中欧国际工商学院教授：说自如"空手套白狼"有失偏颇

　　自如空手套白狼？看完这篇文章再说也不迟 | 智荟中欧

　　原创： 黄生 中欧国际工商学院 今天

　　小欧说

　　最近，长租公寓平台自如的日子并不好过：甲醛超标、诱导租户贷款……诸多事件让其招致了公众的猛烈批评。尤其是“诱导消费者贷款”，更是被某些人斥之为“空手套白狼”。事实果真如此吗？自如为什么要进行“租金转贷款”这种操作？未来如何保护租户的利益？中欧国际工商学院金融学副教授黄生为你深度解读。

　　当前，市面上的长租公寓可大致分为两类：一类由房地产公司自持，如万科泊寓和龙湖冠寓等；另一类由长租公寓运营商代理，俗称“二房东”。大家讨论的存在问题的长租公寓，大部分是指后者。

　　长租公寓运营商也分为两类，一类是整租，它们和房东签包租合同，典型代表是魔方公寓；另一类是散租，它们和房东签署资产管理合同，短期内能对房子进行排他性的租赁管理，自如就是这种模式。

　　两者都需要前期投入较大的装修改造成本，然后以未来租金收入作为现金流。对于散租模式下的自如，虽装修改造投入相对较少，但面临着和房东签署的租赁期限较短、租约到期后不续租的风险。

　　01

　　自如为何要将“租金转贷款”？

　　企业的商业模式不同，采取的融资措施也不同。以魔方公寓和自如为例：

　　魔方公寓作为二房东，其商业模式是将租金先付给房东，然后再转租，自己收租金。这有一个问题，就是租金回款太慢，资金流动性不足，无法为企业的快速扩张提供资金支持。这时候，ABS（资产证券化）就能派上用场了。 

　　何为ABS？简单来说，它是以项目所拥有的资产为基础，以项目资产可以带来的预期收益为保证，通过在资本市场发行债券来募集资金的一种项目融资方式。

　　魔方公寓拥有的资产是未来的租金收益。它以此为担保发行ABS，投资人出资认购。这样魔方公寓就可以快速回笼资金，把未来的租金收入提前变现，投入到市场扩张中。投资人未来则能获得本金及红利收入。

　　2017年，魔方公寓在上海证券交易所发行了首单ABS，募集资金总额3.5亿元。

　　自如的融资模式略有不同：它没有将租金收益作担保来融资，而是成立了一个金融业务公司，当租客租房时，该公司提供贷款给租客，租客再按月偿还。

　　这样，自如就可以将租金分期的债权（也就是未来能收回的贷款）作为担保发行ABS（租金消费贷ABS），从而快速收回资金，用以争夺房源，快速扩张。

　　自如选择做债权的证券化，而不是像魔方公寓那样做收益的证券化，有它自己的考量。因为租金收益ABS模式下，企业面临着一定的风险。

　　例如，二房东和房东签下了十年租约，然后以未来十年的租金收入做担保来发行ABS。但原房东和其他人发生了纠纷，房子被判给其他人，新业主并不认可和二房东的十年租约，强制收房，二房东对此并无太多办法，租金收益ABS投资人也因此会遭受损失。实际上，魔方公寓就曾发生过类似的事情。

　　如果“租金转贷款”，则自如和租客之间的关系就变成了债权关系。在中国的法律框架下，债权的追偿更容易。即便新业主强制收回房源，租客还是得偿还所借的贷款，这是有人指责自如等长租公寓机构“将风险转移给租客”的原因。

　　02

　　自如面临的两大风险

　　有人将自如这种“租金转贷款”后发行ABS称为“空手套白狼”，但我认为这样的批评有失偏颇。在此过程中，自如同样承担着风险，具体而言有如下两个风险：

　　其一，租户大面积违约。如果大量租户没有按时还贷，ABS的投资人可能将蒙受损失。

　　但是，就像市面上的其他ABS产品，自如将ABS产品分为优先级和次级，将优先级产品卖给投资人，对投资人进行差额支付承诺，同时自持次级产品。优先级投资人会先于次级投资人获取现金流收入，因此优先级所受违约风险较小，违约风险较大的为次级。

　　除此之外，还有一个额外的增信措施，即第三方担保机构做担保，进行风险兜底。为此，自如承担一定租户违约风险，而对ABS投资人而言风险是闭合的。

　　其二，流动性风险。对自如而言，这一风险是真正构成威胁的。

　　自如发行ABS的主要目的，转移风险在次，更多是获取现金流，将未来一到两年才能完全收回的现金提前变现。

　　但变现之后，自如并不会将钱一次性付给房东，而是按月或者按季度支付给房东，余下的钱用于投资，做市场扩张。

　　换而言之，自如将未来需支付给房东的钱先用来做投资了。投资产生的现金流是长期的，但自如应付房东的租金是短期的（按月或按季），由此产生流动性错配风险。

　　如果自如未来现金流入能继续支付房东房租，这个模式尚可持续。但如果投资不能产生足够的现金流，导致没法还上房东的钱，就会产生很大问题。 

　　实际上，已经有企业爆发了这样的风险——杭州鼎家。

　　由于鼎家过度扩张，流动性错配，无法支付房东租金，最终房东强制收房。但租客跟第三方银行所签的是贷款合同，必须继续还款，因此租户将蒙受损失。在此事件中，银行选择为租户兜底，而和鼎家交涉。

　　03

　　如何降低租房平台“爆雷”风险？

　　很多人将租客遭受损失归结到ABS这种融资模式上，因为它为自如等租房中介提供了一个将债权快速变现的路径，但我认为ABS不应该背锅。

　　就算没有ABS，租房中介也可以选择收到租户的贷款后不一次性支付给房东，自己留一部分作为投资。ABS只不过是让现金流更大，债权变现速度更快，现金流动性更好罢了。

　　而且，如前面提到，通过一系列的增信措施，ABS本身的风险已经相对可控。最大的风险还是流动性风险，而这和平台的资产管理和运营能力及风控能力有很大关系。

　　如何才能降低租房中介“爆雷”的风险，保护租户的权益？这关乎金融和租赁两个市场，因此我认为，应从两个市场的规范与监管同时着手。

　　从金融市场的角度看，有以下建议：

　　首先，以租金收益权或消费贷等为基础资产的ABS发行，在合理交易结构的设计下，风险可控，已成为长租公寓租赁平台融资和取得发展的重要手段，应予支持。但需要加强发行资质审查和市场准入监管，确保拥有良好资产管理和运营能力的企业才能进入ABS市场。

　　其次，对像自如这样通过自身金融平台公司开展租金消费贷业务的企业，是否可考虑按金融机构的相关标准进行监管？典型金融机构如银行面临的一类较大风险通常也是其资产-负债期限错配所引起的流动性风险。这样，我们或许可以从对银行的监管中得到一些启示。

　　例如，是否应要求带金融性质的租赁平台企业必须将租金消费贷ABS带来的现金流按一定比例存入指定托管机构，作为风险储备金？储备金可在企业发生现金流困难时用来支付房东。当然，这会增加企业的融资成本。同时，是否应对租赁平台企业的资本金比例有一定要求？相对高的资本金有助于降低企业盲目扩张的道德风险。

　　最后，应加强金融产品信息披露方面的监管，消费者应有明确的知情权和选择权。以目前的公开报道来看，很多租客在与一些租赁平台的协议中没有知情权和选择权，在不知情的情况下“被贷款”，这并不合规。在租户进入房租分期信贷协议前，应被明确告知该信贷协议和风险，并应有权选择是否使用房租信贷分期。

　　从租赁市场的监管角度看，有以下建议：一、提升公寓运营商的资质要求，重点关注其资产管理和运营能力，以防止发生系统性流动性风险；二、在租赁市场结构上，防止垄断；三、切实履行租户与公寓运营商的租赁合同保护。

免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。

责任编辑：梁斌 SF055