国盛策略：政策持续加码后续内需将逐步回暖|美股_新浪财经

原标题：国盛策略：政策持续加码后续内需将逐步回暖来源：金融界网站

原标题：【国盛策略|大势研判】底部区域：分母端驱动力持续释放

来源：尧望后势

2月4日《洗净铅华，科技再起》明确判断科技是阶段性主线。2月15日《数据详解再融资新规，哪些板块最受益？》强调科技成长最受益于再融资松绑。3月1日《全球剧震，A股将率先走出冲击》强调外围压力下A股自身韧性。3月4日《降息之后：十年牛市终结，全球龙头易主》明确判断A股将取代美股成为全球龙头。3月18日以来，连续发布多篇《底部区域》系列报告，强调“当前已是底部区域”、“价格比时间重要”。

市场展望：分母端驱动力持续释放

——我们自3月19日国内外最悲观、市场最低点时连续发布8篇《底部区域》系列报告，反复强调不必过度悲观、已经处在底部区域、建议积极配置，当前底部已不断夯实。年初以来，A股受外围惊扰而风声鹤唳。“流动性危机”、“全球大衰退”等预期依次发酵，不少投资者对海外及A股都极度悲观。而我们3月19日市场最低点时起连续发布8篇《底部区域系列报告》，不断强调A股已经处在底部区域、主要矛盾不在于仓位而在于结构、建议本着“价格比时间重要”的原则积极配置。至今如我们判断，外围风险偏好缓解、内部流动性大幅宽松，底部区域不断夯实。

——分子端悲观预期逐渐落地，分母端将成为市场主要矛盾。4月19日的周报《底部区域：分子到分母，周期+科技》指出，近期市场主要矛盾集中在分子端，但后续在三重驱动力下，市场主要矛盾将逐渐转向分母端：

首先，分子端悲观预期集中落地兑现的高峰期正在过去，后续对市场的影响也将弱化。一方面，此前市场主要关注点在疫情发酵不确定对全球产业链及企业盈利的中长期冲击。而当前全球疫情震中的欧美地区新增确诊已逐步见拐点或站上平台期。另一方面，随着一季度数据出台、季报进入披露期，分子端的悲观预期已经开始集中落地。

其次，分母端驱动力不断释放。本轮全球市场的共振修复中，对比美欧30%左右的大幅反弹，中国市场A股沪深300指数5.8%、港股恒生指数9.8%的反弹力度显著弱于海外市场。核心在于相较海外连续大幅降准乃至启动无限量QE，国内前期政策对冲力度整体较为谨慎克制。但我们需要看到，近期shibor以历史罕见的速度快速下行至1.4%以下，绝对水平也已接近09年历史底部，流动性环境已经非常宽松。同时，随着海外力度空前的财政货币政策对冲快速落地、疫情拐点更加接近、VIX指数已趋势性回落，风险偏好持续修复。4月以来陆股通北上资金已再度流入近500亿。

随着国内政策力度持续加码，分母端驱动力将更加强劲。4月17日政治局会议要求以更大的宏观政策力度对冲疫情影响。近期，LPR、TMLF利率再度下行20bp。后续，伴随“两会”临近，政策宽松有望进一步提速加力。

——沿着主要矛盾由分子向分母的转变，确定性溢价对内需板块驱动弱化，建议更加关注对分母端（流动性和风险偏好）更加敏感的周期和科技。一方面，逆周期调节进一步加码，扩内需、财政信贷放松成为政策对冲重要方向，地产、基建等板块将受益。另一方面，科技成长仍是中长期主线。经历此前的调整之后，科技成长的超涨已消化的较为充分，无论仓位结构或相对估值均显著优化。后续随着风险偏好修复、新基建等产业政策集中释放，科技成长也将迎来新一轮向上。

投资策略：关注对分母端更加敏感的科技和周期

1、科技成长仍是中长期主线，关注新基建、半导体、云上游和游戏。

2、对利率下行敏感同时受益政策对冲：地产、基建、券商。

风险提示：1、疫情发展超预期；2、宏观经济超预期波动。

报告正文

回顾：2月4日《洗净铅华，科技再起》明确判断科技是阶段性主线。2月15日《数据详解再融资新规，哪些板块最受益？》强调科技成长最受益于再融资松绑。3月1日《全球剧震，A股将率先走出冲击》强调外围压力下A股自身韧性。3月4日《降息之后：十年牛市终结，全球龙头易主》明确判断A股将取代美股成为全球龙头。3月18日以来，连续发布多篇《底部区域》系列报告，强调“当前已是底部区域”、“价格比时间重要”。

展望：分母端驱动力持续释放

1、我们自3月19日国内外最悲观、市场最低点时连续发布8篇《底部区域》系列报告，反复强调不必过度悲观、已经处在底部区域、建议积极配置，当前底部已不断夯实。年初以来，A股受外围惊扰而风声鹤唳。“流动性危机”、“全球大衰退”等预期依次发酵，不少投资者对海外及A股都极度悲观。而我们3月19日市场最低点时起连续发布8篇《底部区域系列报告》，不断强调A股已经处在底部区域、主要矛盾不在于仓位而在于结构、建议本着“价格比时间重要”的原则积极配置。至今如我们判断，外围风险偏好缓解、内部流动性大幅宽松，底部区域不断夯实。

2、分子端悲观预期逐渐落地，分母端将成为市场主要矛盾。4月19日的周报《底部区域：分子到分母，周期+科技》指出，近期市场主要矛盾集中在分子端，但后续在三重驱动力下，市场主要矛盾将逐渐转向分母端：

3、沿着主要矛盾由分子向分母的转变，确定性溢价对内需板块驱动弱化，建议更加关注对分母端（流动性和风险偏好）更加敏感的周期和科技。一方面，逆周期调节进一步加码，扩内需、财政信贷放松成为政策对冲重要方向，地产、基建等板块将受益。另一方面，科技成长仍是中长期主线。经历此前的调整之后，科技成长的超涨已消化的较为充分，无论仓位结构或相对估值均显著优化。后续随着风险偏好修复、新基建等产业政策集中释放，科技成长也将迎来新一轮向上。

投资策略：关注对分母端更加敏感的科技和周期

1、科技成长仍是中长期主线，关注新基建、半导体、云上游和游戏。

2、对利率下行敏感同时受益政策对冲：地产、券商。

食品饮料：内需逐步回暖，外资开始回流

政策持续加码，后续内需将逐步回暖。随着国内疫情的逐步解除，日常生活消费将逐步回到正轨，需求有望迎来修复。同时，3月27日政治局会议也进一步强调要“加大宏观政策对冲力度，有效扩大内需”，近期包括南京、杭州、重庆、深圳等多个城市已经对市民发放了消费券，未来内需刺激政策有望继续加码。

海外恐慌情绪缓解，北上资金开始回流。作为影响消费板块最重要的资金——海外资金，在前期全球动荡的背景下大幅流出，近期随着海外市场恐慌情绪的缓解，3月底北上资金开始回流，从近期外资净买入行业分布来看，食品饮料居首位，净买入达到41.1亿元。

维生素：海外疫情推动维生素继续涨价

供需矛盾加剧带动维生素涨价。维生素行业整体高度垄断，其中，全球VA供给中国占比约50%，欧洲占比约50%，VE全球供给中国占比约60%，欧洲占比约40%，VD3全球供给中国占比约70%，欧洲占比约30%。当前海外疫情爆发，欧洲成为重灾区，海外企业无法正常生产，欧洲产能大幅收缩；而维生素下游需求较为刚性，无替代产品，需求仍在快速增长中；供需矛盾的加剧将带动维生素涨价。

海外疫情拐点尚未到来，涨价或将持续。2月海外疫情爆发以来，国产维生素A已经从305.5元每千克上涨到535元每千克，国产维生素E从57.5元每千克上涨到75.5元每千克，维生素D3从102.5元每千克上涨到410元每千克。从海外疫情的情况来看，每日新确诊病例仍在迅速增加，疫情拐点尚未到来，涨价或将持续。

地产：核心指标全面降温，龙头房企率先复工

房企销售和土地供求大幅走低，龙头房企优势再凸显。根据CRIC公布的房地产企业百强销售数据，3月百强房企全口径销售额同比-19%（上月-43%），1-3月累计同比-24.1%。按照梯队分段来看，top10、top11-30房企对应单月增速分别为-9%、-15%，远优于top31-50、 top51-100同比-28%、-23%。从销售数据看，3月全口径下房企营收已经恢复至去年同期的8成，其中龙头房企优势更为明显，行业集中度仍在继续抬升。

核心指标全面降温，货币条件与调控政策望迎来双宽。2019年Q4以来，地产行业稳态逐渐被打破；年初以来，疫情冲击下地产各项核心指标全面回落，从销售到投资端均出现明显负增；从房价指数走势来看，70城新建住宅价格环比自2015年首次跌至0，二手住宅价格环比则跌入负值区间。面对海内外基本面的不确定性，在底线思维和“既要防疫，又要稳增长”的基调下，货币条件与调控政策望迎来双宽，看好后市地产龙头的配置价值。

云上游：政策推动 5G 加速发展，云上游需求激增

政策推动5G等新基建提速。2020年3月4日，中共中央召开了政治局会议，会议强调，要把复工复产与扩大内需结合起来，并指出要加大公共卫生服务、应急物资保障领域投入，加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设进度。3月6日，工信部在加快5G发展专题会上也提到，5G作为支撑经济社会数字化、网络化、智能化转型的关键新型基础设施，不仅在助力疫情防控、复工复产等方面作用突出，同时，在稳投资、促消费、助升级、培植经济发展新动能等方面潜力巨大。

疫情刺激云计算产业链景气度爆发。未来随着5G网络建设加速，5G下游应用将带动流量爆发，拉动云计算需求增长。而受近期疫情影响，更是使得云办公等需求激增，云计算产业链景气度有望爆发，特别是上游的括服务器、IDC等，近期部分龙头公司的年报及一季报业绩预告/快报也显示了行业景气的改善。

游戏：疫情带动线上游戏活跃度大幅提升

疫情带动线上游戏活跃度大幅提升。一季度受疫情的影响，居家隔离使得用户将更多的娱乐时间转向线上，游戏业务板块活跃用户大幅增加，流水也有较大提升。数据显示，2019年春节、2020年1月初和2020年春节移动游戏市场规模分别为35.9亿元、38.3亿元和47.7亿元，2020年1月初较2019年春节增长6.69%，2020年春节较2020年1月初增长24.54%。作为春节期间流水第一高的游戏王者荣耀，2020年春节微信指数峰值增长了79.8%。

一季报业绩预告数据亮眼。当前部分游戏公司一季度业绩预告已经公布，游族网络净利润同比增速在80%-100%之间，姚记科技净利润同比增速在150%-230%之间，昆仑万维净利润同比增速在33.7%-58.7%之间，侧面验证了游戏板块的高景气。

科创板将成为未来重要“主战场”

科创板指数领跑全球主要指数，超额收益显著。截至2020年1月，科创板顺利运行已满7个月，根据科创板已上市公司整体表现编制的科创板指数（以流通股本为权重按帕氏指数加权计算编制，其中新上市标的满5个交易日后予以纳入，2019年7月30日为指数基期）对科创板业绩加以跟踪。科创板指数取得显著超额收益，并领跑全球主要指数。

公募目光已经投向科创，国内机构抢筹正在逐步上演。科创板上市首个季度，公募基金目光即开始投向科创板，澜起科技和南微医学在2019Q3就已步入部分基金的前十大重仓行列，而最新的2019Q4公募基金持仓数据显示，步入前十大重仓行列的科创板标的已经扩展至19只，而且科创板持仓市值相较三季度已大幅提升，持仓占比自2019Q3的0.09%已经扩大至2019Q4的0.44%。截至2019年底，已有281只公募基金前十大重仓股中涉及了科创板标的，国内机构对科创板标的的关注度正逐步提升，科创板块的抢筹正在上演。

股权融资大时代，科创板迎来历史性机遇。目前，我国正处于经济转型的重要历史阶段，经济动能正逐步由资本驱动向科技驱动倾斜，而科创板正肩负着疏解科创企业融资难的历史重任。参照海外经验，直接融资尤其是股权融资将成为经济转型期的有力支撑，况且我国融资结构长期面临股权融资占比不足5%的局面，发展潜力巨大。未来我国将迎来股权融资的大时代，科创板也将获得巨大的发展机遇。

聚焦科技创新，科创板正在快速崛起。自2019年7月22日，首批科创板公司成功上市以来，科创板IPO占比持续攀升。截至2020年2月7日，科创板IPO企业数目占比已突破了50%，科创板正在成为我国上市公司增量的“主力军”。从行业分布来看，科创板企业集中分布于电子、机械设备、计算机和医药生物，前4大行业占比达到78%，而且此类行业的公司IPO也基本集中于科创板，其中医药生物公司IPO自7月22日以来已全部选择登陆科创板，另外3个行业科创板占比也均达到50%以上。未来，电子、机械设备、计算机和医药生物等行业的科创新秀有望云集于此，科创板将成为此类行业投资的重要战场。

综上，未来将是股权融资大时代，而科创板也将迎来历史性机遇。未来科创板的企业数量、权重占比和板块地位均将持续提升。与此同时，科创板将吸引越来越多机构投资者参与，未来势必将成为 A 股的“主战场”之一，也将成为超额收益的重要来源。

战略性配置周期核心资产

周期估值体系有待“拨乱反正”，龙头普遍折价。根据我们《新策论》系列报告提出以美日为代表的成熟市场中优质公司、龙头公司享受估值溢价，当前A股估值体系正在经历“拨乱反正”。消费、科技等行业龙头已逐步从折价走向溢价，而多数周期行业估值“拨乱反正”仍未开始，龙头普遍折价。无论是行业市值前20龙头组合还是行业最大龙头，周期龙头相对行业普遍折价，伴随周期龙头估值体系重塑，未来有望迎来较大的估值修复空间。

我们一直强调，机构化、国际化大趋势下，A 股正经历的不是简单轮回，而是历史性变革。在这个过程中，A 股的估值体系将逐步与国际接轨、与历史脱轨。因此需要我们打破历史估值框架的束缚，横向（国际）估值比较将比纵向（历史）比较更有意义。业绩稳定、高 ROE 行业龙头将持续享受估值溢价。A 股消费龙头估值体系率先完成与国际接轨，但与美股相比，A 股周期核心资产仍具备较大的估值修复空间。

从 PB-ROE 角度，对比中美周期龙头估值水平。截至2019年底本轮全球暴跌发生之前，A 股龙头估值相对较低，部分盈利更优，尤其是能源、建材、建筑、地产行业。便于中美对比，采取 GICS 行业分类。

能源行业：A 股龙头估值低，部分盈利更强。中国神华PB 估值低于美股龙头、且 ROE优势显著；中国石化、中国石油PB 估值低于美股龙头。

建材行业：A 股龙头估值合理，盈利更强。海螺水泥、华新水泥、东方雨虹估值与美股龙头接近，但是 ROE 远高于美股龙头，估值吸引力更强。

建筑行业：A 股龙头估值合理，盈利更强。中国建筑、中国交建、中国铁建、中国中铁估值远低于美股龙头，且 ROE 有优势，估值吸引力更强。

地产行业：A 股龙头估值较低，盈利更强。华夏幸福、万科 A、招商蛇口、保利地产估值远低于美股龙头，且 ROE 更高，估值吸引力更强。

电气设备行业：A 股龙头匹配度与美股相近。

化工行业：A 股龙头估值合理，匹配度与美股近似。A 股化工龙头估值与盈利均居于中等水平

机械行业：A 股龙头估值低、盈利低，匹配度与美股相近。潍柴动力、三一重工估值较低，但 ROE 也较低。

纸业行业：A 股龙头估值低、盈利中等，匹配度更优。山鹰纸业、太阳纸业、晨鸣纸业估值较低，其中山鹰纸业、太阳纸业 ROE 均处于中等水平，估值较美股吸引力更强。

航空&铁路行业：A 股龙头估值低、盈利低，匹配度与美股相近。

物流行业：A 股龙头估值合理、盈利中等，匹配度与美股相近。

金属、非金属与采矿：大部分 A 股龙头估值偏高。宝钢股份估值偏低，盈利与估值匹配更具吸引力。其他龙头估值偏高。

过去几年，部分周期龙头正在经历“周期蓝筹化”，我们已经看到，盈利稳定性成为提升估值的关键。

以海螺水泥为代表，伴随经济波动收敛与行业竞争格局优化，其盈利增速波动下降、呈现稳健增长的“蓝筹化”特征。即使 2018 年业绩增速遭受冲击，但 ROE 水平仍维持高位，其估值也率先迎来修复。

而以中国神华代表的大多周期龙头，估值尚未迎来修复。公司在煤炭、电力、铁路、港口等领域皆为行业翘楚，具有极强竞争力。受益于“煤电化路港航”全产业链的协同效应和纵向一体化优势，即使在煤价下行周期中，业绩底部依然明确，19Q3单季净利润创近 6 年新高，抵御风险能力强劲。公司充裕现金流、低估值、高分红，但估值仍处低位。未来类似中国神华的周期龙头也或迎来估值的“拨乱反正”。

而未来伴随经济波动收敛，盈利企稳将推动更多周期股迎来估值提升。一方面，经济企稳、波动收敛下，未来将涌现出更多业绩稳定、现金流稳定的周期个股。另一方面，存量经济下盈利将进一步向龙头集中，周期龙头估值修复空间更大。

后续随着逆周期调控加码生效、企业盈利趋稳，周期股“低估值陷阱”的担忧也将逐步缓释。此前周期估值持续走低、重估乏力，主要由于投资者普遍担心经济下行趋势或带动周期其盈利加速向下，从而陷入“低估值陷阱”。尤其是近期新冠疫情冲击，市场对于经济的担忧再度升温。但我们通过参考金融危机后的历史经验，认为当前无需过度担忧，无论从体制优势下的疫情防控有效性和政策呵护力度、抑或是市场本身的政策敏感性和韧性，均将引领中国经济和资本市场率先走出本轮疫情冲击。后续随着逆周期调控加码生效、经济数据逐渐回暖、企业盈利趋稳，周期股“低估值陷阱”有望逐步解除，至少是阶段性缓解，带动周期股估值修复。