新浪期货：供需双弱格局 天胶底部存在支撑

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　　第一篇 宏观经济基本面影响分析

　　一、全球经济：整体呈现稳健复苏，有望过度到繁荣期

　　2017年世界经济整体呈现稳健复苏的态势。在距2008年金融危机九年之后，全球经济终于基本摆脱了危机的阴影，开始接近甚至超越潜在增长水平（IMF预计2017年全球经济将同比增长3.6%，而潜在增长水平在3.5%左右）。2018年全球经济将由复苏期向繁荣期过渡。经历了长达七年的复苏期，全球经济终于有望在2018年过渡到繁荣期，经济增速预计同比增长3.7%，较2017年小幅加快0.1个百分点。

　　2017年以来，美国经济保持上升态势。一季度美国经济开局季节性疲弱，但明显好于2016年同期，二季度出现明显反弹。前两季度，美国GDP环比分别增长1.2%和3.1%。三季度，尽管有飓风影响，GDP环比仍增长3.2%，保持较好走势。基于美国经济基本面保持良好走势，2015年底以来美联储按计划启动货币政策回归常态化的进程。3月、6月和12月各加息25bp后，目前联邦基金目标利率水平为1.25%-1.50%。同时，2017年10月起，美联储开始按计划逐步缩表。12月FOMC利率预期点阵图显示2018年底联邦基金利率预期中值为2.1%，意味着美联储预计2018年将加息3次。进入2017年以来，欧元区在全球需求回暖和货币政策持续宽松的背景下，经济稳步复苏。三季度，欧元区GDP季调环比折年增长2.4%，连续18个季度保持增长，预计全年GDP增速为2.4%。尽管通胀水平仍未达到2%的目标水平，但逐渐持续回升，预计全年通胀水平为1.5%。由于通胀水平在2018年仍难以达到2%的预期目标，加之过快、过早地结束QE将可能引发资产价格下跌和收益率急剧上升，从而对经济产生负面影响，因此预计欧央行在2018年四季度结束QE后年内马上启动加息的概率较低。此外，考虑到欧元区经济基本面持续提振、并可能于2018年下半年开启货币紧缩周期，而同时美国货币紧缩周期已然过半，因此预计2018年欧元兑美元汇率将出现趋势性小幅上行，并保持强势高位震荡。

　　2017年，伴随着全球经济复苏带动外需回暖、大宗商品价格触底反弹以及汇率保持相对平稳，新兴经济体总体保持相对高速增长，通胀普遍下行。印度经济在结构性改革和经济刺激计划推动下有望迎来新的增长；巴西和俄罗斯政治不确定性风险上升，预计将放缓降息步伐；南非社会经济改革成效可期，经济有望恢复增长。考虑到全球经济持续回暖、石油输出国组织（OPEC）减产协议延至2018年年底将为以原油为代表的大宗商品价格提供有力支撑，预计2018年新兴经济体将持续复苏，进而为各国放缓宽松货币政策的步伐创造条件。在2017年10月发布的最新报告中，IMF将新兴市场与发展中经济体2018年预期经济增速上调0.1个百分点至4.9%，显著高于其自身2017年4.6%的预期增速和2018年全球3.7%的预期增速。

　　二、中国经济：国内经济仍具韧性，流动性或边际改善

　　2015年经济进入L底之后，GDP增速呈现钝化局面，即GDP增速在6.7-7%之间窄幅波动。根据“十三五”规划提出的国内生产总值到2020年比2010年翻一番的目标，“十三五”期间的GDP增速底线是6.5%。

　　基建与房地产投资增速将温和回落。2017年房地产销售、新开工面积受调控影响，出现明显下滑，下滑幅度城市间有分化。一二线城市商品房销售面积增速下滑幅度超过20%，三季度下行幅度虽有所缓和，但已进入负增长。相较之下，三四线城市商品房一季度销售情况出现短暂反弹，反弹后则进入缓慢下行通道，1-10月销售面积增速仍达到15.2%。我们预计调控仍会是2018年房地产市场的主要政策基调，调控覆盖面或将扩展到三四线城市。房地产开发商的投资意愿仍将受到影响，从而使得房地产投资增速处在下行通道中。2017年基建投资增速在年初攀至21%高点后，全年呈温和回落趋势，前10月同比增速为15.3%。在2018年仍将继续实施积极财政政策的预期之下，我们预计公共财政支出同比增速较今年将略有提高，约在8%左右，我们预估2018年公共财政中基建相关部分约为23000亿元。消费和出口将代替投资支撑2018年GDP增速。2017年CPI整体表现温和，前10月累计同比增速为1.5%。而2018年随着翘尾因素的抬升，食品价格对CPI的贡献由负转正，非食品价格大概率高位运行，原油价格上行对CPI或有传导，这些都将导致2018年CPI同比增速中枢较2017年有明显上移。我们认为2018年全年CPI同比增速在2.3%左右，2、3月份或触及2.8%。2017年出口改善明显，前10月出口金额同比增速为7.4%，出口交货值同比增速为10.5%，分别较2016年同期上涨16和10.5个百分点。当前美元指数位于美联储开启加息进程以来的相对低位，若特朗普税改计划出现实质性进展，同时叠加主要经济体陆续退出超宽松货币政策以及英国、加拿大、澳联储加息预期，2018年人民币仍有一定的贬值风险，这将对明年出口增速形成支撑。不过我们认为国内经济仍具韧性，人民币出现快速贬值可能性较小。2018年出口形势仍然相对乐观，全年增速预计为6.5%。

　　在稳健中性的政策取向下，央行将继续采用公开市场业务、SLF、MLF、PSL等多种货币政策工具，按照“削峰填谷”的操作思路，来确保流动性基本稳定。但是对比2016年，2017年公开市场净投放仅为1680亿元，流动性下降了61%，货币政策呈中性偏紧格局。我们认为未来政府对金融监管的力度把控将更为精细，同时2018年初定向降准政策实施将会释放一部分流动性，我们预计明年上半年利率中枢与今年上半年相比将有所降低。利率上行风险以及严监管下，债券融资渠道仍将对2018年资金来源形成制约，城投债规模在防范地方债务风险的政策背景下难以回升；资管新规下投向基础产业的信托规模也将受到挤压。我们预计M2仍将维持相对较低增速，预计2018年同比增速为9%-10%；而随着投资增速的回落以及基建房地产融资能力的限制，社会融资规模增速也将下修，预计2018年同比增速为11%。

　　第二篇 供需基本面影响分析

　　一、供给环节：供应压力较大，存在成本支撑

　　天然橡胶树具有生命周期，一般7年栽培期，然后进入可割胶期。8-10年的橡胶树一般是高产期，后期的产量会逐步下降。从天胶总种植面积和可开割面积来看，目前还处于历史较高位置，主要是天胶周期较长，现在可开割的胶树都是2009或2010年之前，2010-2012年新种植的橡胶树目前进入割胶期的还较少，近两年仍处于产量释放阶段，2019年以后增速可能开始放缓。从新种植面积来看，2012年以后出现了明显下滑。随着翻新面积加快，新种面积下降，下一轮供应短缺有可能出现在2020-2021年。

　　天胶主产国月度产量也验证了目前供应的季节性高位。天然橡胶生产国协会（ANRPC）报告显示：今年前10个月全球天胶产量同比增长5%，其中泰国、越南分别增长1.9%和11.3%，中国增长7.6%。预计今年全球总产量较去年增加60.5万吨，增幅5%。

　　受供应充足的拖累，原料价格一直处于低位。因为橡胶跌价问题迟迟得不到解决，泰国胶农11月13日威胁举行抗议示威游行。11月20日又传出泰国胶农要求橡胶管理局官员辞职的消息。而泰国胶农在政治方面是很有影响力的。2013年数百名胶农走上街头举行抗议示威，封锁了公路和南部机场地区，最终引发了一次更大的政治活动，英拉所领导的政府被驱逐下台。12月22日泰国农业部表示，从现在起到2018年3月底，全球三大天然橡胶生产国的橡胶出口将减少最多35万吨，希望借此抑制全球胶价下跌的情况。胶农的生存情况是考察橡胶底部的一个重要出发点。

　　综合来看，目前天胶的供应压力是比较大的。而后续的供应情况我们还要特别关注天气。16年初泰国洪水引发的一波价格拉涨大家应该还记忆犹新。根据泰国气象局发布的天气预报，未来三个月泰国东南部的降雨量可能达到1018mm，超过以往正常值的45%。泰国、印尼和马来西亚三国代表组成的国际橡胶联盟也预测，拉尼娜现象将在2017年11月至2018年01月期间带来暴雨气候，从而影响到天然橡胶产量；同时预计2017年最后一季度将开始进入橡胶越冬期，全球市场天然橡胶供应量将进一步减少。这个潜在利好还要看后续的兑现情况，也是有可能引发一波炒作的。

　　国内方面，9月中旬之后，中国橡胶产区雨季结束，胶水供应充足，产量也较三季度有了明显提升。10月国内产量同比略升5.3%。10月是今年最后一个高产季，进入11月份就陆续进入橡胶停割期。国内原料价格相对平稳。

　　国内方面，云南有880万亩胶林，产胶大约在40万吨左右；海南有840万亩，海南产胶在35万吨左右。西双版纳的胶树占云南的80%以上。种植方面，版纳的私营胶园很多面临割胶工短缺的问题。一名割胶工一般管500棵树，一个八百多亩的小胶园，大概需要55名割胶工。一个割胶工一年2-3万的收入才留得住。因为如果不割胶到县城打工，一个月收入也有2000-3000，而且工作环境也好，所以割胶工现在非常短缺。加工方面，大部分工厂产能利用率不足60%。一个产能5万吨的工厂，年产量一般在2-3万吨。同时工厂的库存也比去年同期要多50%左右。销售方面，加工厂生产一吨天然橡胶的成本以原料收购价+1200元来计算。设备、人工成本在700-800元，租赁、财务成本在400元。成品从版纳运到昆明大约需要200元/吨的运费，从昆明装火车运到山东大约400元/吨。按照昨天的胶水收购价每公斤11.3元来计算，总成本大约在13300左右。目前盘面利润极低。

　　综合来看，橡胶的低位运行已经严重挤压了上游的生存空间。这也是我们认为橡胶存在底部支撑的原因。

　　二、中间环节：进口持续增加，库存压力巨大

　　ANRPC数据显示，1-10月成员国天胶出口量同比增长8.3%至799.9万吨。其中泰国出口增长1.4%，印尼增长11.2%，越南增长11%，马来西亚增长15.6%。2017年天胶总体出口量较2016年或增加49.2万吨。

　　海关统计，10月进口天然橡胶18.48万吨，同比增长0.49%，进口均价1587.60美元/吨，同比上涨15.64%；1-10月累计进口220.31万吨，同比增长18.01%。10月进口混合胶23.14万吨，同比增长49.29%，进口均价1643.66美元/吨，同比上涨20.25%；1-10月累计进口210.44万吨，同比增长45.80%。中国11月天然及合成橡胶（包括胶乳）进口量为67万吨，环比增加26.42%。整体来看，四季度迎来全球供应最高峰，只要市场正常传导，上游生产国的压力依然会逐步向中国等消费国转移，全年国内进口量累计同比预计维持在30%以上。

　　库存方面，截至2017年12月15日，青岛保税区库存增加至21.94万吨，较12月初增加0.66万吨，整体增3.10%，其中天然橡胶小幅增加至12.35万吨，较12月初上升0.53万吨，增幅4.48%；合成橡胶库存上升至9.2万吨，较12月中旬增长0.13万吨，涨幅1.43%；复合胶库存0.39万吨，持平。区外库存方面，由于此前3000点左右高价差形成的大量现货套利库存持续增大。随着期现价差的逐步回归，套利盘库存也将逐步向下游释放，成为日后影响价格上涨的又一大威胁。

　　截至12月15日，上期所橡胶库存小计35.9万吨，较上一期增加1.2万吨。库存期货27.1万吨，两者之差8.8万吨，新增仓单压力较上周略缓和，目前与2015年的水平保持一致。截至12月10日，日本交割库存6893吨，入库920吨，出库-412吨，比上一旬净增+508吨。累库速度减缓。

　　三、需求环节：配套稳中向好，替换需求较弱

　　橡胶的需求涵盖了轮胎、鞋材、胶管、胶带、乳胶制品等等。其中轮胎市场使用了70%的天然橡胶，尤其需要关注。轮胎市场75%的橡胶被应用于轮胎替换市场，25%用于汽车原产配套。轮胎又分为半钢胎和全钢胎，半钢胎主要应用于乘用车和轻卡，全钢胎主要应用于卡客车和工程车辆。全钢胎单条耗天胶约30公斤，半钢胎单条耗天胶为1-1.5公斤，所以全钢胎市场的变化对天胶影响最为巨大。

　　物流市场方面，中国公路物流运价指数2017年11月为104.5点，比上月回升0.4%，在连续两个月小幅回升。综合来看，公路物流运价指数第三季度以来呈现逐步趋稳态势，但运价指数低于上年同期水平。随着10月、11月消费旺季临近，公路物流需求小幅回升，物流供给较前期基本稳定。元旦春节重大节日临近，对国内消费需求放量具有拉动作用，第四季度公路物流需求有望持续回升。

　　汽车产销方面，2017年11月乘用车批发销量同比增长0.2%至255.33万辆，创今年月度最佳纪录。同时前11个月乘用车累计销售2162.87万辆，与去年同期相比实现2.5%的增长，2017年乘用车销量增速不会超3%。商用车整体表现偏强。

　　2017年11月汽车经销商库存预警指数为49.8%，环比下降0.1个百分点，库存预警指数位于警戒线之下。我们调研也了解到，经过16年四季度疯狂补库存后，17年经销商有所理性。10月开始进入传统旺季，购置税优惠即将到期也成为促进市场需求的利好因素。为了应对年底政策退出带来的需求，11月经销商补充库存，备战年底冲量。多数经销商预计12月份进入年底，市场需求将好于11月。

　　2017年11月份，我国重卡市场共约销售各类车型8.35万辆，销量环比下降10%，同比下滑9%。今年1-11月，累计销售重卡104.69万辆，同比增长59%。市场增速稳中趋缓。按照月均9万辆计算，今年全年销量突破百万辆已成定局。但今年与2010年过百万的市场环境不同，当时受国家宏观调控政策刺激影响，而出现了市场井喷；而今年过百万更多的是从行业内部进行转型升级而产生的销量上扬，环保因素对重卡置换需求影响较大，国三排放标准车改装成国四标准或淘汰的比较多，国五排放标准新车涨价，明年可能推国六标准车。由于这种转型升级还将持续一段时间，预计2018年将在一定程度上延续这种稳中向好的市场态势。

　　轮胎市场方面，1-11月出口量同比也仅仅微增，反映出今年轮胎出口保持平稳但增幅微弱的现状。从出口目的地市场可以看出，欧盟、美国、尼日利亚和巴西为前四大出口市场，对美出口大幅减少。其中，对欧盟出口轮胎4113万条，增长5.1%；对美国出口1534万条，降低22%；对尼日利亚出口938.9万条，增长46.6%；对巴西出口919万条，增长30.4%。上述4个市场出口合计占43.4%。

　　今年以来，轮胎上游原材料天然橡胶、合成橡胶价格大幅上涨，前三季度均价分别上涨54.6%和43.2%。非橡胶类原材料，如炭黑、钢帘线、橡胶助剂等价格呈现高位震荡格局。环保督察导致的上游企业停产限产也一定程度上加剧了原材料供应紧张。轮胎企业制造成本大幅增加，触发市场涨价潮。此外，轮胎企业反映招工难使得劳动力成本增加。不少中小型轮胎企业迫于环保压力停产整顿，轮胎产能急速下降，供需矛盾加剧。截止到12月1日，山东地区轮胎企业全钢胎开工率为66.03%，环比回落0.46%，同比下降4.20%。近期出口、配套订单维持较好水平，出货情况尚可，替换市场相对偏弱。

　　第三篇 总结与展望

　　首先，长期趋势是向上的。天然橡胶树具有生命周期，一般7年栽培期，然后进入可割胶期，8-10年的橡胶树一般是高产期，后期的产量会逐步下降。从橡胶指数月线图可以看到，橡胶走势的周期性是比价明显的，前后波谷之间在7年左右，与橡胶的生命周期很吻合。现在仍然处于接近波谷的位置。

　　从供给方面来看，前面从种植和开割面积推断，近两年仍处于产量释放阶段，2019年以后增速可能开始放缓。下一轮供应短缺有可能出现在2020-2021年。从需求方面来看，橡胶能冲多高还要看宏观大环境。欧美经济的复苏，一带一路的机遇，都正成为橡胶行业的发展动力。

　　其次，中期是存在支撑的。从橡胶指数日线图上看，12000-14000出现了密集的震荡区间，我们认为12000-14000就是橡胶均衡价格的下部区间。均衡价格就是轮胎厂、胶商、胶农各方都乐于接受的价格。在均衡价格之内，上中下游都有生存空间，只是利润分配多少的区别。但如果上游或下游有一方无法生存，比如价格过低胶农弃割，或是价格过高轮胎企业破产，那么市场均衡就被打破，价格势必要重新回归均衡。12000-14000就是橡胶均衡价格的下部区间，在这个区间内上游胶农还有割胶意愿，原料还可以勉强供应。相应的10000-12000属于低位区域。10000以下属于超跌。

　　从前面的分析可以看出，目前橡胶的基本面还是比较弱的。供给充足，需求一般，还有高库存、高升水，这些都是压制橡胶价格上涨的重要因素。但是橡胶目前的低价已经充分反映了基本面，价格继续下跌的空间非常有限。橡胶从9月底创出新低后一直在13000上下震荡，也显示出这个底部的支撑是很强的。

　　最后，短期来看是支持反弹的。鉴于目前基本面的弱势，我们认为还难以出现趋势性的上涨行情。但是熊市看供给，牛市看需求。橡胶底部在哪里要关注供给，关注上游。橡胶有三种属性，上游是农产品属性，下游是工业品属性，中游又表现出金融属性。而沪胶低位往往引发农产品属性，具体体现在三个方面：

　　第一，当胶水价格低于50泰铢/公斤，杯胶低于40泰铢/公斤时会影响割胶积极性。原料在这个低位的时候，再做空的风险就很大了。

　　第二，国内停割往往会带来季节性机会。版纳一般11月25日左右停割，如果交割较好雨水也较充足的话，会再继续割半个月左右，第二年3月25日开割。

　　第三，前面提到，拉尼娜现象可能在2017年11月至2018年01月期间带来暴雨气候，从而影响到天然橡胶产量。

　　而从历史规律来看，一般来说12月和1月也是相对较强的月份。从1998年到2016年，这19年当中，12月上涨的年份有12个，概率达到63%；1月上涨年份有13个，概率达到68%。而当橡胶处于一个相对性的低位时，上涨的可能性会被增强。

　　综合以上观点，我们认为天胶长期趋势向上，中期存在支撑，短期支持反弹。沪胶在较长一段时间在13500-15000之间盘整。

　　华闻期货

责任编辑：宋鹏