天星资本“落难记”:600亿投了500个项目2次对赌失败

　　天星资本“落难记”：600亿投了500个项目，2次对赌失败，随新三板沉沦

　　来源：私募工厂

　　厂长的话

　　三年前的天星资本，可谓风生水起，声势浩大。两年投资500余家公司，扬言要投资15%的新三板，天星资本曾因此估值高达300亿元，让不少经历过“九鼎时代”的业内人士惊呼：难道下一个九鼎来了？然而，随着新三板做市指数不断跌破1000、900、800……天星资本不知从何时起，已经开启倒计时。挂牌折戟、对赌失败、连续质押股权、现金流紧绷……天星资本活生生上演了一场私募巨头落难记。

　　二次起拍价，缩水20%

　　2018年10月30日，人民法院资产诉讼网显示，北京天星资本股份有限公司持有的全景网络（834877.OC）、春盛中药（831983.OC），以及天星资本旗下北京天星光武投资中心所持天线宝宝（834580.OC）等公司股份，将在淘宝网司法拍卖平台进行公开拍卖。

　　上述股份合计评估价为1453.06万元，合计起拍价929.95万元。

　　早在9月17日，这些股份就已经被公告拍卖过一次。当时的价格为1162万元，最终却并没有人出手，于10月19日宣告“流拍”。

　　一个半月的时间，降价20%。天星资本陷入如此状况，结果有些出人意料，却也在情理之中。

　　质押补血

　　《资产评估报告》显示，此次股权拍卖缘起天星资本与天星光武的欠款，欠款对象为一位名叫万志能的自然人。

　　天星资本与万志能实则有着更深的交集。2017年9月13日，天星资本将所持春盛中药总股本4.67%股份进行了质押，质押对象即为万志能。

　　除了将投资标的的股权进行质押，天星资本自己的股权也被进行了大量质押。

　　天眼查显示，截至目前，北京天星资本股份有限公司显示共计存在51次股权出质，其中有效、设立状态共计34项。

　　一家私募机构，却频频依靠股权质押补血，天星资本为何如此缺钱？

　　北京某私募机构人士分析，“私募的资金都有退出期限，一般情况下为三至五年。在新三板市场普遍低迷的情况下，股权质押成为很多机构变现补血的权宜之计”。

　　当然，对天星资本而言，还有另一个难填的深坑——对赌补偿。

　　屡战屡败，屡败屡战

　　2015年，在新三板疯狂扫货的天星资本以115元/股的价格完成13.05亿元A轮融资，彼时，这家机构估值达到300亿元。

　　同期，中科招商估值为325亿元，天图投资估值为118亿元。

　　一家成立不久的机构，给出如此高的估值，其背后付出的代价是： 2015年净利润达到3亿元，2016年净利润达到30亿元；2016年6月前，成功挂牌新三板。

　　事实证明，这场对赌，天星资本输的一败涂地。

　　2015年，天星资本追随九鼎集团、中科招商等机构申请挂牌新三板。那年的新三板市场挂牌公司总数4385家，新挂牌公司的增幅为279%，新三板市场的热度，从市场扩容增长数量，可见一斑。

　　同年12月，天星资本取得挂牌同意函，就在那时，股转系统发布《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》，仅“私募机构持续运营5年以上”这一条，便将天星资本拒之门外。

　　挂牌遇阻，天星资本无法兑现此前与投资者之间的对赌条款，无奈下只得按照15%的年化利率扣除股息和分红，用现金向投资者回购股权。

　　2016年6月，天星资本召开投资者沟通会，以1：4比例向A轮股东赠送股份，并同比降低估值。天星资本估值至此降至50亿元。

　　“卖身”无果

　　遭遇黑天鹅，诉讼缠身的天星资本一直在寻找出路，引入战略投资者便是其中之一。

　　2017年6月5日，中科新材发布了一份《拟对外投资公告》，称旗下中科鼎泰拟以20亿元，拿下天星资本40%股份。

　　按照方案，入股完成后，刘研及其团队仍持有53.93%股权，还保持着对天星资本的控制权。估值则从300亿元大幅缩水至50亿元。

　　就这一“模式”，金葵花资本投资总监徐成艺表示，“PE+上市公司”并不是什么新模式，而是早就有之。就本次投资而言，好处是，天星资本可以锁定退出渠道，通过上市公司收购等方式实现项目退出。而中科新材也有利于资本运作和产业整合。“但如果私募公司采用这种出让股权的方式‘上市’，无疑会削弱其主导权和控制权。”

　　有意思的是，深陷对赌泥淖的天星资本再次给出了附加协议，承诺2017至2019年，三年累计净利润不低于30亿元，且2017年不低于4亿元、2018年不低于5亿元、2019年不低于6亿元。

　　如此条款，意味着天星资本对于未来三年（2017、2018、2019）的资本市场退出环境改善，仍心存期待。

　　然而，消息传出后，却迟迟没有下文。

　　直至一年后，中科新材发布公告称，拟终止对中科鼎泰出资。公告同时表示，截至本公告日，尚未对上述产业投资基金出资。

　　换句话说，前述20亿元，最终未能落入天星资本的口袋。

　　2016年5月，刘研曾放言，“天星资本的互联网生态综合金融服务系统，在5年内要汇聚100万亿元财富。天星资本就是要把整个世界带动起来，一起疯狂”。

　　如今，两年的时间过去了，留给投资人的只有尚待归还的现金补偿款，以及看不清前路的未来。

　　天星，终成流星

　　清代戏曲家孔尚任所作《桃花扇》中有一段唱词，“眼看他起朱楼，眼看他宴宾客，眼看他楼塌了”，这句话恰可用来形容天星资本的发展之路。

　　2012年6月，天星资本诞生了，这家机构成立后并没有立刻开展业务，而是静静等待新三板推向市场。

　　2013年9月，新三板推向全国尘埃落定，天星资本大刀阔斧的布局新三板投资矩阵。

　　2016年1月，天星资本的投资项目达到504家，其中，350多家公司已经在新三板和创业板上市，而机构的管理资金规模已超过600亿元。

　　此时，天星资本投资团队超过360人，18个一线投资部门中有220个投资经理，30多人的研究团队中，新三板占有一半之多。

　　投资两年，投资标的达500多家，要知道一家老牌创投机构成立10年，投资标的也不过百余家，天星资本凶猛的打法，成为创投机构眼中名副其实的“搅局者”，而这件事情似乎有迹可循。

　　一位投资人曾这样介绍刘研。他之前任职于公安局，这个人比较有战略思维，并且眼光独到。因为有出色的演讲功力，所以讲话很有煽动性，属于典型的理想主义者。

　　“投资能力方面，刘研总能看到宏观层面的机会，敢于下注。但是，他总看不到企业微观的问题。很长一段时间，天星资本的项目是没有投委会的，员工只需要通过微信汇报项目，上层决定后就可以投了，质量堪忧……”

　　“疯狂”、“赌徒”……都是资本市场给予天星资本的标签。

　　2015年年末，机构合伙人蔡志明高调宣布：天星资本的战略投资目标，投资整个新三板市场15%的挂牌企业。

　　承包15%的新三板市场，足以看出当时的天星资本对新三板投资的野心和对市场政策红利等因素的期待。

　　然而，理想与现实总是背道而驰。

　　2017年11月中旬，新三板做市指数跌破1000点；2018年8月6日，新三板做市指数首次跌破800点，收盘797.41点，本月，新三板做市指数最低跌至716.34点……

　　天星资本从诞生之日起就将自己的命运与新三板市场捆绑在一起，阴跌不止的做市指数是压死骆驼的稻草之一。

　　在知乎中看到一位网友在2017年12月25日的回答，字里行间中可以推断，天星资本在2016年、2017年间，曾大幅裁员。但天星资本公关负责人高凤玲表示，从未裁员。

　　知乎网友对天星资本的回答截图

　　11月6日凌晨1点11分。刘研发布一则朋友圈，内容为：他强由他强，清风拂山岗，他横由他横，明月照大江。我很好，都洗洗睡吧【私募巨头落难记】。

　　前部分文字，是金庸《倚天屠龙记》里九阳真经的口诀，张无忌在幽谷中诵读这几句经文时，始终不明其中之理。万籁俱寂之际，他猛地想起，以灭绝师太之强横凶狠，绝非自己所能其敌，不如照着九阳真经中所言，无论敌人如何强猛、凶恶，尽可当他是清风拂山、明月映江。经文的下句是，“他自狠来他自恶，我自一口真气足”。

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