风神股份：融入央企有望走上快速道路

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　　海通证券 刘金

　　风神股份大股东河南轮胎集团与中国昊华化工集团去年底签订了《国有股权划转协议书》。通过股权划转，风神股份由一家地方企业转变为一家央企下属的企业，运作平台大大提高了，今后会走上快速扩张道路。我们目前给予风神股份“增持”的投资评级。

　　风神股份今后有望走上快速扩张道路。风神股份是一家专业从事轮胎生产的企业，在载重胎和工程胎生产方面处于行业龙头位置。风神股份大股东河南轮胎集团与中国昊华化工集团于2006年12月14日签订《国有股权划转协议书》，通过此次股权划转，风神股份由一家地方企业(焦作国资委下属的河南轮胎集团控股)转变为一家央企下属的企业(中国化工集团全资子公司中国昊华化工(集团)控股)，运作平台大大提高了。

　　产能扩张，子午化率逐年提升。目前，公司拥有400多万套各种轮胎生产能力，今年可能还会有所增加。随着轮胎子午化率的提高，未来公司子午胎的比重将逐步上升，斜交胎的比重则逐步下降。

　　毛利率有望大幅回升。天胶价格的启稳和退赔标准的提高使得今年公司主营产品毛利率会大幅回升。

　　行业竞争优势。在世界轮胎75强中，风神股份处于中上游的位置。从中国大陆16家上榜企业的销售收入看，风神股份处在中上游的水平。在国内轮胎企业中，风神的竞争优势体现在工程胎和载重胎方面。

　　业绩预测。我们预计风神股份2007—2009年每股收益(考虑到定向增发对业绩的摊薄)分别为0.39元、0.50元和0.77元，如果不考虑定向增发带来的股本扩张，公司2007—2009年每股收益则分别为0.57元、0.73元和1.13元。

　　公司估值。根据海通证券盈利预测模型，综合DCF和PE两种估值方法，风神股份的合理估值为14.25元，相对5月9日12.46元的收盘价尚有14.4%的上涨空间，自我们1月31日推荐以来该股已经上涨69%。结合今后昊华的入主，综合考虑，我们目前给予风神股份“增持”的投资评级。

　　风险因素。公司对宝硕股份7000万元担保收回尚需时日；对关联企业三和利众动力的担保将持续；资产负债率居高不下。

　　投资要点

　　风神股份是一家专业从事轮胎生产的企业，在载重胎和工程胎生产方面处于行业龙头位置。风神股份大股东河南轮胎集团与中国昊华化工集团于2006年12月14日签订《国有股权划转协议书》，按照协议规定，河南轮胎集团将所持有的风神股份10000万股股份无偿划转给昊华集团。划转结束后，昊华集团持有风神股份39.22%的股权，成为风神股份的控股股东，河南轮胎集团则拥有3387万股，占总股本的13.28%。风神股份计划增发12000万股，募集资金6亿元，用于15万套工程子午胎项目建设，其中昊华集团承诺认购不少于3亿元。在完成对风神股份的增发认购后，昊华持有的风神股份的股权将进一步增加。

　　中国昊华化工(集团)总公司是中国化工集团公司的一家全资子公司。通过此次股权划转，风神股份由一家地方企业(焦作国资委下属的河南轮胎集团控股)转变为一家央企下属的企业(中国化工集团全资子公司中国昊华化工(集团)控股)，运作平台大大提高了。

　　目前，公司拥有400多万套各种轮胎生产能力，今年可能还会有所增加。昊华入主后，公司有望走上快速扩张的道路。

　　综合绝对估值和相对估值，我们目前给予风神股份“增持”的投资评级。

　　估值分析

　　我们用两种方法对公司进行价值评估：

　　(1)DCF法。取折现率6.5%-7%，永续增长率0.5%-1.5%，利用海通估值模型计算，风神股份的内在价格在9.19-12.35元之间。DCF估值模型结果显示，风神股份的每股内在合理价格为11.12元。

　　(2)PE法。我们认为，由于轮胎橡胶行业周期性波动较强，因此，目前对于龙头轮胎企业给予2007年25倍的市盈率，2008年20倍市盈率。风神股份2007年和2008年不摊薄每股收益分别为0.57元和0.73元，对应的估值分别为14.25元和14.60元。这样计算公司的合理目标价格区间在14.25—14.60元。

　　综合绝对估值和相对估值，风神股份的合理估值为14.25元，相对4月30日12.2元的收盘价尚有16.8%的上涨空间，自我们1月31日推荐以来该股已经上涨69%。结合今后昊华的入主，综合考虑，我们目前给予风神股份“增持”的投资评级。

　　支持我们投资建议的有利因素

　　通过股权划转，风神股份由一家地方企业(焦作国资委下属的河南轮胎集团控股)转变为一家央企下属的企业(中国化工集团全资子公司中国昊华化工(集团)控股)，运作平台大大提高了，今后会走上快速扩张道路。

　　目前，公司拥有400多万套各种轮胎生产能力，今年可能还会有所增加。随着轮胎子午化率的提高，未来公司子午胎的比重将逐步上升，斜交胎的比重则逐步下降。

　　天胶价格的启稳和退赔标准的提高使得今年公司主营产品毛利率会大幅提升。..斜交胎消费税从2006年4月起由10%降为3%；目前公司国产设备抵税余额尚有1亿多元；未来所得税率有望降低。

　　影响我们投资建议的不利因素

　　对宝硕股份7000万元担保收回尚需时日。

　　对关联企业三和利众动力的担保将持续。

　　资产负债率居高不下。

　　1.拥抱昊华，融入央企

　　风神轮胎股份有限公司原名河南轮胎股份有限公司，是由河南轮胎集团有限责任公司联合中国神马集团有限责任公司等6家公司1998年注册成立的一家轮胎公司。河南轮胎集团是1965年进行“三线”建设时成立的，至今已经有40余年的历史，在轮胎生产销售方面有丰富的经验。1996年河南轮胎集团被列入全国300家重点企业，1997年起连续入围世界轮胎企业75强。

　　2003年10月21日，风神股份在上海证券交易所挂牌上市，2005年8月8日公司临时股东大会审议通过了股权分置改革方案的议案，方案实施的股权登记日为2005年8月12日。

　　风神股份大股东河南轮胎集团与中国昊华化工集团于2006年12月14日签订《国有股权划转协议书》，按照协议规定，河南轮胎集团将所持有的风神股份10000万股股份无偿划转给昊华集团。划转之前，河南轮胎集团持有风神股份13387万股股，占总股本的52.50%；划转结束后，昊华集团持有风神股份39.22%的股权，成为风神股份的控股股东，河南轮胎集团则拥有3387万股，占总股本的13.28%。风神股份计划增发12000万股，募集资金6亿元，用于15万套工程子午胎项目建设，其中昊华集团承诺认购不少于3亿元。在完成对风神股份的增发认购后，昊华持有的风神股份的股权将进一步增加。中国昊华化工(集团)总公司主要生产及销售氯碱、化肥、农药、医药中间体、涂料、炭黑、电石、特种气体、橡胶制品、无机盐、军用化学品、新型化工材料及其他化工产品，同时生产及销售化工机械和橡塑机械等产品；科研开发涉及石油天然气、煤化工、橡胶加工、精细化工、化工新型材料、国防化工、农用化工、无机化工、化工机械及仪表等多个门类。昊华主要产品的年产量如下：化肥，200万吨；氯碱，40万吨；纯碱，45万吨；氯化铵，45万吨；甲醇，30万吨；甲烷氯化物，15万吨；双氧水，10万吨；橡胶机械，10万吨/年。

　　中国昊华化工(集团)总公司注册资金26.97亿元，现有资产135亿元，2005年实现主营收入85亿元，净利润2.13亿元。目前，昊华在华北、东北、西南、华中等地区拥有12家化工生产企业、18家国家级科研院所、12家贸易企业、3家化工机械设计制造企业和一批地质勘查事业单位。同时，昊华还持有全国近170家地方化工重点企业的股份。

　　中国昊华化工(集团)总公司是中国化工集团公司的一家全资子公司。中国化工是经国务院批准，由原化工部直属的中国蓝星(集团)总公司、中国昊华化工(集团)总公司等五家公司重组基础上新设立的国有大型企业集团，于2004年5月9日挂牌成立，是直属国务院国资委监管的中央企业，注册资金57亿元，法定代表人为任建新。经营范围包括化工原料、化工产品、塑料、轮胎、橡胶制品、膜设备、化工设备的生产与销售；机械产品、电子产品、仪器仪表、建材、纺织品、轻工产品、林产品、林化产品的生产与销售；化工装备、化学清洗、防腐、石油化工、水处理技术的研究、开发、设计和施工；技术咨询、信息服务、设备租赁。

　　除中国昊华化工(集团)总公司外，中国化工集团还拥有中国蓝星(集团)总公司、中国化工新材料总公司、中国化工装备总公司、中国化工农化总公司、中国化工油气总公司和中国化工国际控股公司等6家全资子公司。在这7家子公司中，中国蓝星(集团)总公司的实力最强，旗下拥有的上市公司数目也最多。

　　昊华入主后，风神股份管理层没有变化，只是在定向增发完成后昊华才会派出1-2名董事进入董事会，但董事长和总经理不会改变。通过此次股权划转，风神股份由一家地方企业(焦作国资委下属的河南轮胎集团控股)转变为一家央企下属的企业(中国化工集团全资子公司中国昊华化工(集团)控股)，运作平台大大提高了。对昊华而言，拥有风神这样的轮胎企业，可以借机整合中国的轮胎产业，资产和利润增加速度会大大提升。对地方(焦作市)而言，这样划转后，风神股份仍在焦作，公司经营层基本不变，生产经营保持稳定，企业效益可以增加，上缴地方的利税也会大幅提升。因此，这是一个三方共赢的交易，从一开始相关方的积极性就非产高。

　　2.公司主营业务分析

　　2.1产品主要为载重胎和工程胎

　　按生产工艺分，轮胎可以分为子午胎和斜交胎。按生产用途分，轮胎可以分为载重胎、工程胎和轿车胎。目前，风神股份尚未从事轿车胎的生产销售。

　　公司生产的载重汽车轮胎主要用于载货汽车、客车及挂车上的充气轮胎的配用及调换。主要销售对象有配套厂家、社会维修、出口等；公司生产的工程机械轮胎是主要用于轮式工程车辆与工程机械上的充气轮胎的配用及调换。主要销售对象有配套厂家及水电、矿山、港口、路桥工程等；公司生产的载重子午线轮胎主要用于载货汽车、客车及挂车等车辆的配用及调换。主要销售对象有配套厂家、社会维修、出口等。

　　2.2主要产品产能变化

　　2003年风神股份上市之初，主要的轮胎资产是斜胶胎。上市后，公司用募集资金收购集团的30万套载重子午胎生产线和80万套载重子午胎生产线主厂房。2004年上半年，这一收购完成。

　　目前，公司拥有400多万套各种轮胎生产能力，今年可能还会有所增加。具体来说，包括如下几个方面。

　　第一，载重斜交胎110万套/年。原来的设计能力为80万套，经过改进(添加设备、增加一些小轮胎的生产)，现在生产能力达到110万套。

　　第二，工程斜交胎33万套/年。

　　第三，载重子午胎250万套/年(其中50万套/年的生产能力仍在集团手中)，2007年有望增加到300万套。

　　第四，2007年公司有望开始建设15万套/年的工程子午胎生产线。昊华集团承诺在收购协议生效后，支持风神股份建设15万套工程子午胎和500万套轿车子午胎项目，并负责解决项目所需建设资金，第一期项目建设资金数额不少于8亿元(不含本次增发所募集的资金6亿元)。为了积累工程子午胎的生产经验，目前，公司已经在进行2.5万套/年工程子午胎的试生产。

　　调研中我们了解到，随着轮胎子午化率的提高，未来公司子午胎的比重将逐步上升，斜交胎的比重则逐步下降。目前，这一趋势已经非常明显(参见图5)。

　　2.3生产成本分析

　　公司斜交胎中载重汽车轮胎和工程机械轮胎所需原材料主要包括天然橡胶、合成橡胶、帘子布、炭黑、钢丝、助剂等；其中，天然橡胶主要从泰国、马来西亚、新加坡和印尼等国家进口，采购形式分进料加工、国家进口配额、市场采购(国外生产)三种方式，国内采购部分主要来自云南农垦局。公司载重子午胎所需原材料主要包括天然橡胶、合成橡胶、炭黑、油料、硫磺、其他化工原料、钢丝帘线、纤维帘线、胎圈钢丝等，其中，天然橡胶和溴化丁基胶、异戊二烯胶从国外进口。由此可见，公司的原材料中天然橡胶和合成橡胶占有相当比重。目前，公司原材料成本占80%左右，人力成本在5%以内，能源成本在5%左右。其中，天然橡胶和合成橡胶在主营成本中所占比重约为50%。

　　由图6我们看到，目前，橡胶价格稳重有降。预计今年在国内经济过热增长、引发宏观调控、加息预期强化利空背景下，考虑东南亚产区气候适宜、美元兑日元汇率回落等多方面因素，我们预计全年天然橡胶价格不会高于2200美元/吨。此次调研中我们得知，2006年公司采购的天胶均价为2440美元/吨。我们预计2007年公司采购天胶的均价为2100美元/吨左右。

　　2.4未来公司毛利率有望回升

　　2006年公司业绩不佳的一个原因是产能扩张，为了占领国内外市场，一方面，风神对轮胎的退赔标准放得较为宽松，导致退赔率高达10%左右；另一方面，风神对新产品的定价不高。随着市场地位的稳固，公司今年将提高退赔标准，降低轮胎的退赔率；同时，公司会适当提高售价。这样，公司主营产品的毛利率会有所回升。

　　3.公司在行业中的竞争状况分析

　　3.1轮胎行业总体情况概览

　　根据中国橡胶工业协会轮胎分会的统计，2006年轮胎分会44家会员企业综合外胎产量1.89亿条，同比增长11.38%，增幅比上年回落5个百点；其中子午胎产量1.27亿条，同比增长21.07%，轮胎子午化率达到67.1%，比上年提高5.4个百分点。全钢午胎产量3255万条，比去年递增33.5%，增幅比上年回落11个百分点。

　　2006年轮胎分会44家会员共完成销售收入898.3亿元，同比增长23.43%，其中子午胎销售收入达604.3亿元，同比增长31%。轮胎行业生产特点突出表现在大企业集团集中度明显提高，产量居前10名的企业生产子午胎量占子午胎总量的77%以上。轮胎产销虽呈两位数增长，但总体盈利水平下降，同比减少29.2%，橡胶价格成倍高涨是轮胎企业利润下直接影响因素。

　　2006年轮胎分会44家会员出口轮胎交货量达到8155万条，同比增长16.4%；其中子午胎出口交货量6292.5万套；占出口总量的77.16%；全钢子午胎出口量1218.3万套；出口交货值为321.6亿元，同比增长29.32%。

　　3.2风神股份在轮胎行业中的竞争地位

　　在世界轮胎行业中，风神股份处于中上游的位置。

　　表1和续表1为2004年和2005年世界轮胎企业75强排行榜。

　　从表中我们看到，世界轮胎75强中，中国大陆占有16席，这说明我国轮胎企业在世界轮胎行业中有一定地位。但从销售额看，16家中国大陆企业2005年总的销售额才50亿美元左右(部分没有数据的公司我们进行了近似估算)，还不及德国大陆公司一家多，与普利司通、米其林和固特异三个轮胎制造巨头相比更是有非常大的差距，占世界75强销售总额的比重也只有5%上下。另外，我们看到，发达国家的轮胎生产企业中轮胎销售只占全部销售的绝大部分，而发展中国家和地区的轮胎生产企业销售收入基本全部来自轮胎销售。出现这种情况的原因是发达国家轮胎生产企业上下游一体化程度较高。总体而言，相比发达国家，我国轮胎企业还处于发展初级阶段，尚有很大发展空间。

　　从中国大陆16家上榜企业的销售收入看，风神股份处在中上游的水平。

　　就产品分类看，目前，在中国大陆市场，轿车子午胎的70%由国外企业生产，而载重轮胎的75%则由中国大陆企业生产。这说明，相比国外企业，中国大陆轮胎生产企业在载重胎市场具有竞争优势。此次调研中我们了解到，在国内的工程斜交胎市场，风神占有25%的份额；而在载重胎市场，风神占有6%的份额；而2007年风神的载重子午胎年生产能力可能上升到300万套，这是目前世界上单厂生产载重子午胎最大的。由此，我们看到，在国内轮胎企业中，风神的竞争优势体现在工程胎和载重胎方面。的确，风神今后的发展方向也在工程胎和载重胎方面。今后，在全钢轮胎方面，可能只有风神股份、上海轮胎、华南轮胎、山东成山、山东玲珑橡胶、青岛双星、杭州中策橡胶和黔轮胎等8家企业具有发展潜力和较好的政策扶持。

　　今后，随着昊华的入主和风神管理层管理能力的日臻成熟，风神的竞争优势将逐步凸现。

　　4.其他需要关注的问题

　　4.1定向增发项目进展情况分析

　　2006年12月18日公告的《风神股份收购报告书》披露，风神股份拟非公开发行股份不超过12000万股，而昊华以不少于3亿元现金认购风神本次非公开发行的部分

股票。

　　其中，发行价格不低于2006年12月18日前20个交易日公司股票均价的90%，这样计算的价格应不低于5.14元。

　　定向增发募集资金全部用于建设15万套工程子午胎项目。昊华集团承诺在收购协议生效后，支持风神股份建设15万套工程子午胎和500万套轿车子午胎项目，并负责解决项目所需建设资金，第一期项目建设资金数额不少于8亿元(不含本次增发所募集的资金6亿元)。预计15万套工程子午胎项目的建设期为16-18个月，主要生产场地需要在风神原有厂区外再次征收。这一项目完成后，将丰富风神的产品线，进一步提高主营收入中子午胎的比重，完善风神的产品结构。

　　2006年已经有201家上市公司提出了定向增发议案，目前尚有100多家公司在排队等待定向增发。从风神的实际情况看，上半年完成定向增发的概率非常低。2006年底风神已经启动15万套子午胎项目的建设。我们预计这一项目在2008年上半年能初见效益，2008年下半年才会显现全部效益。

　　4.2对宝硕股份7000万元担保收回尚需时日

　　2005年公司与河北宝硕股份进行了互保，宝硕为风神担保的贷款，风神已经全部还本付息。但由于河北担保圈中资金链的断开，风神为宝硕提供的4笔共计7000万元的贷款担保宝硕至今未能归还。为此，2006年风神已经对宝硕的担保计提了1400万元的坏账准备。

　　目前，宝硕股份生产经营都还正常，由于无法再融资和取得新的贷款，生产规模不能扩大。受累于河北担保圈资金链条的断开，宝硕股份和宝硕集团今年6月可能破产，届时会召开债权人会议，如果这样，风神需要再次计提一些坏账准备。同时，保定当地政府对宝硕重组的可能性也还存在，这样的话，风神计提的坏账准备有望冲回，但我们预计重组时间会较长，风神冲回坏账也需要一定时间。

　　4.3对关联企业三和利众动力的担保将持续

　　2005年公司与河北宝硕股份进行了互保，宝硕为风神担保的贷款，风神已经全部还本付息。但由于河北担保圈中资金链的断开，风神为宝硕提供的4笔共计7000万元的贷款担保宝硕至今未能归还。为此，2006年风神已经对宝硕的担保计提了1400万元的坏账准备。

　　2005年以来，风神股份一直为焦作三和利众动力有限公司7000万元的银行借款提供担保。三和利众目前所建项目是风神股份锅炉的技改工程，是公司的配套项目，该项目建成投产后，生产的汽和电将全部供应给公司。该项目已于2006年10月底实现了1#炉投产，1#汽轮机和发电机11月底投产，并开始向公司供应蒸汽和电力，2#、3#机组有关的锅炉、2#汽轮机和发电机目前正在安装调试。目前，该项目已经实现全面投产。

　　三和利众与风神股份的董事长都为曹朝阳，因此，两个公司属于关联企业。由于三和利众提供的动力是风神股份所必须的，而风神暂时又没有将其买下的打算，因此，风神将对三和利众提供持续的贷款担保。

　　4.4资产负债率居高不下

　　2005年公司的资产负债率为69.85%，2006年上升到74.24%，2007年第一季度再次上升到76.33%。公司资产负债率不断上市的一个重要原因是公司不断扩大生产，推出新产品。这一水平比同业中的黔轮胎高出12个百分点。在定向增发完成后，公司的这一指标将有所下降。目前来看，公司的财务状况并不理想。

　　4.5税收问题

　　第一，斜交胎消费税从2006年4月起由10%降为3%。尽管公司产品中子午胎比率在不断提高，但受制于市场，斜交胎仍是风神的重要产品，因此，这一税收政策对公司是重大利好。至于今后斜交胎的消费税是否会再降，此次调研中我们了解到，国家为鼓励国产轮胎子午化率的提升，斜交胎的消费税未来1-2年内不会再次降低。

　　第二，国产设备抵税问题。公司的2004年上马的120万套全钢载重及轻卡子午胎项目符合技术改造国产设备投资抵免企业所得税等国家有关政策，可以依法办理相关手续，进行所得税抵免。该项目被批准抵免的投资概算总额为38243万元，依税法规定40%的抵扣比例，可抵扣金额为15297万元，从2004年起连续五年在新增的企业所得税中抵扣。目前可抵扣金额尚余1亿多元。

　　第三，未来所得税率有望降低。目前公司实行的33%的所得税率，今后实现统一的内外资所得税率后，公司的所得税率会有所下降。

　　5.盈利预测与估值分析

　　我们分别用DCF和市盈率两种不同的方式对风神股份进行估值。

　　5.1盈利预测的基本假设

　　我们认为，公司2007年工程子午胎产量将增加到250万套，2.5万套/年的工程子午胎会达产；2007年下半年定向增发会实施，2008年下半年15万套工程子午胎项目会达产；2009年公司开始投产500万套轿车子午胎项目；2007年开始子午胎在主营收入中所占比例逐年上升5%；2007年随着公司退赔标准的提高和天胶价格的启稳回落，公司产品的毛利率会较2006有较大幅度的上升。

　　综合这些因素，我们预计2007年风神股份主营收入将增长20%，2008年增长30%，2009年的增长率为25%。经过测算，2007-2009的主营业务利润率分别为17.5%、17%和17%。

　　假定未来公司的综合所得税率为40%。假定2007-2009年公司的管理费率分别为6%、5.2%和4.4%，2007-2009年公司的营业费率分别为4%、3.6%和3.6%。这样测得的公司2007—2009年每股收益(考虑到定向增发对业绩的摊薄)分别为0.39元、0.50元和0.77元，如果不考虑定向增发带来的股本扩张，公司2007—2009年每股收益则分别为0.57元、0.73元和1.13元。最终得到的利润预测如三大附表所示。

　　取折现率6.5%-7%，永续增长率0.5%-1.5%，利用海通估值模型计算，风神股份的内在价格在9.19-12.35元之间。DCF估值模型结果显示，风神股份的每股内在合理价格为11.12元。

　　5.3 PE估值

　　我们认为，由于轮胎橡胶行业周期性波动较强，因此，目前对于龙头轮胎企业给予2007年25倍的市盈率，2008年20倍市盈率。风神股份2007年和2008年不摊薄每股收益分别为0.57元和0.73元，对应的估值分别为14.25元和14.60元。这样计算公司的合理目标价格区间在14.25—14.60元。

　　5.4结论

　　综合绝对估值和相对估值，风神股份的合理估值为14.25元，相对5月9日12.46元的收盘价尚有14.4%的上涨空间，自我们1月31日推荐以来该股已经上涨69%。结合今后昊华的入主，综合考虑，我们目前给予风神股份“增持”的投资评级。

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