新浪财经 3月16日讯，第12届中国（深圳）私募基金高峰论坛于3月15日至16日在深圳举办。在16日下午的金融衍生品“大时代”分论坛上，永安国富股份有限公司投资经理范帅，介绍了永安国富的投资理念，并分享他对2017年投资经验的总结和未来行情的判断。在范帅看来，2017年投资者赚了两块的钱：一块是估值回升的钱，第二块是公司成长的钱。2018年，白马权重股将进入高位震动时期。
永安国富范帅演讲实录如下：
范帅：谢谢大家。感谢这次主办方邀请我给大家汇报一下2017年投资回顾和2018年的展望。我本身是比较惶恐的，因为在座的各位都是业内的高手，我可能今天讲的也是一家之言，也不是代表我们公司的看法，但还是非常高兴有这个机会跟大家做一个汇报。
首先介绍我们公司，创始人是肖国平先生，他原先就职与永安期货研究部，之后到资管部，2015年创立了永安国富资产管理有限公司。主要的核心团队也是来自于永安期货的投研团队，可以说我们从一开始就是一个以商品CTA为核心竞争优势的团队。从2015年开始，逐渐从单纯的商品CTA的对冲基金发展成为了一个以股票投资为主、包含了商品CTA、债券这些固收的大的资产配置型的机构，一路走来有很多感慨。我是2015年1月入职，跟着公司共同成长。现在的规模大概有300多亿，速度也是比较快，也非常感谢投资者的支持。自己本身还是控制了规模，因为主要是考虑到在现有的规模尺度下，能为已有的投资者取得较好的绝对收益的回报，所以规模上是有自己节奏的把握的。
在2015年早期的时候，其实我们股票仓内很低，基本上是20%到30%之间，那个时候规模在50亿左右的时候，我们的收益的主要来源还是商品期货为主。甚至在2016年的时候，我记得我们的收益里面三分之二是来自于商品期货。随着规模的扩大，商品期货的容量和仓内的持仓的限制，让我们不断的拓展新的资产类别。到现在，我们的收益来源和持仓基本上是在股票方面，目前舱位控制在50到60之间，比例会随着指数的变动而变动。
这是去年某一个时间点的持仓分配比例，我们的资产类别是比较广泛的，包括了A股、H股、债券、指数基金、封闭式基金，可用资金基本上是以现金的形式表现。期货的保证金占用比例很低，只有3%，因为有杠杆的原因，可能也会占到30%左右的持仓比例。
刚才是简单介绍，这个是我们内部肖总经常谈到的投资理念，我们整体的投资理念就可以概括成这个公式：Y=aX+b，Y代表了投资回报率，a代表了权益类的舱位，X是代表了指数的收益或者是认为他是一个市场的贝塔。小B是代表了绝对收益。对于现在来说，我们的仓位配制是比较均衡的，全年基本上是50到60之间。对于权益类的选择我们有自己的考量，现在我们更倾向于选择个股。整个投研团队对于证券市场的认识逐渐加深，对于一些行业有了自己的理解以后，可能更倾向于穿透到底层去直接配置行业和个股。这个b可以说是固定收益也可以说是绝对收益，b的来源有三块，一块是期货CTA，也就是我们的传统强项，这是我们老板对去年行情的总结，以黑色为主的商品，去年是高位高波动，整体来说去年的商品盈利大概是7亿左右，相比2016年绝对额是下降了，但是相比同行来说业绩还是可以的。债券的收益还可以，有两个专门做债券的固收的团队，都是从大型的公募和券商过来的。他们有自己擅长的领域，全年收益率，因为收益率大幅度上涨，但是全年的收益率还是在6%左右。今年年初的时候静态来看，我们的债券如果用短97做高收益债的方式做的话，基本上静态收益率是7%到8%之间。
第三块是货币类。基本上是以短期的货币基金，包括逆回购，包括股票的打新收益为主，这一块基本上也是无风险的超额收益。
总结来说，我们的投资理念非常的简单，长期来看，我们认为大资金应该是持有好的权益类的资产，因为他被证明短的时间内可以提供好的回报率。在此过程中，会不断的增厚自己的超额收益，这个b的部分就是通过商品CTA，通过债券，通过打新，通过各方面的无风险的套利，用我们专业的能力去给投资者创造这些额外的收益。
再说一下2017年行情的回顾。可以说2017年权益类市场的走势是非常分化的。以沪深300，中上证50为代表的大型的蓝筹股的涨幅是很明显的。沪深300涨了20%多，中证500涨了30%左右。中证一千是跌了50%，如果中证一千有估值期货，如果买50控1千，那么2017年有40%的超额收益。绿色的阴影部分就是两者相乘以后的情况，为什么会导致了大票和小票走势这么分化？我个人认为会有这样以下三个理由：
第一个理由是市场风格的偏向，既是实体经济的影射，实体经济去年的表现是强者恒强，龙头效应。从各方面都可以看到这个例子，后面的几个PPT还会着重讲一下实体经济到底发生了什么样的情况。
第二个是市场监管上，也是导致了去年大小票分化的原因，包括IPO的类似注册制的方式，大量的新股上市，导致了原先存量里面的那些高估的小票估值受到了很大的压力。
第三个是前期市场累积了很大的矛盾，我指的是2015年的矛盾，大家就是炒小、炒新，让他们的估值处于不合理的高位，对于后续需要去化这些估值是有很大压力的，所以整个2016、2017年其实是在消化2015年牛市导致的估值严重脱离基本面的情况。所以2017年很多企业的盈利和估值是双杀的。
从07到2016年的十年时间里，好的企业，龙头企业的盈利在持续上涨。相对处于这个行业第二梯队的盈利总是处在正负附近，基本上不赚钱。这样的行业就是中国实体经济的典型代表，龙头的护城河的效应是非常稳固的。大家看格力电器的资产负债表会发现他有很多的预收帐款，占用了上下游的资金，还给供应商铺货，供应商可能就铺了几百亿，供应商拿货的时候还不一定能够拿到他的空调，很多格力的经销商只能拿到格力的手机，说明格力在行业中有巨大的话语权。可以说这样的企业比比皆是。
以上证50为代表的蓝筹股，在2010到2017年的ROE都在10以上，2016年只有11.4，最差。沪深300也是类似，整个ROE都很高，但是中证500的ROE非常差，这说明这些小公司其实内生性的增长，造血能力比较弱。他的业绩增长主要是靠高位的增发，外延式的并购，靠这种方式在成长。所谓成长股的成长模式和我们的理解是不一样的，但是从估值上来说，最具有造血能力的大蓝筹的估值最低，他的估值在2013、2014年的时候到了8.4倍，但是中证500一直是20倍以上，牛市的时候甚至是50、60倍。如果站在2016年年底可以明显的看到上证50相比中证500有比较好的性价比。如果把A股全市场整个市值后一千名的公司单独拿出来看，就会发现一个更惊人的数据，他们在全市场分红的数量100多亿，但是他们在市场上增发和配股的数量达到了两三千亿，大股东还要减持四五百亿。这个市场对于投资人来说是一个非常恶劣的市场，因为拿到的钱很少，流出的钱很多。
再说一下2017年到底赚了什么钱？2017年有很多同行表现得很优异，我们公司2017年整体的盈利水平大概是39.92，同期的沪深300是21%左右，我们还是跑出了非常大的超额收益。我们内部讨论说到底赚了什么钱？我们自己总结是赚了两块的钱：一块是估值回升的钱，第二块是公司成长的钱。
我以中国平安为例，平安从2017年上半年的30几块钱涨到了年底的70、80块钱，他其实股价的涨幅是96%，其中业绩成长的钱大概有33%左右，大部分60%多的钱是来自于他的估值提升。他是一个很典型的白马蓝筹的代表，很多公司都是这样。2017年投资做得好的人，包括我们内部也一直警醒自己，2017年赚的钱，可能赚了前几年投资者没有拿到的钱，某种意义上也透支了未来一部分估值和业绩的钱。虽然平安涨了很多，但是如果把他拿去跟全市场的同行比，跟友邦，比如说友邦每股内涵价值，现在是2倍多。平安1.5倍的内涵价值甚至还不到，也还可以，其实涨了那么多，优秀的公司估值也不是那么贵。
大家如果做2017年的权益，还有一个行业是不得不提的，就是香港的地产股。香港的地产股在全年的股价涨幅，而且是龙头的地产公司涨6倍，到底发生了什么事情？这个是我自己做的他们市销率的图，这家公司在2016年底、2017年年初的时候，市销率最低的时候达到了0.16倍，什么意思？假设这家公司的净利润率是10%或者是保守一点说是8%的话，0.16倍代表了当年他卖的房子，他隐含的PE是两倍。什么样的生意，什么公司两年就可以回本？这样的估值肯定是太低估了。2017年这家公司的业绩还成长了30%到50%。所以说整个2017年公司股价是从估值上来说涨了四倍，业绩上涨了50%，所以股价表现上从最低的可能5块港币涨到了30几块港币。这个是他的市值和销售的情况，可以看到这家公司的销售从2016年的3季度就开始爆发，2017年持续的平台上移。不代表我还认可这个行业，我只是回过头去看行情，可以发现市场对某些行业还是存在着比较严重的低估和错误的认知。可能这些也是我们需要研究的关注的点。
再说说站在2018年怎么看后面的市场？
这个是全球市场主要指数的市盈率的情况，恒生国际的指数在全球的范围内还是很低估的，上证50也不贵。意思是说相比国际上的这些大的指数来说，A股权益类的资产其实还是便宜的。这张是沪深300自身时间序列上来看，他的估值的情况。如果从PE的角度来看，去除2015年这个峰谷，现在的估值也算是中等的水平，不算是极度低估，也不是绝对高估的水准。
这个图是沪深300的股风险溢价，如果把PE的道数比上中国国债的收益率，两者的差额称之为股权风险溢价，现在的风险溢价大概是3%点多，相比2016年年底4.7%的数字，还是下降了不少。这个股权风险溢价越低代表市场的风险会更累积，如果股权风险溢价越高，说明股权更有价值。
如果展望2018年，我认为整个2018年的白马股和权重股的走势没有像2017年那么顺畅，整体的预计是他们会在高位振荡，可能会比去年要更加剧烈。为什么这么说？因为一个是白马股的估值相比国际同行、同业已经不那么低估了，虽然增速还是那么高，但是未来的股价是需要不断的跟当期的业绩验证，看是否符合市场的预期，是否符合投资经理的预期。
第二个是部分小市值的公司确实已经进入了有吸引力的区间，相比2014年年初，现在小市值公司的估值已经大幅度降低了，我们认为可以开始关注一些细分行业的领军企业。最近创业板反弹某种意义上也是反映了这个事情，虽然我认为从指数整体上来说小票的估值比较高，但是确实有个别企业已经是具有估值的吸引力了。
第三个角度是2018年还是会从行业公司估值层面找一些好公司，好行业，好公司，好价格，无论市场整体运行的情况怎么样，还是要在能在新兴的行业里找到股价相对便宜的好公司，是我们长期收益的来源。除此之外，2018年可能还会着重的关注具有绝对收益的这些资产。
再分享两个图，这个图是如果我们简单的在意识上只选择一个因子，把高ROE的因子取出来组成一个组合，相比沪深300，相比大盘指数还是具有明显的超额收益的。这个是用低PE的组合去跑，他也是具有相对超额收益的。这两个图的意思是在中国国内，用最简单的价值投资逻辑，还是非常有效的。相信我们通过基本面的研判，能够走出比这些简单因子更好的收益率。
最后再讲一下对于个股来说投资收益的拆分，对于个股来说投资收益率主要是来自于三个部分：一个是股息分红，第二个ROE的水平，第三个是估值的变动。长期来看估值变动并不重要，如果一家公司能够确保未来30、50年都每年增长20%的话，那么他现在到底是5倍还是10倍或者是1倍PB都不重要，拉了绝对长的时间来看，他的股价表现就会跟他的增长逐渐的弥合。所以我们还是要找那些具有长期成长性的、长期增长的公司。如果非要我说2018年的证券市场收益率有多少，可以用数学期望的方式来表示，比如说我们的持仓组合里面是一些年化12%的ROE的公司，他们提供2%的股息收益率，我们就有14%的收益率水平。可能舱位里面部分还有8%的债券，假设债券配30%，那么债券可以给我的组合提供2.4%的收益率，期货市场如果每年20亿的投入，300亿的规模，如果能再给整个基金贡献2到3个点，那么把所有的分项加走，那么基本上预期收益率就是15%到20%之间的水平。中间可能会有一些市场的波动的因素，但是相信长期来说，这个预期收益率是可以达到的。
今天我的演讲就到这里，谢谢大家。
责任编辑：张恒
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