朱雀投资：市场波动皆因美联储 后市A股向上美股回调

　　年度盘点 | 回顾2018，展望2019

　　来源：朱雀投资  

　　回顾2018

　　回顾2018年，美国经济一枝独秀，美元几乎成为唯一表现较好的大类资产，在这个背景下，全球流动性边际收紧，股市、债市、商品市场、黄金白银，均呈现不同程度的调整，新兴市场资产更是大幅回调，全球90%以上资产负收益。A股市场跌幅更大，债市反映了政策从去杠杆到稳杠杆的过程。这一情形与2017年美元回落，全球股市债市走强的格局形成了鲜明对照。

　　同时，今年1季度中国经常项目自2001年2季度以来首次逆差后，全球化红利转身，3季度GDP增速6.5%创下10年新低，是股市低迷的内在原因。衰退、失业、坏帐共同重现，意味着20年来依靠地产、基建、低端出口和加杠杆增长方式的终结。未来依靠制度创新、治理进步，全面提高效率，是出路所在、众望所归！

　　11月的民营经济座谈会和上海进博会都是非常重要的信号，有助于社会预期稳定。中美贸易战，可能是一场旷日持久的冷战，也有机会成为一场制度竞争和改革比赛。实施稳健中性货币政策、增强微观主体活力和发挥好资本市场功能三者之间的“三角形支撑框架”，央行债券、信贷、股权三个融资主渠道“三支箭”的政策组合，意味着宽货币转向松信用甚至QE。“中国改革的路径非常清晰：从农村改革推向城市改革，从商品经济深入市场经济，这符合产业、经济组织形式由简单到复杂、由具象到抽象的特点，是由实践和认识决定的。从农村改革的小岗村，到国企改革的承包制、股份制，当前改革的重点已经转移到股市这种市场经济高级组织形式上”。资本市场历史上是改革的产物，也很有可能成为改革的核心动力和重心之一。

　　展望2019

　　回顾A股历史，真正的大牛市只有两次，一次是1996年到2000年前后，另一次是2005年到2007年。未来能否出现大牛市取决于三个方面：一是市场上的投资标的是不是又好又便宜；二是货币环境是否支持；三是资本市场的基础制度是否完善。       

　　真正导致市场波动的不是盈利，而是美联储

　　鲍威尔近日表示：就业和通胀是美联储的肉和土豆，但自危机以来，金融稳定性已成为这顿晚餐中不可或缺的一部分。美国经济增速约3%，失业率为3.7%，通货膨胀接近2%的目标。加息太快会有缩短扩张的风险，过于缓慢可能导致通胀上升或金融失衡等形式的扭曲风险。逐步加息旨在于平衡这两种风险。耶伦也警告说，独立性是美联储传统，特朗普总统当然有自己的言论自由，但有时候他的发言，可能会削减公众对美联储的信心。过去200多年，美国的十年期国债利率虽然平均值在6%左右，波动性非常大。我们预判，从2016年的1.3%开始，美国长期利率可能进入了第四次大的上升周期，在美联储提高短期联邦基金利率、特朗普政府庞大预算赤字、极低且不断下降的失业率可能导致通胀加速，三股力量的互相作用、共同推动下，未来十年期国债的利率很可能螺旋式上升至5%甚至更高。

　　中国过去十几年10年期国债利率均值在3.6%附近，通常认为我们的长期利率水平未来的均值应该是往下的。11月中美1年期国债收益率出现08年来首次倒挂。中美债券走势的背离和流动性分化，本质上是由双方不同的基本面所决定的，中国经济减速迹象日益明显，通胀温和，就业状况不佳。

　　易纲行长前段时间强调，中国是一个大国，以内需为主，货币政策应该坚持“以我为主”。当前中国经济处于下行周期，需要一个相对宽松的货币条件，这就是内部均衡，而当内部均衡和外部均衡产生了矛盾，就要以内部均衡为主，兼顾外部均衡，找到一个最优的平衡点。未来人民币汇率贬值的压力可能会继续存在，汇率的弹性会逐步加大。各方对于汇率波动的容忍度和平常心，决定了人民币汇率市场化能够走多远，倒挂也将是一次很好的机会，可以来检验人民币汇率改革的成效。如果有一个好的货币政策和汇率形成机制，是会自动调节国际收支平衡。

　　中国杠杆率总体处于中部：中央政府有空间、地方政府高、居民债务率增长快，企业债务率在世界上较高。从“去杠杆”到“稳杠杆”，朱雀团队认为，在一定意义上，政策驱动的主动去杠杆已阶段性结束。下一步汇率贬值和房价下跌导致的市场自发的去杠杆动能可能还会持续一段时间。如果从16年9月份算起的话，历时两年零两个月，其间金融去杠杆是成功的，它成功抑制了中小银行及非银机构的疯狂扩张。央行MPA考核以及资管新规的出台，也使表外资产大量回表，这有效地降低了中小银行及非银机构在遇到危机时对整个金融系统的传染性，使得金融系统显性风险有效地降低。而经济去杠杆是不成功的或者是不完美的，通过紧货币、紧信用来控制总体债务率以实现结构性去杠杆，通过宽财政来对冲紧信用带来的经济下行风险，这个在经济学上讲得通的逻辑，在实际操作中却反差巨大。下半年违约潮发生的时候，并不是大量城投债和高杠杆的国企爆掉，而是大量民企面临流动性危机和信用危机。贸易战、财政不积极有影响，民企本身的能力缺陷也被积累的各种杠杆放大了，但去杠杆之困根源还是体制之困，二元经济结构下，国企和地方政府因为政府信用而获得较多的贷款，金融企业不会按照市场定价机制配置信贷资源。刚性兑付不仅积累了市场风险，也延缓了市场出清和毁灭性创新的进程；但打破刚性兑付、对民企的救助遵循市场化原则，破而后立，在实践中也面临着一定的系统性风险。正确的或好的去杠杆，应当是在稳杠杆、稳正常经营的同时，着力解决高杠杆背后的体制、政策问题，由过度扩张模式转向稳健或谨慎经营模式，提升效率，逐步将杠杆率降低到一个合适水平。日本经验表明，既要防止短期过度紧缩导致增速过快下滑，更要防止货币“放水”使降杠杆半途而废。长远眼光、战略定力尤为重要。

　　综合需求下降、稳杠杆和银行信贷增长等，我们认为流动性在2019年不会是一个持续性的问题，资金成本总体是下降趋势，明年名义GDP和社融边际差将扩大。事实上，在广谱利率上，我们已经看到无风险收益率和高等级债券利率的下行，银行贷款利率也在松动。

　　投资标的是否又好又便宜

　　决策层也已经充分意识到了当前经济下行的风险，“增长退、政策进”，同时决策层也高度关注当前的金融稳定，试图从民企融资和稳定股市预期的方式来解决当前的金融风险。如果中美贸易摩擦不恶化，中国政策应对得当，中国经济有望在明年下半年开始出现短期修复。当然短期修复不改变中国经济增长面临换挡的现实，与10、11年开始的增长下行阶段不同，这轮经济周期波动是中速增长平台上的短周期调整，未来结构上的变化更加重要。现实生活中分化日益明显，例如乘用车下滑新能源车维持高增速、苹果新手机上市滞销而华为供不应求，双11数据好于预期等等，很多行业内企业间变化不可小视，龙头提升市占率、竞争格局突变现象都正在发生。

　　“从长远来看，地球上的一切都有尽头。而科技革命是惟一避免这个终点的因素”。研发不只是技术问题，更是商业和国力问题，现代科技研发，对钱多人多的大公司和大国越来越有利。美国在经济体量世界第一的情况下，研发经费占GDP比例依然高达2.744%，高于大部分欧洲国家。中国增长最快，2013-2016年研发经费平均增长高达11.1%，同期美国平均增长为2.7%，欧盟平均增长为2.3%，日本仅为0.6%。近年美中的军费一直维持在全球前二，上月珠海航展最闪亮的明星，是搭载了矢量发动机的J10B，说明我们三代核心机经过近二十年的研制发展，给下一代发动机核心机的研制打好了基础。扎克伯格第1期慈善基金30亿美元探索生命科学，布隆伯格向母校约翰·霍普金斯大学捐款18亿美元，中国民营企业家捐赠大学、母校等也蔚然成风。中美贸易战、中兴等事件让我们从盲目自大中清醒过来，不仅华为大笔投入基础研究，阿里成立罗汉堂、腾讯创立的“自然科研全球影响力大奖”正式发布。

　　综合中国巨量中等收入群体崛起、人口老龄化、生物技术信息技术、绿色发展、一带一路等，不仅带来巨大需求，供给端更催生着企业家精神、勇气和雄心。没有历史性挑战，何来历史性机遇！200年来第一次，中国最有竞争力的一批企业已经参与到改变中国和改善世界的进程中，同时更加重视产业生态建设。如新能源技术进步带来的成本质变，不仅会大范围改变人类的生活、甚至包括国家实力对比，全球地缘政治格局都会因这次革命而发生质变。

　　贸易战不仅倒逼改革，并促进中国优势企业国际化。《无敌破坏王2》中Ralph说：好朋友不一定要有同样的梦想。90天的谈判无法从根本上解决贸易不平衡的结构性问题，以及战略遏制中国的意图，面对掌握着较大主动权的美方，贸易战具有长期性和严峻性。正因为现实如此严峻，才需要更努力地改变！台湾的变化也给予我们一些启示。

　　祸福相生，贸易战也带来了惊喜：个税调整之后，企业界、研究机构，甚至政府部门，讨论的重点已经从短期减税深入到税制改革的长期作用。大力支持民营企业发展壮大、国企竞争中性等。国务院会议迅速通过了《中华人民共和国专利法修正案（草案）》。进博会召开，不仅自贸区，包括乘用车等在内的关税，都有望大幅度降低，长三角一体化、江浙沪甚至安徽协调发展，老百姓都有望得到更多实惠。财政过紧日子，政府让位于市场配置资源。期待2019年，“一个行动胜过一打纲领”。

　　长期以来的市场制度缺陷导致资源错配和效率低下，进一步劣币驱逐良币

　　创造条件鼓励上市公司开展回购和并购重组；减少交易阻力，增强市场流动性，减少对交易环节的不必要干预，引导更多增量中长期资金进入市场，调整股指期货交易安排等。股市改革新政走在了正确的道路上。政治局会议上强调，围绕资本市场改革，加强制度建设，激发市场活力，促进资本市场长期健康发展。总书记在上海宣布设立科创板并试点注册制，更是吹响了新一轮资本市场改革号角，只能成功不能失败！资本市场改革，既承载着经济转型的使命，也映射和影响着全社会的信心和信任。

　　美国股票市场100多年来，标普500指数的平均估值大概在16倍左右，近年来到了20倍，纳斯达克40倍。由于制度缺陷，A股历史上估值水平很高，创业板指数从15年最高100倍掉到了现在的30多倍，沪深300指数10倍，中证800不到12倍。均值回归角度，未来美国股票市场平均估值水平会下降，而A股总体向上空间远大于下跌空间。

　　从货币信用周期来看，我们即将从松货币、紧信用过度到松货币、宽信用阶段，历史上看，平稳过渡会给权益资产带来好的机会。利率债可加长久期，投资优质信用债需要辨识能力，城投债不确定性和风险较大。

　　商品由于需求走弱，供给端放松明显，将回归正常利润，19年应该是熊市，再往后，需要观察中国和全球经济本轮调整情况，可能渐次触底复苏。房市主旋律是稳定，中国房产总市值和股市总市值逐步收敛是大趋势，关键在于建立长效机制，让房产总市值稳定下降并且能够转移到股市总市值。

　　28年前，上证、纳斯达克、标普500指数，分别是100点、330点和近400点，20年前，上证指数和标普500指数，都从1000点起步，至今上证指数和标普500指数均接近3000点，纳斯达克超过了7000点，涨幅差距不大，但是路径是如此的不同，A股巨大的波动性伤害了很投资人，盅惑了一批上市公司大股东，最终自身也声名狼藉。

　　未来高质量发展对应着具备完善制度的市场和高质量公司，也意味着可能成就一批有核心竞争力的投资机构。从资产配置的角度，海外资金日益意识到中国在全球资产配置中的重要性，国内养老、保险、产业甚至PE等长线机构也都关注着A股的投资价值和资源配置机会。政策底之后，不排除很多公司将继续创出新低，垃圾股甚至退市离场，而与经济周期弱相关和负相关的优质龙头公司的“市场底”可能已经过去了。带领中国进入高质量增长的领袖级企业已显露出牛股峥嵘。从投资实践角度出发，后续判断指数的重要性可能长期让位于做结构选择。

　　2008年，朱雀创业伊始“感激熊市”：一方面熊市给予了我们思考成长路径、磨砺抗风险能力、建设自己核心竞争力的机会和时间，另一方面带来了用合理甚至便宜的价格买入有长期投资价值公司股票的机会！今天，始终相信未来的朱雀，更加珍惜熊市，不断拓宽视野继续苦练内功，结合积累的核心竞争力，充分把握机会。企业家们需要珍惜熊市，在总体经济增速放缓、结构调整的时候，提升自己和企业的格局。政策制定者应该珍惜熊市，利用市场低迷，坚定推进包括完善资本市场基础制度在内的各项改革，实现资本市场长期健康发展促进中国经济转型升级。08年底的V型反转给很多人留下了深刻的印象，但那并不是熊市的常态，耐心经历周期、积极结构转型、加强制度建设，结合05年股权分置改革的良好回忆，定能激发市场活力。具备信念、眼光和耐心的投资者，将有机会迎来A股第三次历史性机遇！

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责任编辑：常福强