出品：新浪财经上市公司研究院

作者：大眼楼管/肖恩

　　秦人不暇自哀而后人哀之，后人哀之而不鉴之，亦使后人而复哀后人也。

　　近日，阳光城前执行董事长、总裁朱荣斌辞去公司一切职务，结束了与阳光城4年半的缘分。在业内发出一片扼腕、叹息之际，也将一批明星经理人的成功失败归咎于时代，时代的红利抑或是时代的尘埃。

　　沉静下来看，“没有资产的时代、只有时代的资产” 固然没错，但没有对比就没有伤害，在一众房企困难挣扎的时候，而早在前几年就喊“活下去”的万科，近日却在以更低的成本再融资。这当中的差距才是值得我们深思的，我们缺少的也恰恰是对这段故事的理性复盘。

2017年前的碧桂园：那些年，胆子大的地产人赚得盆满钵满！

　　朱荣斌是典型的业务能力强、脑子还快的那一类人，早年是毕业于清华大学土木工程系硕士的高材生，1995年毕业即入职中海地产，通过十余年奋斗，2008年做到了公司董事、主政华东一方。同年9月，朱荣斌入职富力地产，担任集团副总裁，又在华南区域干得风生水起。

　　行业的大贝塔叠加自己的敢打敢拼，逐渐崭露头角的朱荣斌在2013年迎来了把他推向明星经理人的大舞台：碧桂园。杨国强上来就给了朱荣斌联席总裁及执行董事的职位，2013年-2017年，走向前台的朱荣斌与莫斌、吴建斌组成“三斌”组合，见证了碧桂园合约销售额从千亿到三千亿的重大跨越，是碧桂园站稳第一集团、入选世界500强的主要功臣。

（数据来源：公司公告，Wind）

　　至今27年，可以说朱荣斌经历了房改以来的历轮周期，除了当前这轮让众多地产人终于“信邪”的周期，还有此前多轮地产人“不信邪”而大赚的周期，这就包括2014-2015年的上一轮周期底部。彼时，刚在2013年实现120%销售增长的碧桂园在2014-2015年销售也萎靡不前，面对调控政策的不确定性，朱荣斌选择了现下流行的说法：“赌性更坚强”。别人恐惧我贪婪，在周期底部加杠杆囤货，盘算着待到来年政策放松销售逆袭一飞冲天。而碧桂园和朱荣斌做的还更为激进的是，选择在弹性更大的三四线加杠杆。

（数据来源：公司公告，Wind）

　　在最低谷的2014年，卖多少就再拿多少，碧桂园的土储池子并没有减少，来到2015年拿地力度明显提升并一直持续到2017年。而这个过程甚至是不计成本的拿地，2015年碧桂园新增土地成本较2014年增长约80%，2016、2017也同样有大幅上涨。

　　2015-2016，碧桂园在三四线拿地占新增土储比重在75%左右，而期间的销售均价增速可明显低于土地成本的增速，但在那个政策回暖的时候，爱拼才会赢的地产人是不太关心利润率的，反正都是赚，赚多赚少的问题而已。

（数据来源：公司公告，Wind）

　　这种粗放豪迈、赌政策的经营思路，在后来的居民加杠杆政策、三四线棚改政策的刺激下，得到了巨大的回报。碧桂园在2017年销售规模站上五千亿，超过恒大和万科，一举站上了头把交椅，入选世界500强，入选恒生指数，风头一时无二。

　　但“三斌”的模式也留下一些后遗症，2014-2017土地成本翻了2倍，而销售均价仅涨了34%，不计成本扩张导致土储项目的利润率在下滑。以此同时，极致的资金周转导向的是快速上杠杆铺下一个项目，这也带来了合同负债飙涨，从2015年的965亿元，飙涨至2016年的1924亿元、2017年的3467亿元。以此同时，杠杆率也在提升，资产负债率从2015年的75.3%飙涨11个点至2016年的86%。

2017-2019年的阳光城：“双斌”唯规模论

　　赌赢了的朱荣斌在碧桂园领到2185.8万元的巨额年薪，也在2017年最高光的时刻入职阳光城，任董事、执行董事长，接任公司总裁。可以说，林腾蛟给了朱荣斌充足的信任，也知道他是一个战斗力、执行力极强的职业经理人。

　　朱荣斌甫一到任，就力邀吴建斌、阚乃桂、徐爱国等多位拥有中海背景的高管加盟。尤其此前就在碧桂园搭档过的吴建斌，担任CFO后，吴建斌和朱荣斌被再度称为“双斌”，两人再度将在碧桂园那一套高周转模式“刻舟求剑”地照搬了过来。

　　而“双斌”的高周转指的是“资金高周转”，而非施工环节的缩短及工期的压缩。凭借着缩短资金使用时间，加快循环拿地和销售节奏，阳光城销售规模从2015年只有300亿元出头的规模4年间做到2019的两千亿。

　　而在2千亿规模的背后是销售均价持续下探，拿地成本却在屡创新高，这直接导致毛利率原本就偏低的阳光城在2020、2021年结转毛利率大幅下滑。

（数据来源：公司公告，Wind）

　　与此同时，阳光城在拿地并尽快预收回笼资金方面堪称极致，但施工结转方面的效率却不高，对比此前公司的存货周转率以及总资产周转率，整体的周转效率有所下降。

　　资金高周转，积累大体量的合约负债的同时，也导致阳光城无法积累足够的土地储备项目。因此，阳光城的拿地情况能更为直接地决定着公司的可售货值的多少，并最终决定销售成绩，所以，阳光城的拿地自由度相对更低，有时不得不拿地，甚至是高溢价拿地。

　　而账面上持续积累的需要交付的合同负债，成为公司唯规模论后需要偿还的另一种债务，而这个债务在“双斌”来后飙涨，目前已经在账面上累计了近千亿。

（数据来源：公司公告，Wind）

　　近千亿的合同负债，背后是几百亿的建安交付支出，这对于目前账务紧张的阳光城来说，合同负债不再是值得炫耀的可结转业绩的资本，反而是一笔巨大的另类、涉及民生的债务。

　　对于涉足房地产行业27年之久、经历了大大小小多轮行业周期的朱荣斌来说，这一次他赌错了政策，买阳光城股票不仅搭上了自己工资亏了几千万，还令靠清华关系引进的泰康资金腰斩离场。

现在的阳光城：麻烦不小！

　　为了上2千亿，“双斌”带着阳光城蒙眼狂奔至2020年初，郁亮反复高喊的“活下去”并没有多少人引起警觉。而疫情的突袭、销售骤降，终于让他们察觉到，阳光城亟需的抗风险能力。

　　2020年初，朱荣斌牵头引战泰康，称要给阳光城上一道保险。据了解，彼时泰康的入局前提条件就是朱荣斌要继续担任总裁。事情终于在去年9月谈妥，2020年9月9日，泰康人寿及泰康养老与当时的阳光城第二大股东上海嘉闻签订《股份转让协议》，约定泰康人寿及泰康养老通过协议受让的方式，受让上海嘉闻所持的13.53%阳光城股份，此次股份转让单价为6.09元/股。

　　随着去年3季报暴雷，扣非净利润大幅减少96.89%，“双斌”低毛利、高融资成本的唯规模狂奔模式正式隐藏不住宣告失败，泰康、朱荣斌、阳光城三者之间的关系急转直下。泰康坐不住了，在阳光城发布公的《关于公司<2021年第三季度报告>的议案》中投了2票的反对票，并最终在年底清仓式退出原本打算投十年的阳光城。

　　2021年12月27日，阳光城收到泰康人寿及泰康养老的通知，泰康与泰禾建材签订《股份转让协议》，约定泰禾建材接手阳光城7.41%的股份。同日泰康通过大宗交易减持其持有的阳光城总股本的2.00%，合计减持9.41%的股份。此番股份转让和大宗交易的单价均为3.05元/股，相较于一年的入场价，泰康这笔投资接近腰斩，未来大概率将全部清仓阳光城股票。

（数据来源：公司公告，Wind）

　　清仓式离场后，双方的对赌协议自然也将解除，而作为牵头人，朱荣斌也在今年初辞去了阳光城全部的职务，作为在2017年已经走到了人生巅峰的他来说，黯然离场尽管不算光彩，但及时止损确实识时务之举。

　　因为现在的阳光城，确实麻烦不小。

　　3季度项目结转的毛利率骤降至15.87%，且近两年拿地成本持续提升，再加上中间扣除融资成本、销售、管理费用，阳光城目前土储的盈利质量是堪忧的。但商业环境往往又是正向循环或者恶性循环，流动性紧张的局面或将进一步掣肘目前土储的销售均价和盈利能力，进而反过来再度恶化公司的流动性。

　　克而瑞数据显示，阳光城2021年全口径销售额为1838亿元，较2020年的2180亿元下滑了342亿元，这几乎全部是在传统冲业绩的4季度下滑的，仅销售约3百亿。销售端边际下滑的情况目前仍没有改善的迹象。

　　3季度末，阳光城的总有息负债约822亿元，其中短债220亿元，相较于公司账面270亿元的货币资金，如考虑中报就已有的68亿元受限制资金，阳光城的短期流动性并不充裕。而为了不至于流动性枯竭，阳光城还在借新还旧，推高融资成本。

　　从土储盈利质量堪忧、销售回款不振、融资成本持续走高来看，目前的阳光城难言反转，但朱荣斌却早已转身离开。