出品：新浪财经上市公司研究院

作者：大眼楼管/肖恩

　　浏览华夏幸福历年年报，会发现其2018年的年报画风忧伤，王文学别开生面地在开篇写了一封信给投资人，并用了水逆、焦灼、煎熬等词来形容华夏幸福的2018年，言辞之恳切跃然纸上。

　　自2002年固安出发以来，王文学和华夏幸福一路走来过于顺利，终在2018年走到了命运的转折点。赶顶之后放眼望去都是下坡路，在这一年，王文学体会到了旷日持久的环京限购所带来的资金压力，也感受到产业新城模式的资金回收BUG，更明白了“步子迈大了扯着D”的窘迫。

　　不过华夏幸福从错误中学习的能力似乎有所欠缺，这封信从第二段开始就是全篇的乐观预判。如果说此前鲜少遭遇重大波折的王文学在2018年还有心气写封信给投资人打打气，尽管里面的乐观预判基本都没有成为现实，而在2019年之后似乎彻底躺平了，连和投资人写信唠嗑的心情都没了。

　　所以，这可能是一封“空前绝后”的致股东信。

产业新城或不宜复制的太快

　　华夏幸福自2002年从固安出发，凭借着在固安工业园区成功的开发经验，逐渐在大厂、香河、霸州等环京区域打开了以产业新城为概念的房地产开发局面。

　　在2011年上市前，华夏幸福全部的收入都来自于环京地区，上市后，做大做强自然成为了王文学的下一个目标。准确的说是从2014年起，华夏幸福开始大面积在异地复制其在环京所谓成功的产业新城模式。

　　也就是在同年5月，从创业期就跟着王老板的低调职业经理人孟惊当选为华夏幸福总裁。孟惊是王老板的创业伙伴，是华夏幸福在产业新城路径上的关键执行人，因为职业生涯几乎仅供职于华夏幸福，没有机会抛头露面、跻身明星职业经理人行列。

　　刚放下人力部门和分公司的担子，孟惊就成为了华夏幸福全国化的最主要推动力量之一。2014-2018年，孟惊全国化战略执行效果显著，使得华夏幸福在环京区域的收入占比从2014年96%减少至2018年的69%，并在2020年降至51%。

　　在扩张最凶猛的2018年，被称为“视野开阔，走出京津冀，布局13省”的孟惊还当选了当年十大地产CEO。当年华夏幸福营收、净利润分别增长40.52%、32.88%，并剑指千亿营收，但是令孟惊和王文学始料未及的是，在2018年华夏幸福就触及了业绩的顶部区域。2021年前三季度仅实现营收284亿，一把回到5年前。

　　而这其中缘由还要从产业新城的商业模式讲起。

　　华夏幸福通过承担产业新城前期的规划、招商引资、物业管理等服务外，还需要垫资完成基础设施建设、公共设施建设、土地整理等工作。收入方面主要是前期支出的成本加成，以及新落地投资的抽成，最为关键的是，相关收入的支出方均为地方政府。

　　由于政府部分的应收款账期较长甚至存在一定的不确定性，这引发了华夏幸福一连串的反应：应收款从2014年的51.37亿飚至2020年的631.42亿元；经营活动现金流净流出733亿元；融资总额从2014年的301.95亿元飚至2020年的1952亿元；产业发展团队达到4600人。

　　这么多年的经验，孟惊和王文学至少应该明白一个道理：产业新城或许可以帮着拿地，但是这一个十足的资金黑洞，需要慎之又慎。

　　由于手里的资金一直紧缺，华夏幸福的土地储备一直很低，2018年底未开发土储仅917万平米。要保持销售规模增长吗，就必须每年硬着头皮拿地。在以往房价一直涨的年代，华夏幸福安然无恙，一旦房价不再涨了，这种没有余地的拿地模式终将反噬自己。

　　尽管产业新城模式存在这样巨大的BUG，但还是挡不住CEO做出业绩的野心，统计显示，在2015-2018的4年间新拓展了57个产业新城，基本都在京津冀之外的区域。相较之下2002年至2014年的12年间总共才开拓11个产业新城。

　　产业新城的蒙眼狂奔还施己身。环京限购，成为了压垮华夏幸福资金紧绷的最后一根稻草，从传出楼盘降价到孟惊出来辟谣，再到平安介入，也就短短半年时间。2018年9月，平安受让华夏控股19.7%的华夏幸福股份，2019年2月继续增持至25.25%。

　　随着华夏控股的被动减持，目前王文学及一致行动人能控制的股份仅剩下23.58%，中国平安竟反超成为了第一大股东。平安这次算是掉进了价值陷阱，炒股炒成股东！

吴向东是来帮倒忙的？

　　纵观中国房地产的TOP20，有不少双轮驱动，甚至三轮驱动的房企，但除了华夏幸福，没有一家头部地产公司走的是产业新城的路子。按照王文学的原话：干到今天这步，我愿赌服输！

　　平安也曾不信邪，进驻后给予了华夏幸福从股权到债权的全方位资金资助：180亿股权投资、表内债性投资360亿元。无奈此前留下的窟窿太大，平安最终无奈减值359亿元，彻底被套牢。而这其中本代表着平安进驻的明星经理人吴向东，似乎也给华夏幸福的困难添了一把柴。

　　当初平安入股华夏幸福，称是看好华夏幸福产业新城的商业模式，但是入股后却让吴向东在南方搭建了个第二总部，搞起了商业地产，“产业新城+住宅”的模式变成了“产业新城+商业地产”。商业地产业务在2019年从无到有，当年就落地了北京丽泽项目和武汉长江中心综合体项目，此外，2019年还敲定为8个大湾区的城市更新项目的前期服务商。2020年再拿4个商办综合体，锁定3个城市更新项目的前期服务商。

　　商办综合体地产项目、旧改，甚至后面的康养、长租项目都是需要前期投入资金的项目，2020年遇上疫情后，商业项目进展也不及预期。相较于账面投资性房地产从2018年的22.46亿元增长至2021Q3的92亿元，沉没相当的资金但相关的商业收入却仍未有起色。

　　华夏幸福引进平安的理由原本就是缺钱，而平安却拿着钱继续投进了重资产业务，强如中国平安，投资的前后逻辑也是如此混乱。

迟迟未见“接盘侠”

　　平安已经做好了最坏的打算，对于已经开始计提拨备的资产，预计很难再有新的投入。而华夏幸福十月初的债务重组方案，基本是重组了个“寂寞”，整个方案并没有说引入新的投资人，仅仅是计划处理资产，降杆杠偿还债务。

　　有平安的前车之鉴，很难有新资金进来，没有活水引入华夏幸福前景仍不容乐观。此前新增未能如期偿还债务本息金额79.16亿元，累计未能如期偿还债务本息合计939.79亿元。近千亿的债务赫然在列，而公司的资产却在严重缩水。上半年，华夏幸福对长期以来饱受诟病的应收账款、其他应收款计提坏账准备合计81.51亿元，计提存货跌价准备14.18亿元。而在3季度，又对应收账款、其他应收款计提坏账准备合计8.94亿元，计提存货跌价准备4.09亿元。

　　债务利滚利，净资产持续缩水超百亿，华夏幸福的杠杆率越来越高，这种情况下是很难融到资金的，今年来公司融资活动流入现金流仅有4.97亿元。此外，另一条路销售回款也基本“躺平”，1-9月房地产开发签约额仅有118.04亿元，在去年低基数基础上再度同比下滑63.18%。

　　如果没有新引入资金，后续华夏幸福的出路就只有不停的变卖资产一条路，而走上这条路的房企，如泰禾、福晟、蓝光等，目前看并没有恢复元气。