出品：上市公司研究院

　　作者：陈宪

　　7月16日融信服务和康桥悦生活双双上市，港股物业板块在7月累计上市了5家物业新股，均是营收规模在10亿元以下的小物企。随着小物企越来越多，规模小、成长性低等同质化问题也越来越普遍。截至收盘，融信服务上市首日涨0.41%、康桥悦生活跌1.09%，市场反应冷淡。

　　但这仍拦不住众多小物企的上市步伐，鲁商生活服务也欲分一杯羹。作为鲁商发展旗下的物业公司，鲁商生活服务对母公司的项目依赖度在70%以上。近几年鲁商发展致力于转型大健康产业综合运营商，这样一来，物业板块要靠什么扩大规模？鲁商生活服务是否早晚面临“断奶”困境？

　　72%项目来自于鲁商发展  第三方项目倒贴钱

　　鲁商生活服务成立于2006年，为山东省国资委旗下房企鲁商发展100%控股。若成功上市，其将成为继银座股份和鲁商发展之后的，山东省商业集团有限公司（鲁商集团）控股的第三家上市公司。

　　截至2020年末，公司有47个在管物业由鲁商集团开发，约12.8百万平方米，占同期在管面积的71.5%。也因此，鲁商生活服务是一家彻彻底底的区域物企，其山东省在管面积占总在管面积的比例为88.2%，剩余小项目分布在北京及哈尔滨。其中北京地区的在管面积这几年没有变化，而哈尔滨地区的增长也不大，公司规模驱动主要还是来自于山东省。

　　历史数据也显示，公司一直对母公司鲁商发展高度依赖。2018-2021年3月，公司在管面积中由鲁商集团开发的面积占总在管面积的比例分别为98.6%、99.8%、76.6%及66.2%。物业管理服务业务收入中，来自鲁商集团开发的物业收入占比始终在90%以上。

　　这说明，第三方项目虽在2020年增加但不赚钱。鲁商生活服务独立第三方的平均物业费仅为0.69元，关联方的平均物业费也只有0.86元，只有鲁商发展集团开发的物业收费达到了行业平均水平，在2.2元左右。第三方项目的增加使公司整体物业费从2019年的2.18元下降至2020年的1.75元。

　　如此低廉的物业费很难有利润空间，无论是关联方还是独立第三方开发的项目，在过去三年毛利始终为负数，公司还需倒贴钱。所以鲁商生活服务的物管服务毛利率一直都不高，2018年仅9.6%，2020年升至11.1%，远低于行业平均水平。

　　而对于一家75%在管项目为住宅的物业公司而言，基础物业管理服务毛利率不高，同时社区增值服务的毛利率也只有24%左右，同行业该业务毛利率最高可达60%，这导致公司综合毛利率水平在2020年不足20%。

　　报告期内，公司净利率分别为8.7%、9%、11.3%，和公司规模一样，处于行业尾部。对于这类以住宅为主的物管公司，业绩的增长一是靠提高利润空间，可以提高基础物业管理服务的物业费或者高毛利业务收入占比；二是靠扩大在管规模，业绩自然攀升。

　　不过受政策影响，物业费涨价空间有限，目前市场更偏向提升社区增值服务收入，这片待挖掘的高毛利蓝海。而这目前看来似乎不是鲁商生活服务的强项。

　　最后来看成长规模。截至2020年末，公司在管面积15.4百万平方米，合约面积19百万平方米，储备率仅0.23。西南证券研报显示截至2020年鲁商发展有待开发土地1.1百万平方米，主要分布在山东省内，母公司输血能力有限。

　　2018-2020年，鲁商生活服务营收从2018年的2.8亿元增至2020年的4.03亿元，复合年增长率为19.5%；净利润从2450万元增至4540万元，复合年增长率为36.1%。不借助并购，鲁商生活服务自身增速是低于行业平均的。考虑到公司目前营收不足5亿元，即便顺利上市，小物企做收并购很难有优势。

　　鲁商发展不务“房地产”正业  跨界医美

　　公开资料显示，鲁商发展原名鲁商置业，隶属于山东省国资委，从事房地产业务十余年，主要布局在山东省。公司营业收入从2012年的36.7亿元增长至2016年的76.5亿元，营收翻倍花了4年时间，此后增长缓慢，2019年刚刚突破100亿元。2020年营收同比增长32.33%，主要是房地产业务同比增长31.6%。

　　但鲁商发展近几年愈发有不爱地产爱大健康的趋势。

　　2016年鲁商发展开始推进健康产业转型，当时以大健康综合体、健康社区、颐养中心等地产项目为主。

　　2018年12月，公司以自有的三个房产公司及现金对价 9.27 亿元从控股股东山东省商业集团有限公司处获得福瑞达100%股权，福瑞达控股和参股公司在滴眼液、玻璃酸钠、保健品、药品、面膜等领域拥有“润舒”、“润洁”、“施沛特”、 “明仁”、“颐莲”、“悦己”“瑷尔博士”等多个知名品牌。至此鲁商发展拥有了药械、化妆品等业务。

　　2019年6月，公司名称由之前的“鲁商置业股份有限公司”变更为“鲁商健康产业发展股份有限公司”，证券简称也由“鲁商置业”变更为“鲁商发展”。12月，鲁商发展又以现金方式对价2.58亿元收购焦点生物60.11%股权，后者是一家专业生产透明质酸的企业，公司进一步布局医美和化妆品。

　　2020年，鲁商发展正式提出“生物医药、生态健康”双轮驱动战略，力争成长为千亿规模企业。2021年是为千亿规模的落地元年，欲在健康住宅、生物医药、健康养老、城市更新、文化旅游、物业资管、商管运营、智慧科技等领域有所作为。4年多的时间可以看出，鲁商发展转型健康产业的决心。

　　市场分析认为，鲁商发展转型背后更多可能是地产业务盈利低。Wind数据显示，公司房地产业务近些年来持续走低，2016/2017年甚至低至14%左右，至今未明显回升。公司净利率同样在5%左右的低迷位置。

　　以2020年136.15亿元的营收来看，鲁商发展与千亿规模差距甚大。虽然大健康口号喊得响，但截至2020年房地产仍然是公司营收大头，占比86.5%，物业管理占比2.7%、化妆品占比5.17%、药品占比3.73%。

　　同期房地产三道红线，鲁商发展已经踩了2条。2020年末剔除预收款后的资产负债率为84.82%、现金短债比为0.72，两个指标超出阈值。若剔除永续债，公司净负债率为113.8%，也将踩红线。

　　克尔瑞数据显示，上半年鲁商发展实现全口径销售额63.7亿元，较去年的42.4亿元同比增长50.2%，但排名从147名下降至158名。

　　作为小房企鲁商发展一路走的磕磕绊绊，无论是地产+大健康双轮驱动还是彻底转向医美等大健康产业，鲁商发展未来几年注定要“不务地产正业”。鲁商生活服务大概是指望不上母公司的大力“扶持”了。