出品：大眼楼管

作者：肖恩

　　7月21日，中梁控股发布公告称，购回2021年9月票据、2022年7月票据及2022年5月票据。

　　公告称，这3只票据分别为于2021年9月到期本金总额为4亿美元的11.5%有优先票据、于2022年7月到期本金总额为4.5亿美元的9.5%有优先票据，以及于2022年5月到期本金总额为3亿美元的8.5%有优先票据。

　　从回购金额分别为560万美元、250万美元、100万美元看，回购力度仅限于维护市场价格。这主要是由于中梁控股的3只美元债近期出现了较为明显的下跌行情，存在一定的抛压，而被迫回购稳定债券价格和市场预期的象征性操作。

3只高息美元债价格明显下探

　　我们以2022年7月到期本金总额为4.5亿美元的9.5%有优先票据为例，二级市场的交易行情显示，截至上一交易日的买价降至88.26，较100的票面额下滑近12%，几乎上市以来的新低，尽管中梁控股有所回购，但由于力度太小，并未能改变债券价格的整体向下的走势。

　　事实上，在7月上旬，债券价格大幅下跌的时候，中梁控股也曾出售回购过债券。

　　这样的走势也发生在其余两只中梁所回购的债券上，近期均出现了比较明显的下跌，这或许跟恒大、蓝光等公司债券大幅下滑的影响有关。面对行业大环境的收紧，不少房企出现了资金流紧张的情况，春江水暖鸭先知，海外债券市场反应是非常迅速的。

　　包括海航集团、蓝光发展、中国恒大、华夏幸福、泰禾、福晟等，方正等公司的债券均出现了大幅重挫，部分蓝光和恒大的债券价格仅有30出头的水平，远低于100的票面额。

　　受情绪影响，其余部分杠杆率较高的房企，美元债出现了较大的波动，除中梁外，包括佳兆业集团、建业地产、荣盛发展、富力地产等也跟着受惊。

ROE看中梁，权益杠杆乘数高企达25

　　此前大眼楼管通过杜邦分析观察统计TOP50房企，在平均权益乘数方面，中梁控股达到了25的高水平，即资产负债率达到89%的高位。在所有统计上市房企中，位列第2位，仅次于中交地产的25.36。

　　事实上在2018、2019年，中梁控股的权益系数更高，分别达到惊人的95、34.72，资产负债率一度达到98%，这两年中梁降杠杆有所成效，但仍然任重道远。2020年报显示，中梁控股也踩1条红线，剔除预收款后的资产负债率为79.9%。

　　高杠杆成就了中梁的高ROE，尽管净利润率不足10%，归母利润占比仅57%，资产周转率仅有0.266，但是中梁在2020年依然实现了38.13%的平均ROE，这其中畸高的权益乘数功不可没。

　　但在当前的大环境下，这种模式融资快速突进的模式或难以为继，这或许也是公司美元债容易出现较大波动的缘故。因此，中梁需要找到自己的“管理红利”，即如何提高周转率和项目利润率。

利润率恐难提升 周转率有所改善

　　过去几年，中梁控股的毛利率基本在20%的水平，这个毛利率水平在行业中是比较低的，但是近两年净利润率水平有所提高至10%附近，提升势头也在2020年停住了。

　　克而瑞数据显示，2020年中梁控股1688亿元销售的销售均价为12500元/平米，而同期的新增土地均价则为4767元/平米，加上建安成本，这基本也就把公司利润率稳定在当前水平，考虑到两集中供地的大背景，未来利润率要有提升难度较大。

　　值得一提的是，近两年中梁控股的存货周转率相对有所加快，这也从结果反映出公司去化在加快，这也是公司杠杆率得以下降的主要原因。但是周转达到0.35的水平基本处在一个中游偏上的水平，2020年的周转率较2019年还有所下滑，碧桂园2020年的周转率也仅有0.37，中梁控股在周转率上提升空间也有限。

　　因此，随着降杠杆的进行，中梁的ROE必然将随之下滑，这将明显掣肘其自身的造血能力及偿债能力。对此投资人也是有担忧的，正如公司近几年的美元债利率都在10%左右的高水平。