新浪财经 3月16日讯，第12届中国（深圳）私募基金高峰论坛于3月15日至16日在深圳举办。在16日下午的金融衍生品“大时代”分论坛上，平安大华基金衍生品投资中心总经理孙东宁发表了主题演讲，介绍衍生品的总体规模和主要类型。孙东宁认为衍生品风险大小看取决于其用途。做衍生品需要定价估值、风险分解和风险控制，进而涉及到量化的建模。孙东宁还透露，信贷违约互换是目前中国市场最需要的产品。
平安大华孙东宁演讲全文如下：
孙东宁：大家下午好！非常感谢主办方邀请和大家交流，永安期货希望我给大家介绍一下衍生品业务和主要的产品，时间比较仓促，取了一个很大的题目，今天聚焦讲几个点，讲一下衍生品的总体规模和一些主要的类型，另外给大家介绍比较重要的一类产品，在中国正在兴起，预测在未来的中国市场上会有大大发展的产品。
首先给大家讲讲衍生品大致分几类，这是国际清算银行的统计表，国际清算银行是每半年向全世界各国的央行要求这个数据，包括发达国家的央行，美联储、欧洲央行、日本央行，包括发达国家和发展中国家，包括向巴西、印度等央行提供数据。外汇衍生品、利率衍生品、股票衍生品、信贷衍生品、外汇衍生品、商品衍生品，每一类衍生品包括远期、互换和期权三大类。
我们看总量，2013年总量693万亿，2017年546万亿，衍生品的总量非常巨大，这几年呈现出下滑的趋势，简单讲讲为什么。股票衍生品6.8万亿美元，2017年是 6.6万亿。衍生品最大的一类，可能很多人以为股票衍生品是最大的一类，实际上世界范围内利率衍生品是最大的，它在所有衍生品中所占的比例是80%左右，比股票高了60倍到80倍的比例。信贷衍生品一会儿我会专门讲一下，它的总量是24万亿，现在下滑到10万亿美金。商品衍生品2.5万亿，到现在是1.2万亿，外汇衍生品是略有增长，变化不大，平均值是有所上升的。
2007年以来世界范围内监管趋严，新的监管下对风控的要求更加严格，对2W的要求在提高，这种情况下，非常基本的、流动性非常大的基础衍生品依然有非常大的需求量，很多复杂的衍生品我们称之为起点衍生品，由于风险资本要求太高，所以这个业务在整个世界范围内是萎缩的。
基础的衍生品比如说利率互换、利率的欧式期权、信贷委托期权CDS是巨大的。衍生品为什么有这么大的量，主要的用途是什么？对于投资人很直接的是通过衍生品可以获得收益，这是很直接的。更加深入、更加根本的看待这个问题，衍生品给大家真正的作用是给大家带来各种各样不同的风险市场定价，它有市场的定价，而且是一种市场工具被大家所使用。比如说我想知道利率风险水平，市场上的价格是什么，我们有利率远期、利率互换，我们想知道利率波动率目前的价位怎么样，这种风险有利率期权定价。信贷违约风险有多大，怎么定价？我们通过信贷衍生品，比如说信贷违约互换CDS定价。
有了这些风险的基本定价以后，下一步当我们面对比较复杂的产品，比如说信贷的贷款或是债券，本身既包含了利率风险又包含了违约风险，有了这些基本的衍生品以后，我们可以通过量化建模的方法可以估值复杂的产品，我们把它的利率风险和违约风险都包含进去，得到一个非常合理的估值，有了估值之后下一步干什么？我们不仅有了估值，我们可以知道这个复杂的产品对这些基本的利率衍生品的工具和信贷衍生品的工具价格的敏感性是多少，换句话说我们叫做对冲比率，我就知道这样一个复杂的产品风险可以用多少利率衍生品、多大量进行对冲，它的信贷违约用多大的量进行对冲，当我面对一个复杂产品的时候，可以有选择的对冲掉我们不需要有的风险或是无法把控的风险。
谈到衍生品，我们要做定价估值还有风险分解和风险控制，就涉及到量化的建模，衍生品的建模和股票的建模有些类似，类似在哪里？根本的目的、目标是相同的，量化实现定价和量化的实现风险分解，在风险分解的基础上实现风险对冲，二者的方法非常不同，如果大家可能听说过这个词，搞量化的叫做框客，一里是P度量，一类是Q度量，实现股票风险在行业上和风格上的分解，这类量化的人我们按称为P度量，无套利的外推，不是以未来收益率的预测作为目标，而是以市场当前的状态为基础，利用市场高流动性、价格透明的衍生品，比如说最基本的利率互换、利率远期还有信贷违约互换这些基本的产品作为基础，我们外推出我们的复杂产品，比如说信用债券，合理的价格基础上我们分析出一个复杂的产品，他对基本的产品利率互换、信贷违约互换的对冲比率是多少，这是信贷衍生品量化建模最根本的方法、体系，我们称之为Q度量。
我给大家介绍一个国际上非常通行，中国市场上非常需要的一个产品，就是信贷违约互换，我们查了一下中国债券的总量，名面上的总量是75万亿，占GDP的总额接近90%。2006年开始强监管、去杠杆、去嵌套、破刚兑，中央政府不对地方和企业违规进行兜底了，我们可以看到，现在表外理财、统一负债等我们增速在下降，造成的结果是什么呢？财政不兜底，信托子公司通道业务被卡死，信贷的违约一定会上升，我们查了一下这张表，2017年、2016年信贷违约的数量在显著的上升，而且这些信贷违约的公司既有民营企业、集体企业也有国家的大型央企，比如说东北特钢去年违约是很大的事件。
在这种情况下，违约可能在未来频发的情况下，我们有没有什么办法？一是要度量违约的风险到底有多大；二是有没有可能通过一种市场工具来衡量违约的风险有多大，定价的违约风险，并且提供一种市场工具对冲违约风险。我们看评价违约风险的话，一种常用的方法是信用评级，找了一个穆迪的表格，根据各种债券历史上随着年限的增长，违约概率到底累计有多大，不同的债券违约的概率有多大，基于这个表，再基于每个具体公司的分析来给出公司的债券信用评级，来评判违约有多大。这种方法有很大的问题，第一个问题是，本身不是可以市场操作的工具，可以提供指引，但不是给市场操作的工具。另外，他的评级是根据长时间的信用质量而做出的评估，如果经济状况短期发生状况，六个月之内违约有显著增大的可能，通过长时间分析，一个经济周期三五年的基础上，又觉得这个公司的财务比较稳健的话，它的评级是不会改变的，没有办法真的把握一个公司在短期信用的风险，通过这个评级是做不到的，有没有什么办法？西方国家、美国有一种信贷违约互换是非常流行的，需求量非常巨大的，一种非常市场化的工具，是什么样的工具呢？买卖双方可以达成协议，一方从另一方买到信贷违约互换的合约，如果他是根据一个信贷违约的债项或是一揽子债项做参考，在一个保护期内，如果没有发生违约的话，CDS买方就向卖方定期的付息差。如果说在这个时间段里发生了违约的话，买方把债项交割给卖方，卖方按照债项的面值给到买方，起到保护的作用，这是真正的可以市场化的工具，息差的高低反映了债项违约的风险大小。根据时间的长短通常是标准化的，有一年期、两年期、三年期、七年期和十年期，不同的CDS合约，随着时间推长的话，一个公司的违约概率会增大，所以我们可以看到CDS的期限结构是随着年限上扬的曲线。
有了CDS的话，它可以定价风险，并且可以通过曲线推出实际上市场上所认为的债项违约，随着时间增长的概率是多大。因为有这些工具，我们可以对一个复杂的产品，把它的风险分解到这些基本的CDS产品上，我们计算出相应的对冲比率来，我们可以根据需求来用CDS对市场的违约风险进行对冲。
CDS对不同的市场参与者有不同的用途，我查了一些文献，我们看到对不同的参与者，比如说银行、一般的投资者和市场，它有不同的作用。对银行来说，第一个非常重要的作用是可以分离信用风险管理和客户关系管理，银行客户进行贷款的话，这些贷款成为银行重要的信用风险，如果转让出这些信贷资产的话，可能影响银行、客户的关系，通过CDS对冲掉风险就可以把违约风险降下来。
还有分离信用风险和资产信用的管理，如果我们把资产的负债转移出去会影响未来的现金流，不影响未来现金流的情况下，通过CDS单纯的对冲掉信用风险的话，就不会改变整个的资产对于利率的敏感度。资金充裕的话可以用资金购买CDS对冲风险，违约风险对冲掉了，风险资本可以被缓释出来，资本金充裕的时候可以出售CDS。
对投资者来说，基于CDS的话，我们可以构建基于CDS本身，CDS有期限结构，不同的期限有不同的CDS，CDS本身可以构建不同的投资策略。信贷的债券、信用债券和CDS之间我们可以构建各种各样非常丰富的套利策略，可以极大的丰富我们的策略，也可以用于投资风险中的对冲。时间的关系这张表不再仔细讲了。
我给大家讲一个实例，用伦敦鲸的事情跟大家讲一个下，这个事情发生在2012年，基于CDS可以做什么样的投资策略？量化投资策略又起了什么作用？故事的主角是Bruno iksil，他是隶属CIO办公室团队，他的职责是风险对冲，把对GP摩根整个公司所有的信贷债券、违约风险做统一的量化分析之后，通过CDS指数对冲全部公司的风险，本来是一个风险对冲部门，在2012年正是美国金融危机比较严重的时候，还没有完全走出来的时候，各个投行缺少盈利的手段，这个团队最后是背离了原来风控的职责，变成了市场的投机者，因为资金量非常巨大，大量的对手被他巨大的资金打败，对手被大量资金碾压以后亏了很多钱，他赚了很多钱，他的团队称为伦敦鲸，年盈利1亿美金以上。
2012年他们出现的巨大的滑铁卢，2012年分析师认为那一年整个的信用违约风险在长端翘起来，会加剧，很多的对冲基金公司和外面的投行做了基于CDS曲线陡峭化的策略，他建了很多仓。对手公司却发现，他们总是做错，他们不停的赔钱。后来市场上不约而同的发现，伦敦鲸做了和他们相反的事情，他们做利率曲线平坦化的交易。这根CDS曲线短端会上升，信贷违约风险会加大，而长端变化不大，整个曲线是压平的。
建仓的方法短端做多，长端做空，这个基础上他做了一个在风险上的匹配，在端短对冲比率和长端的对冲比率保持了用量化的手段做出比率做到二者平衡。假如说这根曲线整体向上抬升或是整体向下下降的时候，不会因为这个上升和下降造成持仓净值的变化，两端是平衡的，正在引导市场做的事情如果是端短向上升，整个曲线压平，他就可以赚很多的钱。
这次情况发生了巨大的变化，他的策略构建是这样的，这次因为大家都已经发现了他们面临伦敦鲸的对手，大家一起集合起来反向做，最后把这个曲线又给生生的翘起来了，真的发生陡峭化。最后伦敦鲸的事件结果，2012年5月份伦敦鲸因为曲线的陡峭化损失巨大，风控的原因必须清仓，六周损失20亿美金，清仓完了以后，事件过后整个损失高达90亿左右。
我给大家讲这个事情有几个启示：
大家经常讲衍生品是风险比较大，其实衍生品风险大小看你怎么用这个产品，你要明确知道衍生品的用途干什么，伦敦鲸是隶属于CIO办公室是风险控制的职责，造成巨大的损失是背离的风控职责，变成了投机的玩家，明确交易性质之后要建立有效的风控手段，在机构的层面上给他足够的权威，背离原来的初衷，是风控的话必须执行风控的职责。如果做市场投机要给你一定的风险敞口，超出这个敞口一定把这个头寸压下来，这是公司的层面上。整个系统上要有办法监控整个的经济系统、金融系统总体的衍生品规模所孕育的风险大小，整体的进行监控。
CDS，2007年美国金融危机和CDS有很大的关系，这是一个毒药型的产品，本质在市场上有对违约风险击打的需求，这个产品是非常必要的，当他脱离背后债券实际总量的时候过渡放大风险，交易对手的风险也是显著加大，尤其是原来的交易是一对一的交易，危机来了，对方不能偿付、不能交割的话，最后带来的多米诺骨牌效应是非常的严重。
针对这种情况，美国和其他的西方国家对整个的CDS交易做了一系列的改进，一个很重要的改进就是中央清算，双方直接的清算改成必须在中央清算公司开保证金帐户，双方都要交保证金，每天收盘以后根据清算的结果调整保证金的量，这种情况下减少了真正一方不能交割或是一方资金违约的情况。我查了一个最新的表格，我们可以看到通过中央清算占整个CDS的比例，逐年在增加，现在已经是大概50%左右的水平。
讲完世界范围CDS的发展和需求再讲讲中国的衍生品市场，中国市场会迎来CDS的爆发，中国政府在很早已经意识到了中国的违约风险缺少市场工具，2010年交易商协会已经推出产品叫做信用缓释工具CRM，美国发生的一系列事件以后他做了改进，摒弃了一些CDS的缺点，最大的改进是，原来CDS的合约可以保护一个具体的债务，也可以保护同一个债券主体其他的债务，CRM必须明确单一的标的，一个CRM只能保护单一的违约债项，初衷非常好，但是运行效果怎么样？中国债务总存量已经是75万亿，CRM2010年推出来，三年以后，到2013年名义本金只有50亿，2013年以后没什么交易。这个产品推出来面临巨大的需求，这个产品是没有交易量，几乎没有流动性。
原因当然很复杂，涉及到方方面面，最主要的问题是产品设计上有缺陷，恰恰在刚才的创新性的改变，说一个CRM只能对单一的债券标的，给他带来很大、很严重的问题。比如说银行是主要的需求者，他想对冲掉他的贷款和债券的风险，但是信用保护的出售者说，我不知道银行具体是什么样的贷款，希望你公开给我，我提供给你保护，银行是不愿意这样做，因为他要有贷款的私密性需求。
在这种情况下，如果是CRM是保护高流动性的债券为标的，中国过去的市场上刚性兑付基本上没有多少债券违约，银行贷款发生违约的时候，他保护的全不违约，这两者之间根本不能匹配，银行用CRM根本起不到保护贷款违约的作用。既然起不到作用，监管部门来看，银行没有把这个风险对冲掉，我也不会同意你进行风险资本的资本缓释，这种产品的设计初衷是好的，实际效果却正是相反的。既然这样的话，中国要急需合适的信贷衍生产品推出来，2016年中国出现的第二代信贷衍生品，回归原来国际上通行的CDS准则，CRM现在仍然存在，但是又推出第二代CDS，回归了原来的设计，一揽子违约债务可以作为触发债务，可以作为信用保护的债务，同一个企业多个债项可以用同一个CDS保护。他有两个债项各自有1亿，原来用CRM各自只能产生单一标的1个亿的CRM，用CDS的话，一个CDS可以同时保护两个债项2亿的面值。
这个改进哪里？举个简单的例子，我有一个机构，购买了一个债项，一个债项一个亿的话，我想进行违约风险的对冲，我需要2个亿的信用保护。如果另外一个机构B，他有债项1、2，也是2个亿，他2个亿的信用保护，他把现货市场的债券卖掉也不再学习2个亿的债券保护，在衍生品市场把这个卖掉。在CRM市场会发生什么问题呢？机构A需要2个亿去保护E1，机构B卖出2个亿保护E2，这两个不能对接，所以这两个交易不能达成。如果用CDS的话，2个亿的CDS轻而易举就达成了，两个机构直接对接是这样的效果。
如果做市商参与的话事情更是很明显，如果做市商进行的话，做市商从这里卖给机构A的CRM，买进来针对B的CRM2，因为保护不同的债项，相互的风险不能抵销，对于交易商、做市商来说是比较难做，会留下很大的风险敞口。如果用CDS的话，净风险敞口为零，是很容易达成交易。因为做市商的风险可以控，他需要的交易成本、交易费用也会相应的降下来，2016年推出来以后，面对中国市场违约增大的情况下，我们可以期待，未来CDS市场在中国会有很大的爆发，成为资产管理对冲违约风险或是构建各种各样投资违约市场策略的重要工具。
主办方说稍微讲一点我们公司是不是在现实操作中用场外衍生品做了一些业务？我们给大家介绍一种产品，今天我认为在中国市场上比较爆发的产品，有很多客户寻求我们共同合作的产品，通过我们子公司发行的收益联动型产品，另外一个词叫结构化理财，银行端的朋友们熟悉一个词---结构性存款。各种各样的业务受限的情况下，银行的结构性存款规模在显著的上升，基本的思想是我们通过购买一定的固定收益产品，获得固定收益直接给到投资者，另一部分我们是通过一些场外衍生品挂钩一些标的，比如说挂钩沪深300指数，挂钩黄金，通过指数跑的情况给大家带来浮动收益，浮动首先最小是零，跑得好可以给大家带来很好的正收益，固定收益的基础上再加上很好的浮动收益，这种产品可以根据客户的需求做不同的期限，简单的一个月期、三个月期、六个月期、一年期，结构非常多样，最后的浮动收益和指数标的的关系可以是看涨的结构，如果指数上涨的话给大家带来好的超额收益，也可以看低的结构，看跌的话给大家带来良好的收益。
我们过去做的这项业务比较经典的是，2015年5月份的时候，当时我们认为股市非常疯狂，2015年的时候我们做了一系列的看跌结构，如果市场下跌的话，大家在基本收益基础上会带来正的、向上的浮动收益，8月份、9月份到期的时候，因为市场显著的下跌，3月期的话投资者差不多拿到年化16%左右的总收益，去年夏天我们发现银行有一波行情，我们当时是以一揽子银行股作为标的，做了一月期的产品，一个月之后到期以后，从4%到10%多的年化收益我们给到投资者，市场的口碑非常好。讲了这个产品的目的是，如果大家有这种需求的话，可以跟我们会下来谈，我们来共同做这项业务。
感谢大家的聆听，谢谢大家。
责任编辑：张恒
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