向市场供给特别国债需要相机抉择

　　□兴业银行 吴江

　　6月29日，全国人大常委会审议通过了《国务院关于提请审议财政部发行特别国债购买外汇及调整2007年末国债余额限额的议案》，标志着发行特别国债购买外汇储备将进入具体实施阶段。

　　目前，对特别国债的讨论主要集中在对市场流动性的影响上。笔者认为，由于特别国债的期限较长，中长期债券市场容量有限，中长期债券供给变化会对收益率曲线产生一定影响。

　　中长期债券市场容量有限

　　1998－2006年，10年以上的国债发行总量为1.36万亿，若扣除1998年和2003年两次国债特别发行，年平均发行量不到1000亿。从图中还可以看到，除了两次特别发行外，10年以上国债的发行量相当稳定，但是2003年发行量突然增加后，2004年的发行量大幅萎缩，且2004年国债收益率达到阶段性高点。以上情况表明长期国债市场是一个供需平衡、容量稳定、收益率对发行量弹性很高的市场。如果1.55万亿特别国债在短期内投放市场，比过去9年发行的10年以上国债的总额还要多，会对市场收益率曲线产生较大影响。

　　宏观经济政策环境

　　制约中长期债券发行

　　2007年以来，受农产品价格影响，CPI持续上升，国家发改委价格司负责人在7月9日的《人民日报》中表示，初步预计今年上半年CPI总水平涨幅将达到3％，全年涨幅可能高于3％。同时，从2007年前5个月数据来看，固定资产投资增速和工业增加值仍然保持在高位运行，6月13日召开的国务院常务会议指出，当前经济运行中存在的突出问题包括，工业增长偏快、投资增速继续在高位运行、价格上涨压力加大等。在此宏观经济背景下，市场加息预期增强，出于规避市场风险考虑，投资者对于长期债券的需求有所减弱。

　　今年上半年，受股市上涨和楼市回暖等因素影响，商业银行负债短期化趋势明显。7月9日，央行上海总部发布2007年上半年上海市货币信贷运行报告称：企业和居民存款活期化特征明显。各机构为了资产负债匹配、规避流动性风险，都采取缩短久期的投资策略，这也影响到对长期国债的需求。

　　向市场供应特别国债

　　需要相机抉择

　　通过特别国债回笼流动性有两种方式：第一，以国债为质押品，向金融机构回购资金；第二，向市场投放国债。

　　通过第一种方式，通常回笼的是短期资金，短期资金市场容量较大，对市场冲击较小。这也是一些发达国家公开市场操作的主要工具。特别国债发行解决了

　　通过第二种方式，需要根据市场情况相机抉择。如果市场需求较弱时向市场供给特别国债，会导致长期国债收益率上行，进而拉动短期国债利率，在整个债券市场比较弱的情况下，市场会放大这种供给可能带来的影响。由于国债在债券市场的基准作用，债券市场各品种收益率势必整体上行，从而进一步抑制市场对债券需求。

　　笔者认为，向市场供给特别国债需要选择适当时机。在长期债券收益率下降，市场需求较强时供给，减少对收益率曲线的影响，方能起到较好的效果。（本文仅代表作者个人观点，与作者所在机构无关）

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