【豆粕专题】空头的反击，不言自明的利空定价|大豆_新浪财经

　　作者 | 中信建投期货田亚雄

　　期货投资咨询从业证书号：Z0012209

　　本报告完成时间 | 2023年3月19日

　　引言：别动上层人的利益，也别动下层人的观念，动上层人的利益犹如要他性命，动下层人的观念犹如刨他祖坟，而下层观念正是上层利益的来源。我们习惯了伏案学习，但投研中一定突破学生阶段的狭窄失业，从更多层面与角度来理解世界，以期获得观念的更新。

　　虽然经济学的理论扩展已经没有太多值得固化为新理论的内容，我们通常再炒着前人的冷饭，但经过提炼归纳百家之长的心得，往往也能类似一家之说的原唱。

　　大可不必重申近一个月以来我们梳理的近期逻辑：

　　【豆粕周报】阿根廷大豆产量或降至2700万吨，还有更强的利多？

　　【建投专题】初春的寒意，美豆失守1500美分

　　【建投专题】美豆下跌的前夜：出口被巴西挤占

　　在价格动向后视镜的视角，我们有个突出的体悟：市场一方面极端迟钝和愚蠢，对于巴西丰产如此确定的利空定价竟然表现得犹豫不决，并不能以预期先行率先在产量坐实之前计价利空；另一方面，利空计价的迟疑也在彰显着市场的高博弈性，用久久的盘整来吸引足够多的多头筹码，并最后实现大清算，这是某种大智慧。

　　过去的一周我们理解有以下几点重要驱动：

　　1、巴西大豆离岸价格跌至近14个月低点，3月中旬桑托斯港4月大豆 FOB 评估价格为548.33美元/吨，这是自2022年1月24日以来近月装船货物的最低价格。同期芝加哥期货交易所5月合约基差为每蒲式耳加1美分，这是自2021年6月中旬以来从未见到过的水平。巴西对华大豆4月发运CNF价格从两个月前的150美分骤降至80美分，这是过去10年以来的最低水平之一。我们理解这来自于巴西仓容能力不足和丰产来袭的驱动。

来源：WIND，CFC农产品研究

　　2、NOPA月度压榨数据：2月份的大豆压榨为1.65414亿蒲，环比减少7.6%

来源：WIND，CFC农产品研究

　　3、2022/23年度巴西大豆产量将达到创纪录的1.52亿吨，同比提高19%。预计2023年（1至12月）出口9400万吨大豆，比上年提高19%。压榨量预计为5300万吨，比上年提高6%。截至3月9日，巴西大豆收获进度达到52.9%，高于一周前的43.3%，落后于56.9%的历史平均水平，也低于一年前的64.3%。大豆收获进度落后主要是因为帕拉纳州以及南马托格罗索州的收获迟缓。

　　4、国内豆粕现货基差显著下行已经形成踩踏，我国豆粕贸易行业新一轮的洗牌大幕拉开。

来源：WIND，CFC农产品研究

　　未来视角：

　　1、我们坚持在巴西大豆销售以低价向美豆出口竞争的当下，美豆总体承压。未来CNF价格的见底回升，巴西大豆销售进度和美豆的周度销售有望是重要的验证指标。

　　CNF价格的滑坡打破了美豆买船与丰产的拉扯，国内豆油价格下跌首先承担了进口大豆成本下行的压力，但这份压力我们理解对豆粕也是“雨露均沾”的，未来1-2周空头情绪有望延续，M2305跌破3700关口后，仍存在顺势下行的趋势，5-9和7-9的月间价差反套趋势也有望继续。

　　2、化肥是大豆作物种植中除地租外比重最大的成本项目。随着国际原油价格从2022年6月中旬高点逐步回落，化肥价格跟随下滑。无水氨从2022年6月底的1620美元/吨回落至2月下旬的1200美元/吨；尿素、钾肥和磷酸二铵从2022年10月中下旬以来价格回落明显。这也很大程度降低了新季美豆的种植成本，但即便如此若以2月海外机构更新的694美元/英亩作为美豆种植成本，即使单产达到52蒲每英亩，美豆成本为1335美分。

来源：Farmdoc、中信建投期货

　　3、对种植意向报告的讨论正成为未来两周的关键，2021和2022年的种植意向均不及预期，市场继续对种植面积保持关注。

　　艾伦代尔年度调查：今年美国农户可能种植8776.8万英亩大豆，高于美国农业部在展望论坛上预测的8750万英亩，也高于上年的8745万英亩。

来源：StoneX、中信建投期货

　　暂时从种植收益来看，按当前价格测算的大豆种植收益好于玉米，但每英亩的收益仅比盈亏平衡高出几十美金，尚算不上强劲，这有望驱动农民多种大豆。

　　不过，若北美2023/24年度种植面积不能同比增加，那也将严重阻碍美豆库存的重建。农业部3月供需报告早已将22/23年美豆结转库存下调至2.1亿蒲，将该转入库存引入2月论坛的新豆供需平衡表，即使单产预期已经处在历史新高，新豆结转库存仍仅为1.78亿蒲，这将限制年内的美豆下跌空间，但下行趋势或已比较明朗。

　　大多数研究过于强调边际信息，从而放弃了对于总量的讨论，因此在波动面前，研究很容易变成墙头草。研究观点定力一定来自于框架，而构建研究框架的柱子来自于对周期的复盘思考，来自于不断试错，不断自我否定后的被挫败强化回忆，也来自于研究员所获得的通识教育。

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