出品：大眼楼管

作者：肖恩

　　7月20日，力高地产集团有限公司（下称“力高集团”）发布公告称，将发行额外于2022年到期的1.008亿美元11%优先票据，该票据将与于2022年到期的2.2亿美元11.0%优先票据合并及形成单一系列，融资所得将用于借新还旧。

　　今年以来，力高集团发行了4笔美元债，融资成本从8%持续走高至11%。值得注意的是四次发行美元债都是短期债，此次仅1年期的美元债融资成本高达11%，更是与力高集团当前较为充足的现金储备形成鲜明的对比。

杠杆率、融资成本持续攀升

　　自今年4月8日以来，力高集团发行了4笔美元债，分别为：

　　2022年到期的2.2亿美元8%成本的优先票据；

　　2022年到期的0.65亿美元8%成本的优先票据；

　　2023年到期的6亿美元10.5%成本的优先票据；

　　2022年到期的1亿美元11%成本的优先票据。

　　公司在相对更加市场化的海外美元债市场，融资成本一路走高，同日公告发行无抵押信用美元票据的还有路劲、宝龙地产等，融资成本分别仅有5.125%、4%，与力高集团的高利息形成鲜明对比。

　　2020年年报显示，力高集团的平均融资成本就高达9.78%，较2019年9.33%的高位继续提升。回顾力高集团2020年发行的4笔美元债，成本与今年接近，可预计力高集团今年的整体融资成本较去年并不会有明显的改善。

　　截止去年底，力高集团账面超百亿资金，现金短债比也非常充裕，缘何公司的融资成本却走高呢？

　　房地产公司的融资成本高低，多受公司杠杆率所影响。2018年-2020年，力高集团的资产负债率分别81.04%、84.61%、84.94%，整体杠杆率持续走高。截止2020年底，力高集团剔除预收款后的资产负债率为78.1%，净负债率为48.7%，非受限现金短债比为1.44。由此。力高集团通过拉长债务久期，留足账面资金，改善了相关指标，但仍踩1道红线。

为冲规模猛拿地

　　力高集团于1992年福建起家，2012年将总部迁至深圳，发力大湾区布局，成为中国最早一批完成全国化布局的房企。创业近30年发展速度较慢，截止2020年销售额仅409亿，仅位列行业79名。

　　尽管一直秉承中游房企的定位，但随着近两年行业洗牌的加剧，闽系出身的力高集团也有了紧迫感，并拟定了3年千亿目标，意味着每年的增速约30-40%，这个增速在未来几年并不容易实现，加大拿地力度成为缓解焦虑的主要方式。

　　据研究机构克而瑞最新发布的2020年中国房企总土储货值排行榜TOP100显示，力高集团总土储货值位列第62位，达2216.4亿元人民币，明显高于公司销售排名。且截至2020年底，力高集团拥有土地储备2338万平方米，同比大幅增长了60.5%。仅2020年就新增土储36幅，算下来新增建面1357万平米，几乎相当于2019年末1456.7万平米土储建面翻倍的规模。相较于全年475.62万平米的销售面积来说，拿地力度都达到了3.06的高水平。

　　因此，今年上半年，力高集团实现的合约销售约为人民币235.10亿元，建筑面积约267.74万平方米，分别同比增长80.6%、58.33%。不过值得注意的是，这里面的力高集团的权益比明显下滑，仅有45.56%，竟未能超过50%。

低权益比规模的背后是明股实债？

　　我们通过克而瑞近几年统计的销售数据看，力高集团的权益比一直处在非常低的水平，且在今年上半年下滑至45.56%的水平，235.1亿元的全口径下仅有107亿元的权益额。

　　这主要是由于公司的权益构成决定的。2016年，力高集团的少股股东权益比仅为16.5%，到2020年底飙升至47.4%的高位，考虑到权益结构的变化趋势，预计力高集团的销售权益比将在未来继续维持在低位。

　　不过值得注意的是，相较于过去几年少数股东权益比在40%出头的情况，力高集团的少数股东损益则并没有相应的表现。从2017年至2020年，力高集团实现净利润合计达到52.8亿元，这期间归属于少数股东的损益合计10.98亿元，占总利润比仅20.8%的水平，明显少于同期权益比。

　　这不得不令人怀疑，在日益膨胀的少数股东权益的背后，明股实债有多少呢？

　　查看公司2020年年报，附注27项是关于全年力高集团对于附属公司收购的繁杂记载，且在公司的附属公司当中，我们发现诸多投资公司参股的身影，诸如：

　　合肥力宏置业有限公司，力高持股60%，安徽省前城投资股份有限公司持股40%；

　　合肥力宏置业有限公司，力高持股70%，安徽省前城投资股份有限公司持股30%；

　　合肥磐瑞置业有限公司，力高持股70%，安徽省前城投资股份有限公司持股30%；

　　合肥同铸置业有限公司，力高持股60%，安徽省前城投资股份有限公司持股40%；

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　　我们查看安徽前城投资，发现公司的实控人为两个自然人，且公司的经营范围为城市建设投资、股权投资、实业投资、创业投资等，并无房地产开发性质的经营范围。

　　一向低调的力高集团，骨子里依然有着闽系房企的激进，试图在行业调整阶段通过低权益比的方式迅速堆积规模冲上千亿。这过程中，一旦项目盈利不佳则就可能蕴含着各方兑付压力。