马红漫：特别国债遇冷背后的尴尬

　　- 观察家

　　肩负紧缩流动性职能的特别国债在市场上遇冷。据报道，全国共计319.7亿元的特别国债昨日向投资者公开发行，但因利率较低且销售工作滞后，与居民的投资需求相去甚远，问询者与购买者均寥寥无几。(9月19日《广州日报》)

　　特别国债遭遇冷遇实属正常。无论是本月初期发行的今年第4期凭证式国债，还是银行三年期或五年期定存，其利率均高于特别国债4.68%的利率，而特别国债的期限又长达15年期，自然也就没有吸引力了。

　　不仅是在零售市场，在之前特别国债面对机构的招标发行中，1.9倍的认购倍数也要远低于最近发行的今年第14期国债，其认购倍数高达2.64倍。这也显示出机构对特别国债热情并不高。

　　事实上，伴随着宏观经济转向过热的态势，来自央行的各种紧缩性货币政策已经是捉襟见肘：存款

准备金率上调已经接近历史最高水平，加上银行系统的资金压力越发明显，再行上调的难度较大；加息政策则受制于海外利率走势，否则可能会成为吸引热钱流入的因素，反而会背道而驰地推动经济趋热，而美联储18日降息50个基点的举措，更是让加息空间进一步受到制约。

　　除了这两个传统工具，颇具中国特色的定向票据和特别国债则受制于经济成本压力，令央行或者财政开支增加。之前的定向票据发行往往选择在加息之前一周，就是因为央行要降低自身的融资成本，这一规律甚至已经成为市场准确判断央行加息时间安排的重要线索。

　　此次特别国债也不例外。尽管从理论上讲，所有超额的外储都可以通过特别国债形式交由中国投资公司吸纳，从而从源头上遏制住流动性过剩的货币供给。但是，这一思维的落实需要面对来自市场规律的考验。

　　其一，特别国债的融资成本由国家财政承担，也就是由全体纳税人的财力支持，必须向全国人大负责，如果成本开支过大，在财政预算审核上会遭到反对；其二，其融资成本直接构成外储资金投资成本，国债利率越高，则外储投资的回报压力越大，而后者也是各界关注的焦点。之前投资黑石的账面亏损问题，就已经引起了社会舆论的巨大争议。

　　由此可见，从特别国债的发行方来看，更低的融资利率更像是一个无奈的选择。然而市场自身却不会因此而放低利益追求，特别国债只有更高的利率才能够获得更大的追捧，进而达到回收流动性的目的。如果因为相对复杂的外部因素导致紧缩政策无法顺应市场需求，那么紧缩流动性的作用自然也就会弱化。

　　特别国债的尴尬更像是当下

宏观调控政策的一个缩影，尽管当下以货币政策为主导的紧缩政策看似力度越来越大，但是结果却是成本日渐高企，政策效果屡遭碰壁，很难达到预期目的。出现这一状况的原因在于，货币政策之于当下的

中国经济问题，好比是“头痛医头、脚痛医脚”，由于远离内在的经济运行肌理，所以只是治标不治本。

　　中国经济运行的最大问题是内在结构不协调，由于内需不足、区域经济差异等问题的存在，让过量的产能只能选择外销途径，进而显示为外贸顺差引发的外储激增，进一步推动流动性泛滥。而银行主导的货币政策则只是从疏缓已经成形的流动性着手，让过多的资金分流、回收，但这并不能够达到优化经济结构的作用。最典型的例证就是，在泛滥的流动性背景之下，中国中小企业融资难问题丝毫没有获得缓解的迹象。

　　□马红漫(上海 经济学博士）

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