加息语境下的利率市场化更迫切

　　最新的数据为近来加息论者提供了有力支持：国家统计局公布的今年2月份全国居民消费价格总水平显示，比去年同月上涨2.7%，此前的两个月(去年12月份以及今年1月)CPI分别达到2.8%、2.2%，如果以季度观察而做出反应的话，目前已经有了加息的理由。鉴于加息预期强烈以及周边国家股市的回调影响，3月14日的中国上证综合指数被银行股带动下跌58点。

　　当前，加息与

人民币升值遭遇同样困境，该不该加息(升值)与要不要加息(升值)是两回事。从客观数据上来看，应该加息(升值)，但是，加息的目的是什么呢？加息能不能达到这些目的？

　　流动性过剩导致了加息压力，但加息并不一定能够完全控制流动性。近来，欧、日等经济体相继加息，是在通胀以及利率传导机制有效的情况下进行的。中国加息的压力来自流动性过剩，流动性源头之一是外贸顺差占款，而顺差过多的源头主要是中国一系列要素价格的低估，包括土地、能源、人工以及利率等。如果单纯提高利率，并不能有效提高中国制造的成本，也就不能明显的抑制顺差。

　　相反，人民币升值的预期如果遭遇较高的人民币利率，会加大外资的流入套利，流动性更趋严重，对利率更有压力。所以说，中国的国际收支失衡所表现出来的中国要素的廉价性并非因为资金，而是要素整体，其他要素的低估创造了巨大的利润空间。这就是说，利率已经失去了一定的调节市场流动性的功能，如果短期存款的利率在一个“监测带”内持续低于CPI的话，利率可能被动调整，以确认“通胀”水平，这种调整不应该看作是主动的收缩政策，央行一直使用公开市场操作的方式回收流动性。

　　一种声音认为，中国资金廉价是刺激投资的原因。但是，各种研究认为，中国民间信贷以及金融创新的利率水平早已超过了商业银行的利率，比如，央行做出

房地产

开发商必须提高自有资金比例后方可获得贷款，大批开发商随后以至少5%的利率获得外资借款，甚至有的承诺20%的回报率。即使通过正规金融体系获得信贷，如果加上为获得信贷付出的非价格成本，实际资金成本早就和民间信贷相当，因此，小幅调整利率对实体经济部门几乎不产生明显影响，只要利润空间存在。严重依赖银行信贷的主要是国有企业以及地方政府，但是他们对利率不敏感，而且信贷需求弹性不高，只要想贷款，就不会去计算成本。

　　从技术上讲，中国利率政策存在失效的原因是利率双轨制的存在，即管制利率和市场化利率，此外，还有央行作为货币政策调节工具的利率体系，如法定准备金利率、超额准备金利率、再贷款利率、央行票据利率等。目前，央行在公开市场调节货币供给的核心机制在于影响商业银行的准备金头寸，但是由于超额准备金利率的存在，如果央行仅仅采用公开市场业务手段，国有银行的信贷投放不会受到多大的影响。央行自2002年开始发行央行票据来收紧流动性，但是数量招标的利率如果低于市场利率很多，很容易流标，所以不得不提高央票的利率，近日央行发行的1400亿元1年期央票利率达到2.8701%，央票的利率对债券市场产生了一定消极影响。

　　一套利率体系的双轨制以及央票利率工具的不合理，使得利率政策不能有效传导，在此条件下，如果只是简单地调整了利率，就会改变过去业已形成的均衡状态，出现新的套利机会，反而影响了利率政策的实施。如果利率市场化，央行首先应该考虑取消为法定准备金和超额准备金支付利率的做法，恢复整个利率体系的零底线，中国利率体系有效性发挥不畅的原因就是因为利率体系提供了很多套利的机会，弱化了利率政策的调整功能，当然，为了减轻银行的压力，相应的也要取消活期存款利率。

　　此外，应该加速发展债券市场，理顺利率的风险结构，形成合理的收益曲线，目前的债券市场虽然利率市场化，但因为发行企业债的大多数是国有企业，并且有政府信用的担保，还不是有效的市场和市场化的利率。

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