新浪期货：艳阳高照冰已释 铜花烂漫看今朝

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　　回顾2017年，铜价整体呈现先抑后扬之势，完美实现三级跳，细分为三阶段行情。

　　宏观环境延续向好

　　全球经济增速预期，经济有效触底反弹；汇率坚挺支撑铜价成本；通胀预期渐浓，大宗价格正反馈成行；中美房地产共振下行，可能对大宗商品形成拖累。

　　铜产业链运行良好

　　产业链上下游价格传导顺畅，有利于价格稳步上行；产业投资完成额持续回落，财务状况改善；铜市有望开启第六轮库存周期，进入去库存阶段。铜市产业链在价格下行周期中自然出清，有望在价格上行周期中涅槃。

　　铜市供需再平衡加速

　　目前全球铜价周期处于供应受限、资本支出滞后，供应需要高价支撑的阶段，未来市场将通过价格上涨来使得供需恢复平衡。消费端传统消费领域大概率稳中有落，但是新兴能源领域将会大放异彩，2018年总消费有望继续延续平稳态势。

　　铜市展望

　　根据上述各方面的分析，我们认为铜价重心继续延续上行之势，2018年铜消费市场传统需求稳中有弱，新兴需求走强，总体上来看需求有望继续保持平稳，铜价中长期的矛盾点还是在于供给端，阶段性的矛盾点在于需求端，铜价大概率走出经典的两阶段行情：一季度上行，二三季度下行，四季度上行，价格区间[48000，60000]，均价54000，LME价格区间[6100，7600]，均价6900。

　　一、铜市行情回顾

　　回顾2017年，铜价整体呈现先抑后扬之势，完美实现三级跳，细分为三阶段行情。第一阶段0101-0601：铜价年初拾级而上，于0215日创出新高50290，然后一路向下，主要是市场的一致预期：2017年经济前高后低。第二阶段0601-0926：在这一阶段铜价再次创创出新高水平53400，之前的一致悲观预期被证伪，消费超预期，供给由于大规模检修没有放量。第三阶段0926-1129：再开启一波上行之势，再一次创出新高55910，这一波主要是以家电、汽车等板块的强劲拉动效应，加之废铜进口限制隐忧导致。从复盘上来看，铜价确实实现了完美的三级跳，每阶段都创出新高，基本符合去年的判断，均价48739，涨幅13.2%。

　　图1：2017年铜价大势

　　资料来源：wind，宏源期货研究所

　　二、宏观环境温和向好

　　（一）全球经济增长超预期，复苏周期超预期

　　据IMF2017年10月11日的最新预测，2017年全球经济增长为3.62%，比2016年底预测3.08%高出0.58个百分点，全面调高发达国家、发展中国家的GDP增速。2017年是全球经济强劲复苏的一年，尤其是以美国为代表的发达国家实现强劲复苏，美国2017年预测GDP增速2.18%。2016年是触底年，2017年是复苏年，这一点我们可以从全球主要经济体PMI数据得到印证。今年铜价走出波澜壮阔的三级跳行情，也是对全球经济强劲复苏的微观映射。

　　图2：全球主要经济体GDP增速预测

　　资料来源：wind，宏源期货研究所

　　图3：全球主要经济体PMI筑底成功

　　资料来源：wind，宏源期货研究所

　　（二）汇率坚挺支撑铜价成本

　　以2014年为起点汇总四大“商品货币”走势，可以看到“商品货币”2014-2015年都出现较大幅度贬值，主要原因是大宗商品需求减弱导致大宗商品产出国经济下行。本国货币相对美元贬值，以美元计价的生产成本大幅下滑，加之原油暴跌，导致成本端坍塌，非美货币贬值推涨美元，而美元上涨又会压制铜价，由此形成“负反馈”机制拖累铜价。今年资源国货币如智利、秘鲁、澳洲、俄罗斯等国货币均出现了汇率平稳小幅升值态势，抬升了铜矿的生产成本，从而从成本端对铜价形成支撑。那么对于明年资源国货币大概率还是走稳甚至是走强，主要是由于全球消费复苏拉动特别是新能源。其次美元指数今年以来大幅走弱，这也对铜价从计价度量上有一定的溢价效应，因此就汇率问题对于铜矿成本影响来说仍是正向的。

　　图4：2017铜矿产主要国家汇率平稳态势

　　资料来源：wind，宏源期货研究所

　　（三）通胀预期渐浓，大宗价格正反馈成行

　　通胀是价格的综合表现，而价格（例如铜价）只不过是通胀的一个因子。当价格上行，通胀上升，那么两者很容易形成共振效应，正反馈加剧价格冲顶，通胀成行。2017年11月，CPI环比上涨0.1%，同比上涨1.9%；PPI环比上涨0.7%，同比上涨6.9%。今年以来大宗商品，无论是能化、金属还是从产品都出现了触底反弹的迹象，部分品种已经走出了大牛市的格局，下游消费品涨价潮也随之而来。我们可以看出，由生产资料驱动的通胀在未来一段时间将更加显著；通胀预期渐浓时，投资者一致选择做多通胀也就是大宗商品，从而通胀与大宗价格上涨形成正反馈，交相辉映，直到投资者预期发生变化、货币政策生变。

　　图5：2016年主要经济体通胀回升

　　资料来源：wind，宏源期货研究中心

　　图6：2016年主要国家PPI触底反弹，通胀压力凸显

　　资料来源：wind，宏源期货研究中心

　　（四）中美房地产共振下行

　　在有统计数据以来，中美房地产周期经历了三轮完整的周期，上下行周期一般持续时间为一年半并且全美住宅建筑商协会/富国银行住房市场指数（12mavg．）指标具有很强前瞻的作用，一般来说前置半年到一年时间（小周期里前置半年甚至3-5个月，大周期里前置1年左右，这个可以从美国长周期的数据中观察到）。本轮周期始于2015年5月，时至今日已经持续了2年半，并且全美住房市场指数于2015年7月已经迎来了拐点进入下

　　行周期，可以肯定的是这轮房地产周期是一弱周期，美国平平、中国政策性刺激作用人为强化了上行周期强度，注意人为只会推迟周期到来而不是缺席，周期的力量将引导下行趋势。美国自上一波周期的波谷2014年11月温和上行了3年，周期钝化，而中国房地产市场已经进入了下行周期，美国房地产下行周期预计于2018年到来，2018年中美有望下行周期共振，拖累大宗商品消费。

　　图7：中美房地产共振下行，美地产即将进入下行周期

　　资料来源：wind，宏源期货研究所

　　三、铜产业运行势头良好

　　当铜的价格持续上涨或者出现暴涨时，如果产业链其他部位没有实现同步跟涨或者同向发展时，那么也就是说产业链内部出现了“堵塞”情况或者说价格传导不顺畅，那么这个价格的上涨就不是很扎实或者说不太可靠，后市涨势不足或者存在回调的必要。其中的逻辑就在于当价格不能够顺利地传导到上下游时，那么当价格累积到足够程度时，矛盾就会在整个产业内部爆发，从而引发价格的坍塌。相反的情况，也就是说价格能够顺利地传导到上下游时，矛盾不会在某一个环节堆积，产业运行良好，价格自然也就有支撑。

　　（一）产业链上下游价格传导顺畅，有利于价格稳步上行

　　铜产业链链条上游铜矿、中游电解铜及废铜、下游各种铜材今年特别是四季度都出现了不同程度的上涨，上涨幅度基本相同，也就是铜产业链从上游到下游价格传导通畅，有利于后期价格稳步持续上行。例如2017年至今铜矿涨幅约32%，电解铜28%，废铜32%，无氧铜杆、铜丝、漆包线涨幅26%，27%，25%，基本上涨都在25%-32%之间。（注：数据截止到20171130．）

　　图8：铜产业链运行良好

　　资料来源：wind，宏源期货研究中心

　　（二）产业投资完成额持续回落，财务状况改善

　　有色行业投资出现了两大特征：

　　A、固定资产投资出现了绝对水平的下降

　　有色行业固定资产完成额实际上自2004年以来高点同比增速（130%，90%）持续回落，无论是有色金属矿采选业还是有色金属冶炼和压延加工业，即使是09年“四万亿”刺激也没有引起资本的长期投资的持续增加，到2015年10月以后有色行业固定资产投资出现了绝对水平的负增长。截止到2017年10月最新数据显示同比增速回落到-21.3%、-4.6%，随着资本投入的绝对减少，产业平衡将加速，价格重心也将上移到合理水平。

　　B、有色行业财务状况得到一定程度的改善

　　实际上自08、09年有色行业资产负债率触底以后，随着“四万亿”的出台，有色行业也迎来了发展“第二春”，简单粗暴地加杠杆，资产负债率以30°倾角向上增长，其间虽有波动，但不改变其趋势变化。今年以来，自2016年四月份有色金属矿采选业资产负债率自54.73一路下行到52.47，有色金属冶炼及压延加工业资产负债率自65.64一路下行到63.8，资产负债表得到一定程度上修复。为什么着重提及今年的情况，因为2011年

　　也出现了一波资产负债表的修复，主要是因为有色行业固定资产投资完成额连续两年出现了绝对水平的下降，那么配合固定资产投资额下移，资产负债率有望实现持续下移，回归财务正常水平，有色行业企业将更加健康运行。那么对于价格，走势也将更加坚实，重心稳步上移。

　　图9：有色行业投资完成额持续回落，有利行业行业再平衡出现

　　资料来源：wind，宏源期货研究中心

　　图10：有色行业整体财务水平持续改善

　　资料来源：wind，宏源期货研究中心

　　（三）库存有望迎来上行周期

　　一个完整的库存周期往往被分为四个阶段：

　　被动去库存：需求上升、库存下降。即需求回升，经济开始边际转暖，企业库存来不及反应，从而随销售增加而被动下降。

　　主动补库存：需求上升、库存上升。即需求回升，经济开始明显转暖，企业预期开始积极，主动去增加库存。

　　被动补库存：需求下降、库存上升。即需求已开始下降，经济开始边际变差，企业还来不及收缩生产，销售下滑导致库存被动增加。

　　主动去库存：需求下降、库存下降。即需求已确认下降，经济明显变差，企业预期消极，主动削减库存。

　　在统计局可查询数据以来，有色金属矿采选业和冶炼及压延加工业产成品库存基本上经历了四个完成的库存周期：去库存-补库存，2017年有望迎来第五轮库存周期中的补库行为，价格在补库周期中完成蜕变上涨。

　　我们可以清晰地看出来有色行业库存周期具有如下特征：

　　A．有色行业库存周期持续时间有逐渐减弱的趋势

　　B．有色行业库存周期强度有逐渐减弱的趋势

　　C．第六轮库存周期于2018年大概率即将开启，进入去库存周期

　　图21：库存周期底部，有望迎来补库周期

　　资料来源：wind，宏源期货研究中心

　　图32：第六轮库存周期有望开启进入去库存周期

　　资料来源：宏源期货研究中心

　　四、铜市供需再平衡进程加速

　　（一）原料市场供应分析

　　2012-2014年资本支出较高，但考虑到部分计划在2016年投产的项目建设工期被推延，估计新的资源端投放周期预计要到2019年才会出现。同时，铜矿山品味逐步下滑影响产量增长，入选品位下行已经开始影响到部分铜企业产量。全球上市铜矿企业资本支出自2014年以来下滑162%，同时在产矿山品位出现下滑，而2014年以来长单TC下降了91.7%，也就是说资本开支下滑的影响还没有完全体现出来。如此情形下，罢工造成的现金流短缺或许会使得复产扩张举步维艰。

　　预计未来2年全球铜精矿产能年增长速度仍保持在3.5%以上。2018年新扩建项目有第一量子旗下的CobrePanama项目，预计新增产能32万吨，以及南方铜业旗下Tuquepala项目，预计新增产能10万吨。

　　三季度，全球十大铜精矿企业对2017年产量的预期进行调整。9月情况来看，2017财年产量较上次维持平稳，不过，随着下半年矿山不利因素的解除，2018财年预期产量环比有一定的弹性增量。自由港称将出让Grasberg铜矿51%的所有权并在巴布亚省建立第二座冶炼厂，同时还承诺在Grasberg矿进一步投资约200亿美元。相应的，自由港可“立即”申请将采矿许可有效期从2021年向后延期十年，并且有望最终延期至2041年。嘉能可表示非洲矿山将在2018年复产，目前的动作来看，嘉能可的复产或依然维持在2018年。整体上，2017年至2020年，十大铜精矿企业目前仅仅只有2018年嘉能可因非洲矿山复产则增加铜矿供给。但是由于总量仅20万吨，而其他矿商没有增产项目。而十大铜精矿企业之外，2017年上半年，新增的铜矿扩产项目不多，主要是此前投资的矿山开始逐步形成产能布放。刚果（金）科卢韦齐（Kolwezi）铜矿项目，该项目正在加紧建设，拟于2017年投产，规划产能为每年产铜5.8万吨。另外，Kamoa铜矿项目目前尚无建设时间表。而6月份消息，紫金矿业刚果项目已经开始出矿。另外，铜陵有色Mirador铜矿短期实际产出或仅在10万吨左右，并且或从2018年开始才形成稳定的供应。

　　拉美和非洲现有在产矿山和基本假设下项目产量分别在2019、2020年达到顶峰。全球来看，将在2020年达到顶峰。拉丁美洲仍会是产量最大地区，而非洲则将贡献2016-2020全球新增产量的将近一半，扩建项目对未来矿山新增产量至关重要。未来五年新建的大型铜矿项目极少，仅有第一量子的巴拿马项目预计在2019年投产。2018-2020年全球铜精矿产能新增分别约为48万吨、34万吨、34万吨。2018年干扰项目的复产及新项目的投产带动下，全球铜精矿供求关系仍将转向过剩状态，2019年由于冶炼需求的快速增长，过剩量将缩减。

　　国内投产的大型项目主要是紫金矿业的紫金山金铜矿扩建工程（新增年产铜3.0万吨）、中国黄金集团的甲玛铜矿二期工程（新增年产铜5万吨），这两个矿山项目的投产时间都在四季度，对当年的产量影响不大。云南铜业普朗铜矿2017年3月中旬举行投产仪式，项目进入试生产阶段；铜陵有色公司沙溪铜矿（年产铜1.5万吨）原计划2016年建成投产，推迟今年7月份，这是2017年投产的两个主要项目。预计1-2年新增31.5万吨铜矿山，2018年可能增加12.5万吨的产量。

　　中国环保政策影响对精矿供求影响较小。对铜精矿的供应和需求都有影响，矿方面主要影响小型矿山的生产，这类矿山对环保设施的投入不足，主要是年产量低于1千吨的矿山以及1-5千吨的矿山，两种类型矿山年度总量分别在7-8万吨及30万吨。但由于这些矿山分布在中西部偏远地区，环保影响时间将推迟。

　　图43：2018年全球铜矿新扩建情况

　　资料来源：SMM、MyMetal、宏源期货研究所

　　图54：2018年全球矿供给增加65万吨左右金属量

　　资料来源：SMM、MyMetal、宏源期货研究所

　　图65：2018年中国铜矿新扩建情况

　　资料来源：SMM、MyMetal、宏源期货研究所

　　图76：中国铜矿新增量预估（2017E-2021E）

　　资料来源：SMM、MyMetal、宏源期货研究所

　　图87：全球上市铜矿企业资本支出

　　资料来源：Bloomberg、宏源期货研究所

　　2016年至今，全球铜矿矿商ETFCOPX由10.01一路上涨到26.49，上涨了150.6%，刷新了近三年来新高，与此同时COMEX铜由2015年的低点1.936上涨到3.203，只上涨了61.1%。

　　图98：中国铜矿新增量预估（2017E-2021E）

　　资料来源：Yahoo！Finance、宏源期货研究所

　　（二）国内供给分析

　　根据CRU的预计，2017年全球的铜精矿和冶炼产能基本处于平衡状态。2018-2020年全球新增铜冶炼产能分别约为42万吨、56万吨、58万吨。2019年全球铜冶炼产能将过剩，并在后几年内过剩程度逐渐加剧。

　　2017年各冶炼厂生产计划，中国冶炼厂将增加25万吨粗炼产能，预计2018年新增130万吨产能，主要集中在中铝东南铜业40万吨、金昌冶炼厂、广西南国铜业分别20万吨产能。2017年新增精炼产能50万吨，2018年计划投产145万吨产能，主要集中在中铝东南铜业40万吨、广西南国铜业30万吨产能。但实际上，由于各种原因，东营方圆没有按计划扩产。“十三五”以来，中国铜粗炼产能扩张速度有所放缓，但仍以平均每年增加40万吨左右的速度在扩张。而且“十三五”末期，中国将再次迎来铜冶炼产能扩张的高峰，2019年全球冶炼产能将开始过剩并在后几年过剩程度逐步加剧。

　　另外，我们估算了一下冶炼利润：加工费获利=TC/RC-铜企加工成本；按照目前汇率来算，基本上金属一吨能获利1200-1500元/吨，利润还是相当丰厚的，也就促成了国内的投产高峰。

　　（三）中国进出口市场分析

　　我国经过近10年的发展，电解铜的生产大发展，逐渐解决了战略物资的短缺和掣肘，电解铜对外依存度由2009年的43%一路下行到2016年的31%，与此同时中国的电解铜产量于全球产量的占比也逐年上升，由09年的22%一路上升到36%的水平，净进口增速回落到零轴以下，2016年增速为-7.6%。我们在第二部分详述了2017年冶炼厂的扩产计划，仍保持着高速增长的态势。

　　对应地，伴随着我们电解铜产能的扩张，铜矿的对外依存度连连创出新高，2016年对外依存度达71%，国产矿资源枯竭，全球占比逐年下降，占比不到9%，与此同时进口增速仍然保持近30%的增速。

　　图19：中国粗铜冶炼产能新建项目

　　资料来源：SMM，宏源期货研究所

　　图20：中国精铜冶炼产能新建项目

　　资料来源：SMM，宏源期货研究所

　　图21：精炼铜利润尚可

　　资料来源：MyMetal、宏源期货研究所

　　图22：国内产能扩张，对外依存度下降

　　资料来源：Wind，宏源期货研究所

　　图24：净进口同比急速缩减

　　资料来源：Wind，宏源期货研究所

　　图23：猪肉及猪肉制品进口总量

　　资料来源：Wind，宏源期货研究所

　　图25：铜矿对外依存度

　　资料来源：Wind，宏源期货研究所

　　图26：铜矿产量全球占比逐年下降

　　资料来源：Wind，宏源期货研究所

　　图27：铜矿进口维持在高位

　　资料来源：Wind，宏源期货研究所

　　（四）铜市需求分析

　　从全球各地区精铜消费变化看，中国是首屈一指的消费大户，占全球消费比重接近5成，而全球其他地区目前仍未发现新的增长点。2016年亚洲消费同比增速仍然延续强劲增长，2.87%，欧洲消费复苏，1.96%，大洋洲持平，美洲小幅回落，非洲继续形成拖累。2018年全球制造业继续复苏，并保持高速增长，传统需求有保证；其次新兴需求有亮点，其一在于全球新能源汽车的推广，其二在于新型能源的规模化。未来需求分析更多关注中国以及新兴需求。

　　图28：消费触底反弹

　　资料来源：Wind，宏源期货研究所

　　传统需求方面，以电力电缆为代表。电力行业用铜主要集中在电力电缆和电网设备，电力电缆耗铜占电力行业69%，电网设备耗铜占比约30%。2016年，总体投资力度和进度是高于市场预期的，主要原因在于上半年基建投资托底经济的政治压力比较大，基建投资的力度也相应加大，电网投资不例外。2017年，从目前的财政压力和基建风向来看，大规模的增加投资是困难的，另外今年的GDP下行压力有限，也缺乏经济托底的动力。

　　整体来看，未来五年的投资增速可能放缓，但是体量还是保持增长。

　　图29：国网公司电网投资

　　资料来源：宏源期货研究所

　　图30：新能源汽车计划量

　　资料来源：宏源期货研究所

　　图31：各国传统能源车禁售表

　　资料来源：宏源期货研究所

　　图32：新能源汽车计划量

　　资料来源：VisualCapital，宏源期货研究所

　　新兴增量需求以新能源汽车和新能源为代表：

　　新兴需求其一：新能源汽车，中国的五年规划需求2020年新能源汽车达200万辆，其中纯电动车型2016年占比76%，2017年截止到10月纯电动占比为83%，粗略估计能够增量铜消费9-10万吨。与纯电动汽车销量互为依存：纯电动汽车需要配套的充电桩进行充电，因此充电桩的数量和便利程度也决定了纯电动汽车的销量。反过来纯电动汽车销量大幅增长后，企业和政府也更有动力为纯电动汽车建设充电桩。目前主流的充电技术有交流慢充和直流快充，前者安装方便，主要安装在停车位；后者价格高投资大，主要运用在大型公共充电站，为公交车等车辆服务。从数量上来看目前充电桩以交流慢充为主，一座该类型的充电桩大约耗铜1kg，国家规划到2020年充电桩数量达到480万个，粗略估计大概能够带来增量铜消费0.48万吨。在不考虑超规划发展的情况下，新能源汽车未来三年能够带来增量大约7万吨。

　　新兴需求其二：

　　规划2020年全国电源装机总量20.7亿千瓦，相比2014年新增7亿千瓦，年均增加1.2亿千瓦。其中，煤电装机11.2亿千瓦，风电2.4亿千瓦（“三北”1.8亿千瓦，东中部6300万千瓦），太阳能1.5亿千瓦（西部8000万千瓦，东中部分布式光伏7000万千瓦），水电3.47亿千瓦。清洁能源装机占比由2014年的31.6%提高到2020年的39.3%，煤电装机占比由2014年的62.6%下降为2020年的54.3%。

　　风电光伏等可再生能源，自2016年以来全国各地的弃风率特别是宁夏已经下降到3%附近，近两年的弃风率的下降，随后将触发风电的固定资产投资潮；光伏行业经历三年的下行周期，光伏行业重回景气周期中，从而带动光伏安装量和光伏行业固定资产投资回升，从而带来新的增量消费。相比火电，新能源发电厂具有更高的用铜密度，大约为火电的3-4倍。

　　图33：弃风率大幅下降

　　资料来源：Wind，宏源期货研究所

　　图34：风电投资有望再发力

　　资料来源：Wind，宏源期货研究所

　　图35：光伏行业景气度回升

　　资料来源：Wind，宏源期货研究所

　　图36：光伏安装量上升通道当中

　　资料来源：Wind，宏源期货研究所

　　总结一下：2018年铜消费市场传统需求稳中有弱，新兴需求走强，总体上来看需求有望继续保持平稳，铜价长期的矛盾点还是在于供给端，阶段性的矛盾点在于需求端，铜价大概率走出经典的两阶段行情：一季度上行，二三季度下行，四季度上行。

　　图37：中国铜市平衡表

　　资料来源：SMM，宏源期货研究中心

　　五、铜市展望

　　根据上述各方面的分析，我们认为铜价重心继续延续上行之势，2018年铜消费市场传统需求稳中有弱，新兴需求走强，总体上来看需求有望继续保持平稳，铜价中长期的矛盾点还是在于供给端，阶段性的矛盾点在于需求端，铜价大概率走出经典的两阶段行情：

　　一季度上行，二三季度下行，四季度上行，价格区间[48000，60000]，均价54000，LME价格区间[6100，7600]，均价6900。

　　宏源期货

责任编辑：宋鹏