乳业板块：需求潜力决定成长空间

　　需求潜力决定成长空间

　　我国乳业的中长期发展空间较为巨大。我国乳品消费水平整体上不断提高的趋势是该行业持续景气的保障。

　　乳品业属于基础性的食品工业，在我国，随着经济多年来持续稳定发展和居民收入稳 步增长，以及国人的饮食习惯不断受到西方的影响，我国乳品消费市场受到一定刺激，人们对乳制品的需求正迅速增加。

　　不过，总体来看，目前我国乳制品消费水平仍然很低，从市场需求的增长来看还有巨大的潜力。有数据显示，我国乳制品年消费量人均在10千克左右，而饮食习惯与我国接近的日本、韩国的人均消费量已超过了60千克/年。从长期趋势来看，未来中国乳制品消费达到或接近东亚国家和地区的平均水平的可能性是很大的，目前消费水平的巨大差距表明该行业蕴含着广阔的发展空间。

　　另外，由于我国东西、城乡经济发展程度的极不平衡，我国乳品消费的地区差异也较为明显，上海、北京等发达城市基本步入阶段性饱和状态，但许多欠发达地区的市场目前甚至尚未启动。预计未来数年，中西部大中城市和东部中小城市等中间市场的发展以及广大中部农村市场的启动将成为我国乳品消费持续快速增长的主要动力。

　　产销两旺支撑快速成长

　　中国乳品行业仍处于快速成长时期，预计未来数年中国乳品行业的复合年均增长率可达20%以上。

　　上世纪90年代中期以来，我国乳品行业开始步入发展快车道，呈现出产销两旺、增收增利的局面，在国民经济中的地位不断提升，并涌现出伊利股份(资讯 行情 论坛)、光明乳业(资讯 行情 论坛)、蒙牛乳业等行业龙头。统计数据显示，2003年全国规模以上企业乳制品总产值达521.8亿元，同比增长34.51%；销售收入498.1亿元，同比增长34.81%；利润总额30.6亿元，同比增长27.40%。2004年上半年，乳制品产量同比增长35.97%，销售收入同比增长28.34%，继续呈现良好的发展势头。显然中国乳品行业仍处于快速成长时期，预计未来数年中国乳品行业的复合年均增长率可达20%以上。

　　从生产来看，我国的原奶生产能力和加工能力已迅速形成较大规模。近5年全国原奶产量复合年均增长率达到13%。当前中国大陆奶牛存栏已达到690多万头，奶类总产量达到1600多万吨，优质高产奶牛的数量也不断提高。同时，乳业巨大的发展潜力也使其成为业内外资本的关注热点，随着投资规模的增加，乳业加工能力也进一步扩大。目前中国乳品工业企业有1600多家，其中规模以上企业有460多家。

　　从消费来看，目前中国乳品消费市场正以超过预期的速度快速成长。在大中城市，乳制品正在逐渐成为居民的生活必需品。预计随着国内人均收入水平的继续提高以及人们对健康和营养重视程度的增加，特别是城市化进程的加快和农村居民购买力水平的逐步提高，我国乳品的消费潜力将继续得到释放，乳业将继续快速成长。

　　液态奶是成长主力

　　液态奶未来仍将是推动国内乳制品行业增长的主要支撑，预计未来几年我国液态奶的年均复合增长率仍将达到20%以上。

　　乳制品主要包括液态奶、酸奶、奶粉、奶酪和黄油等产品。从类别来看，近年来液态奶的增速远高于乳业的平均水平，是乳业整体增长的主要贡献者。1996年到2002年，国内液态奶年复合增长率高达38%，消费量在乳制品消费总量中的比重从1995年的66%提高到2002年的74%。2003年，我国干乳制品产量140.6万吨，同比增长33.28%；而液态奶产量582.9万吨，同比增幅达59.95%。2004年上半年，我国液态奶同比增长36.12%，依然是增长的主力。

　　作为目前我国乳制品消费中最重要的产品类别，液态奶未来仍将是推动国内乳制品行业增长的主要支撑。我国庞大的消费潜力的逐步释放是增长的主要原动力，而政府自2000年开始实施并积极推动的国家学生饮用奶计划也成为一个积极因素。现在已有包括伊利、光明、三元等在内的48家乳制品企业取得了学生奶定点生产企业的认定，目前该计划每天为全国28个省市的4468家中小学提供液态奶，液态奶日均消费量200万盒，根据政府的计划，到2005年该项目下学生奶日均消费量将达到1500万盒，液态奶年均需求量约100万吨。同时，分销网络的扩大和完善也为液态奶成为居民的日常消费品提供了便利，包括连锁超市、大卖场、便利店等在内的各种零售业态在中国快速发展，使液态奶销售的范围和效率都得到显著提高。而且，市场的开放和进口关税的下降对国内液态奶的冲击也不大，因为液态奶不宜长时间保存和长距离运输，对充足的原奶供应和高效的销售渠道有较高的要求，国际间贸易量很小。因此，液态奶成为国内供应商的主攻方向，预计今后数年我国液态奶的年均复合增长率仍将达到20%以上。其中，伊利股份凭借在超高温灭菌奶方面的突出优势成为国内液态奶市场的领先者，将更有助于其分享行业成长。

　　与液态奶的高速增长相对应，作为我国乳品消费中曾经的主导产品，奶粉类近年来的增长比较平缓，2002年奶粉消费在全部乳制品消费中的份额已经从1995年的30%降至17%。预计未来奶粉类产品有望在中小城市和农村地区的消费需求以及功能性奶粉市场需求增长带动下维持低速成长，但其增速难以超过10%。随着2004年进口关税的下降，预计进口奶粉的比例将有增加的趋势，中国奶粉行业将面临更大的冲击。

　　中国的酸奶市场虽然正迅速扩大，但目前仍处于起步阶段。研究表明，酸奶的营养价值比鲜奶高，且更容易吸收，因此酸奶正越来越受到人们的青睐。但截至2002年，我国城镇居民人均酸奶消费量仍仅占人均乳制品总消费量的9%，还远不能撼动液态奶的主导地位。

　　局部饱和带来成长的烦恼

　　中国的乳业消费现在是整体绝对低水平与局部相对饱和共存。

　　我国乳业的广阔前景和持续繁荣吸引了大量资本蜂拥而至，几乎一夜之间乳业行业成了资源争夺、市场竞争的主战场，以抢占奶源基地和争夺市场份额为核心的竞争日趋激烈。由于竞争激烈乳制品纷纷开始降价促销，总体销售额增幅缓慢。各大乳品企业毛利率出现下降。最近甚至发生了河北倒奶事件。一时间，市场上出现了中国乳品市场已趋饱和等观点，显示了对乳品行业在急速扩张后产能过剩的担心。

　　笔者认为，中国乳业真正的发展进程严格来说只有二十多年，目前人均年占有量仅10公斤左右，远低于世界平均水平，发展潜力还很大。之所以出现目前的问题是与我国的总体消费结构特点分不开的。由于我国东西、城乡经济发展程度的极不平衡，目前我国居民的消费能力出现了较为严重的两极分化，在乳品消费方面，上海、北京等发达地区已基本步入阶段性饱和状态，但许多欠发达地区的市场可以说目前尚未启动，中国的乳业消费现在是整体的绝对低水平与局部相对饱和共存。因此，当前乳品消费局部饱和所带来的问题并不影响对该行业长期潜力和成长性的判断。

　　成长的基础--奶源、网络和品牌

　　奶源、品牌和销售网络将成为乳业企业成长的基础和在竞争中取胜的关键。

　　伴随着行业的快速成长，我国乳业正进入群雄并起阶段，各路诸侯在各个层面，包括资本、品牌、市场、技术、奶源以及国际合作等展开竞争。笔者认为，奶源、品牌和销售网络将成为乳业企业成长的基础和在竞争中取胜的关键。

　　原奶是乳制品生产的主要原材料，平均占成本的50%左右。因而奶源不但成为行业发展的瓶颈之一，也是企业最主要的进入屏障和扩张的必要条件。由于原奶属于易腐产品，考虑到较高的运输成本与保鲜成本，就近拥有价格低廉且供应充足的奶源自然就成为了乳品企业一项重要竞争优势。考虑到国内奶牛总量和平均单产不高的限制，预计未来两年原奶供应的增长将难以跟上需求的脚步，奶源的争夺将更加激烈。中国奶源地域分布北多南少的特征相当明显，70%以上的原奶产自东北、华北和西北地区，为了充分利用北方的奶源优势，国内主要乳制品生产企业纷纷在华北和东北地区设立了生产基地。如光明乳业控制了上海地区90%的奶源，并且在成本较低的内蒙古与黑龙江建立了奶源基地；而伊利股份则在自己大本营内蒙古享有稳定充足的原奶供应，奶源优势更是得天独厚。

　　广泛而高效的分销网络以及良好的品牌也是企业获得市场主导地位的重要手段。有鉴于此，国内各大乳业企业多在全国范围内建立广泛的分销及销售网络，如伊利目前在国内主要大中城市设立了14家销售分公司和超过500个分销商，其营销总部也迁到了辐射能力更强的北京。另外，随着国民对饮食安全问题关注程度的提高，乳品的品牌效应也越来越显现。可以预计，未来乳业的品牌竞争将更为激烈，而强势品牌号召力将进一步放大。

　　伊利股份--分享行业成长

　　2004年上半年公司继续保持了高速增长的势头，目前的估值最具吸引力。

　　股价结构的持续调整引发了国内投资者对证券投资理念的深刻反思，分享成长收益成为现实的选择。在此背景下，乳业以其发展潜力和消费的刚性增长成为较受关注的板块，笔者认为其中伊利股份(600887)目前的估值最具吸引力。

　　经过多年的高速成长，伊利股份已成为中国规模最大、综合实力最强的乳制品生产商之一。2003年度实现主营业务收入62.99亿元，成为中国乳品行业销售额冠军。2004年上半年公司继续保持了高速增长的势头，主营业务收入同比增长48.4%，主营业务利润增长38.8%，净利润增长34%，实现每股收益0.39元。

　　伊利确实具有一定的比较优势。奶源方面，公司在中国主要的优质原奶产地之一内蒙古拥有相对低廉且丰富的奶源基地；营销方面，其分销网络分布广泛高效；在品牌建设上伊利也卓有成效，不久前在全球五大品牌价值评估机构之一的世界品牌实验室(WBL)和世界经济论坛(WEF)共同组织评估的2004年《中国500最具价值品牌》排行榜中，伊利以127.87亿元的品牌价值名列第38位，是中国食品行业唯一进入前50名的企业。伊利产品结构较为完善，不但在超高温灭菌奶(UHT)市场居于领先地位，同时又是中国最大的冰淇淋生产商，在奶粉生产方面，伊利也计划引入更多高附加值的高档配方奶粉。上半年的独董风波和国债投资成为公司股价下跌的主要原因，不过，这对其内在价值的影响应该不会很大，考虑到其综合竞争优势，目前估值有所偏低。

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　　本版文章纯属个人观点，仅供参考，文责自负。读者据此入市，风险自担。上海证券报 民生证券研究所 王瑞