出品：新浪财经上市公司研究院

作者：大眼楼管/肖恩

　　近日，来自川渝地区的德商产投服务于港交所挂牌上市，但首日便跌破发行价，物企不再像前两年那般受投资人追捧，尤其是规模较小、相关地产公司存在较大风险的物企更是遭遇市场用脚投票。

　　事实上，包括德商产投在内，今年以来上市的物企共14家，较2020年的17家减少3家，且过会率大大降低。包括禹佳生活服务、世纪金源服务、力高健康在内的物企均二次递表，而新力服务、天誉智联服务等出现了招股书失效的情况。

　　对于当前大环境，碧桂园服务管理层更是直言，“现在这个市场，其他龙头可能短期内也上不了市吧。”而对于德商产投来说，能抓住2021年的尾巴上市虽然不易，但摆在公司面前的挑战仍然不少。

过于依赖关联方：德商集团

　　成立于2010年的德商产投，便一直承接由同一控制人邹康控制的关联公司德商集团的相关输送业务，而“年轻的”德商集团开发的首个物业项目在2013年才交付，因此，德商产投服务营业的年限也比较短。

　　克而瑞数据显示，2021上半年，德商置业全口径实现销售82亿元，位列行业143位，与此同时权益销售额仅有41亿元，位列第175位，权益比仅有50%。从半年销售情况看，德商置业与自己2020年250.4亿元的销售额相比是有明显下滑的，而这对于德商产投来说并不是好消息，因为德商产投过于依赖德商集团的输送业务。

　　招股书显示，2018-2020年，其来自德商集团的收益分别占53.4%、51.0%及47.3%。同期，物业管理服务收益来自德商集团开发的物业占比分别为100%、100%及68.8%。非业主增值服务绝大部分也都是来自于德商集团的业务。

　　为了减少对于关联公司的依赖，去年8月，德商产投服务与柳军、邵家桢、阎震浩及肖琨签订股权转让协议，收购了四川的物业公司中能集团100%股权，总代价为1500万元。其中，确认商誉约人民币920万元，为2020年12月的物业管理组合贡献的在管建筑面积及合约建筑面积分别为约2.5百万平方米及3.3百万平方米。相较于截至2020年底约3.8百万平方米在管面积、6.8百万平方米的合约面积，收并购成为了德商产投摆脱依赖关联方形象的重要手段。

　　但收购的中能集团过往曾产生净亏损，2018、2019年中能集团均录得亏损，2020年8月在收购前才转“正”。而事实上中能集团的盈利能力是较弱的，毛利率仅在11.9%-13.3%，这对于含有商业物业管理业务来说是明显较低的。

　　而毛利率在2020年突然陡增26.3%，才实现了扭亏，进而才有德商产投溢价收购，从而产生了920万元（？）的商誉。鉴于中能集团以往的经营情况，德商产投在招股书中警示，商誉及其他无形资产减值可能会对公司的呈报经营业绩造成负面影响。

过于集中在单个城市：成都

　　为了上市，2020年德商物业品牌升级为“德商产投服务，业态涵盖案场服务、物业服务、产投服务、科技服务。作为德商集团的关联公司，德商服务自然跟着地产开发业务进行布局，号称聚焦川渝，深耕西部。

　　但数据显示，德商产投所谓深耕西部其本质是过于集中于成都单个城市。2018、2019、2020、2021前五个月来自于成都业务收入的占比分别为98.3%、92.6%、83.26%、76%。随着2020年收购中能集团以来，成都的占比有所下降，但仍然较高。

　　值得一提的是，2020财年，德商产投的在管物业的平均物业管理费为人民币3.9元，较成都市物业的平均物业管理费人民币2.6元高50.0%，较全国物业的平均物业管理费人民币1.9元高105.3%。但公司在2020年物业管理总收益的68.8%来自于德商集团，德商产投定位高端的毛利率是否能维持随着公司拓展独立第三方业务将得到验证。而在这个过程中，中能集团是明显拉低了所谓定位高端的形象，毛利率较此前几乎对折。

增值服务多由德商集团输送

　　由于德商产投的物业管理业务与德商集团的房地产销售有着较大的关联，此外其贡献更多毛利的增值服务也几乎由德商集团决定。

　　这主要是由于德商产投的增值服务主要为德商集团提供协销服务、资产管理服务及商业运营服务，此外还有一小部分向业主和组合的增值服务，但占比较低，毛利率也不高。而德商集团的销售疲软或将在相当程度上影响德商产投的增值服务的收入稳定性。

　　综上所述，尽管德商产投抓住了今年物企上市的尾巴，但是由于关联地产公司销售疲软，且这种疲软要延续多久仍未可知。因此严重依赖管理公司业务输送的德商产投未来的业绩稳定性有待观察。此外并购的标的明显拉低公司盈利能力和预期，商誉还存在减值风险。可以说德商产投面临的挑战仍不少。