司对费用的控制能力是否有所变化。

　　图9显示出如下特征：

　　一是总体上来看2002年以来期间费用率呈现出十分缓慢的下降趋势，说明上市公司整体的费用控制水平在不断上升；二是期间费用率有一定的季节性特征，前三季度维持低位而到年末突然上升，主要是因为营业费用率呈现明显的季节性波动特征，第一季度往往是营业费用率以及期间费用率的低点，所以不能单纯凭借一季度的费用率状况来推测全年的情况；三是财务费用率维持相对稳定甚至略有下降；四是管理费用率在近年来持续稳定微降，但今年一季度有较大提高，原因不明朗。

　　从2002年以来的期间费用率的变化趋势来看，上市公司总体的费用控制能力在不断提高，这种提高的主要动力来源于财务费用率和管理费用率的下降。

　　小结：

　　导致期间费用率控制能力的提升的因素可能有以下几个：一是上市公司质量的提高、大型国企加盟，上市公司结构的改善带来整体上市公司费用控制能力的改善；二是法人治理结构以及监管制度的完善使得上市公司有了一定的费用控制改善动力。

　　而股权分置改革的完成以及接下来大型优秀国企的不断充实到上市公司阵营当中来，都将对整体的上市公司费用控制能力继续改善有一定的帮助作用。预计2007-2009年的期间费用控制仍然呈现出一定的微幅下降趋势。

　　未来几年上市公司财务费用率仍将维持低位

　　影响营业费用和管理费用的因素相对比较复杂，这两个科目反映的是上市公司比较综合的管理能力，本文不作深入探讨。而财务费用的影响因素相对简单，值得我们作一个深入的解析。图显示的是2002年以来上市公司整体的资产负债率和财务费用率的变化情况。

　　从该图10我们不难看出财务费用率和资产负债率呈现出相反的运行趋势。资产负债率总体上呈上升趋势、而财务费用率是在微幅下降的，上市公司财务费用的控制能力如此出色？

　　再进一步考察利率的变化情况，我们发现从2002年以来利率是呈上升趋势的，特别是2004年第四季度之后利率上升的速度在加快，中国步入加息周期。而相对于利率的上升，上市公司的财务费用率反而在下降，这就和前面我们讨论的资产负债率上升而财务费用率下降有相似之处。

　　小结：

　　分析显示上市公司在客观上已显现出较好的财务费用控制能力，在负债总体上升以及利率上行的双重压力下上市公司采取一定的手段规避了财务费用率的上升。预计2007-2009年的财务费用率仍然能够维持在低位，尽管加息周期的到来，也不会对上市公司财务费用率构成较大压力。

　　3.各行业优势资源正在加速向股市集中

　　我们看到，2006年后股市的资源配置功能得到明显提升，体现为两点，一是大股东向上市公司注入盈利性资产或进行债务重组的积极性在提高；二是外围优势经济体纷纷以并购整合或借壳方式进入股市，并购案例明显在增多。

　　注资已成为上市公司的群体趋势行为，并在2007年至2008年达到高峰

　　自2006年起，大股东对待上市公司的态度可谓180度的逆转，在利益协调一致的基础上，大股东向上市公司注入资产的内在动力日益增强。资产注入的案例从最初的个股案发展到现在几乎成为一种趋势和潮流。2006年前上市的公司纷纷开始了大股东注资的行动。

　　统计显示，涉及到总市值30%的上市公司加入到注资队伍，对上市公司整体影响力不可小视。

　　我们还统计了已公布注资的上市公司，涉及到的总市值达9500亿元；我们还从央企角度进行了统计，央企整体上市涉及到的180多家上市公司，其累计总市值近3万亿元，占全总值的比重接近25%。

　　如果考虑新加入注资队伍的上市公司，还包括以借壳上市方式进入股市的资产(尤其是房地产行业)所涉及到的上市公司，那么，涉及到的上市公司的累计市值在总市值中的占比就更大，预期可能达到30%左右，这对上市公司整体业绩的正面提升作用从长期来讲会逐步显现。

　　2007年和2008年以整体上市为代表性的注资行为达到高峰。

　　各行业优质资产通过各种注资行为进入股市的确提升了上市公司的质量

　　注资的过程实际上是中国各产业优势资源逐步向股市集中的过程。其对上市公司的发展绝不仅仅是短期效应，而是具有积极的中长期意义。

　　需要我们思考的是注资究竟对上市公司业绩、对中国股市的整体质量有多大的提升，注资是否是促使股市繁荣的另一个重要因素，抑或注资为股市的繁荣添了一把旺火？从现实的情形看，注资不仅提升了上市公司的盈利能力，而且诸多行业中优质资产在向股市集中，并将造就一批优质上市公司，如钢铁行业(宝钢等三大钢铁巨头的整体上市)、电力设备行业(东方电气集团的整体上市)、港口运输业(四大航运公司整体上市)、造船业(南船集团主业整体上市)、汽车业(中国几大汽车集团的整体上市)等。

　　小结：

　　各产业优质资产注入上市公司已成为一种趋势，2007年、2008年正处于中国优势经济资源逐步注入股市的高峰期。注资涉及到的上市公司比例较大，使得注资对上市公司整体业绩将产生实质性的提升，这种提升有可能在2007、2008年就得以体现，而中长期意义就更加重大。

　　在牛市中，典型案例创造了巨大的赚钱效应，创造了独特的注资投资题材，极大地活跃了市场，拓展了投资的想象空间。

　　优势资源注入到股市的过程是与“限售股”解冻的全过程相伴而存，也与股权激励的设计和实施过程相伴，这在一定程度上减缓了2007年～2009年间“限售股”减持对市场的冲击。

　　4.牛市效应、投资收益与上市公司盈利

　　牛市的火爆能否为上市公司业绩的提升带来额外的收益？上市公司从股市获取的投资收益能否构成业绩的增厚因素？以2006年年报作为考察出发点、观察上市公司对待牛市的态度，用上市公司投资收益的持续性判断来进一步验证上市公司业绩增长的动力究竟能否持续。

　　以投资收益为考察对象，以截至2007年4月20日公布2006年年报数据的1079家上市公司为样本来观察牛市带来的上市公司业绩的变化情况。2006年投资收益占利润总额的比重为6.27%，相对2005年的1.87%、2004年的1.95%有了显著的提高。这个数据不能完全代表上市公司从牛市当中获取的收益对业绩的贡献程度，但在某种程度上可以说明一定的问题。

　　已兑现的收益和未兑现的浮盈对比情况如何呢？粗略考察未兑现的浮盈，有245家公司在年报中公布了其持有基金或其他上市公司股票的详细情况，涉及被持有的基金及上市公司393家。2006年底，这些被持有上市公司及基金的总市值为527亿元，而截至我们的报告的2007年5月10日，上证综指较2006年12月31日的2675点上涨51.44%、深圳综指较去年年底的550点上涨104%，取两个市场的平均涨幅77.72%来计算，浮盈的增加值为409亿元，浮盈增加部分相对于2006年1079家上市公司利润总额3382亿元的12.09%。

　　新会计准则的采用并没有将“限售股”部分的浮盈完全暴露出来，因为限售股份在长期股权投资科目中按成本而非公允价值计量，所以这部分限售股份就变成了公司的隐蔽性资产，一旦限受期解禁后帐面价值将大幅攀升，从而带来公司净资产的大幅增长，而如果上市公司兑现这部分浮盈、则利润也会大大增加。上述浮盈的增加部分绝大部分就属于这种类型的浮盈增加，对今后几年的投资收益贡献会有一定的支撑。

　　收益分类

　　分解投资收益这个会计科目，我们发现有两种收益来自于06年的大牛市。一种可以理解为短期内的直接收益，是来自于短期投资当中股票投资的收益，包括上市公司利用自有资金投资股市、投资基金或者委托理财的盈利，这部分上市公司持有的流通股被直接计入可交易金融资产，其价值按照公允价值计量，所持股份股价的上涨将直接导致公司净资产上升，而兑现盈利后利润上升。另一种可以认为是牛市繁荣后获得的长线收益，是上市公司持有法人股流通后的收益，大小非减持后的兑现收益，也就是前文所述的浮盈增加数额当中的绝大部分。

　　这两种收益有一定的区别，对上市公司业绩持续增长的影响程度也不一样。

　　第一种短期投资收益的波动性较大，这种波动表现在两个方面：一是投资收益依赖于公司投资规模，浮盈兑现之后投资规模下降，那么后续的投资收益自然也难以再继续出来；二是即便投资规模保持较大程度、即浮盈不兑现，也同样存在大盘波动导致的风险，而且基于对牛市的看好、较多公司并没有计提较大比例的跌价准备，大盘波动的隐含风险是存在的。对于这一类投资带来的收益贡献是有一定风险的，从投资收益的角度来看，这种波动性会导致利润贡献的持续性受到限制和挑战。

　　第二种法人股兑现的收益相对来说比较持续、波动性要小得多。因为大多数的法人股取得的成本较低，大、小非解禁后兑现的利润直接体现为收益，这种收益只要大、小非抛售的速度尚可，那么仍然是可以视为比较持续的，有望保持上市公司投资收益的增长。而且在上市公司本身大非大部分仍然被锁定的状态下以上浮盈的兑现速度是有限制的，要到2008年之后才开始大量解禁，天然地对大非兑现浮盈、获取投资收益形成了时间屏障和抛售数量屏障，因此，从一轮大牛市的角度来判断，这种投资收益为公司业绩带来的增长在2009年之前都具备一定的持续性，这类收益可以视为一种相对稳定的、有一定持续性的收益。

　　典型案例：投资受益于牛市繁荣

　　电广传媒(000917)

　　公司2006年的投资收益为15628万元，而2005年这个科目是2666万元，这笔巨额的投资收益当中有7524万元就来自于股票投资收益，而2005年的股票投资收益为-5299万元，相比之下，我们很快发现，公司2005年1778万元的利润总额虽然和2006年的1856万元没有太大区别，但是业绩构成却有比较明显的差别，来自于牛市的“收成”是比较丰厚的，以至于投资收益占到利润总额比重的841.89%，牛市盛宴无疑为今年公司的业绩提供了较大的帮助。那么，这种收益的持续程度如何呢？从短期投资规模的变化来看，期初公司的规模为10526万元，到2006年底缩减为5754万元，说明公司在2006年的牛市中兑现了较大部分的浮盈，而我们如果进一步调出2005年初的数据就发现，2004年底的投资规模是29850万元，从这一组数据我们不难看出公司是在一步步将手中的筹码兑现为盈利的。

　　飞乐股份(600654)

　　公司2006年报显示，在7021万元的投资收益中股票投资收益有1563万元，投资收益和利润总额相比占了281.11%的比重。而2005年公司的投资收益只有4549万元，其中股票投资收益是-438万元，股票投资是拖后腿的。那么，同样我们可以来观察一下其短期投资当中股票投资的规模，年初这个规模为2313万元，到了年底缩减为1116万元，也比较明显的是公司兑现了部分浮盈。

　　华升股份(600156)

　　公司2006年的投资收益为1920万元、和利润总额1020相比占到了188.11%的比重，其中短期投资收益为1593万元、包含有906万元的股票投资收益，而2005年公司的投资收益为-20347万元、其中短期投资收益为-245万元，这组数据已经非常清楚地告诉我们公司业绩回升的主要动力是牛市带来的了。再来看一看短期投资的规模，公司期初的短期投资当中股票投资和基金投资分别为1884万元和1000万元，到年末已经分别降为931和0万元，大规模的兑现了浮盈，这也反映出牛市给公司带来的投资收益较为丰厚。

　　深圳华强(000062)

　　公司2006年投资收益为8971万元，这和利润总额7411相比为121.06%的比重，而2005年的投资收益只有808万元。和上面几个公司不同的是，该公司主要的投资收益来自于委托理财，其收益达到6152万元，而基金投资收益只有1518万元，这两个科目在2005年均为空白。

　　云内动力(000903)

　　公司2006年的投资收益为3927万元，尽管这个数据在15890万元的利润总额当中占了24.67%的比重并不算大，但是比较典型的是，该公司3927万元的投资收益中有4575万元是跌价准备的冲回，因为2005年公司计提了-1894万元的跌价损失，导致当年投资收益为-1947万元，而2006年的牛市给公司带来了意外的收获，这些跌价准备的冲回增厚了收益。

　　典型案例：上市公司得益“限售股”解禁后获得的收益

　　岁宝热电(600864)

　　公司2006年投资收益为3152万元，和1316万元的利润总额相比占了239.42%的比重，而2005年只有1125万元的投资收益。这笔投资收益是因为公司出售了500万股的民生银行(600016)股票，非流通股的解禁带来的是兑现法人股的高额收益。而从持续性来看，公司持有的2.15亿股民生银行的股权、浮盈甚巨，公司未来可兑现的浮盈仍然十分充足，从该角度来看，牛市带来的投资收益持续增长是稳定的。

　　江南重工(600072)

　　公司2006年投资收益1139万元、而2005年是-545万元，1139万元的投资收益在1737万元的利润总额中占到了65.59%的比重。而这笔投资收益当中有一部分是来自于出售申能股份(600642)法人股获得的336万元收益，小非解禁给投资收益增厚带来了帮助。那么，公司是否还有足够的“箱底货”呢？到2006年底为止，公司持有的各个上市公司法人股市值还有8268万元，公司出售的部分还是小头，将来还有小非出售的收益可以期待。

　　中信国安(000839)

　　公司2006年投资收益达到29964万元，这和2005年的29万元形成天壤之别，这笔巨额收益来源于中信证券(600030)非流通股解禁后的出售，出售非流通股获得了29480万元的收益，占利润总额的61.32%。

　　小结

　　投资收益作为牛市的伴生品，对上市公司业绩增长有锦上添花的作用，不过，其持续性受到一定程度的制约和考验。拥有较多非流通股“金矿”的公司还有一定的潜力，对未来几年的公司业绩提高有一定的帮助；而来源于短期的股票、基金等仅仅依靠短期投资来获取收益的公司就有比较大的波动可能。

　　大多数的短期投资浮盈在经历了两年的牛市之后被上市公司兑现了较大比重，对今后的投资收益贡献会有削减，对于这种方式的上市公司业绩贡献不可能持续。

　　尚未兑现的“限售股”解禁高峰从2008年之后将陆续到来，最高峰尚未来临，这些“限售股”蕴藏的潜在收益是巨大的，对上市公司投资收益贡献会非常明显，提高业绩的潜力是存在的，对上市公司业绩的持续增长有比较好的帮助。

　　5.理性繁荣抑或非理性繁荣？

　　对上市公司未来业绩持续增长能力的探求，其目的就是为了回答这样的一个问题：

　　当前的股市繁荣究竟是“理性繁荣“抑或“非理性繁荣“？

　　早在1996年12月，时任美联储主席的格林斯潘在美国华盛顿首次提出“非理性繁荣”，提醒投资者注意美国股市存在的高估风险。但是美国股市并没有象格老预期的那样出现调整，反而一路高歌而去，道指从6000点直奔12000多点，上涨了一倍，那斯达克指数也继续大幅上涨。格老所说的“非理性繁荣”时期反而成了二十世纪九十年代美国股市最精彩、投资之果最为甜美的时期，美国股市也得到了极大的发展，进一步巩固了其全球金融中心的地位。

　　对上市公司业绩持续增长的分析显示，中国股市本轮牛市的基础其实并不脆弱。

　　在“理性繁荣”下，投资者仍然会不断地拷问和求证：现在股票的高估了吗？股市中的泡沫会有大？什么时候破灭？政府对股市的态度会因股市涨幅过大而有所变化吗？

　　等等。关于股市泡沫论的书籍也大行其道。

　　历史表现，牛市与泡沫从来是共存共存的。如果拂去泡沫，仍然能够留下可见的、能持续增长的业绩，那么，适度的泡沫与乐观的预期异曲同工。

　　当投资者对泡沫的担忧日甚一日，真实的泡沫就一下很难吹得太大，毕竟占主流的投资者们并未到忘乎所以的地步。

　　实际上，上面的分析显示，中国股市的牛市基础是上市公司在未来几年业绩的增长。

　　这是牛市存在的最基本、最重要的基础。

　　在牛市中，最大的风险在于短期内上涨过快的风险以及政府监管风险，因为中国股市没有经历过真正意义上的牛市，新的问题、新的现象出现将迫使管理层在监管层面上紧跟市场。

　　我们认为，未来的市场风险在于：

　　一是股市上涨过快带来的振荡风险。

　　二是经济政策与监管措施带来的短期投资风险，如利率走高与监管的进一步加强。

　　三是关于股市泡沫的讨论重起，会在一定程度上抑制浓重的投机气氛出现。

　　上市公司业绩的持续增长是股市理性繁荣的重要基础，缺少这一基础，股市繁荣是难以持久的。我们的分析显示，目前中国股市的繁荣“理性”成份居多，中国股市进入牛市周期的基础还是比较牢固的。我们继续看好年内的股市走势，其中阶段性的调整将属于中长期上升途中的强势调整，是牛市中必要的休整，但调整与振荡不会改变上升的主旋律。

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