08年能源牛市基础未变 不确定因素将加剧风险(4)

　　5.库存水平：仍将维持较低水平，但能够满足需求

　　伴随美国石油消费量的持续增加，美国本土石油库存保有量不断增加。这其中包括用于期货交割和企业生产的商业库存，以及为应对突发事件而建立的战略石油库存。

　　在2005年卡特里娜飓风期间，美国政府曾经动用战略石油储备(SPR)，增加本土原油投放量以应对墨西哥湾飓风造成的炼厂投入量不足问题。在飓风结束后，美国政府自2006年开始就积极补充此前紧急情况所动用的战略石油储备。2007年初更计划通过将战略石油储备扩充一倍，把石油库存使用天数提高至70天以上。虽然官方强调每天采购10万桶的数量不会对市场价格产生冲击，然而该项以补库为目的的计划实质上造成市场新生需求，令市场供需不平衡状况进一步加剧。图13显示，美国战略石油储备计划自第一次石油危机依赖，库存水平从1977年中的初时状态快速增加至1990年的近6亿桶。伴随经济的平稳增长和油价长期维持稳定状态，战略库存并未进一步扩充。自2002年布什政府上台后，对于石油安全的关注催生政府出台一系列旨在增加战略储备的法案。于是库存从2002年至2005年出现一轮快速增加。从图中发现，即便用于缓解飓风暂时性压力，2005年的战略库存并未令库存水平大幅下降。在这种情况下，年初出台的计划将战略库存扩充一倍的计划显然将进一步加剧市场不平衡情况，令市场维持紧张状况。

　　图13

　　除政府处于安全考量的战略储备库存，美国的商业库存水平作为市场频发炒作的焦点，其情况也比较耐人寻味。首先，市场目前主要关注的焦点集中在商业库存绝对水平已经降至五年最低点，且绝对数量低于3亿桶。与此同时，包括汽油和馏分油在内的下游石油产品库存也处于5年低位。然而，结合我们之前在宏观经济部分谈及的，按照美国扩张经济周期120个月的数据来衡量，图14给出目前市场最新状况。截至最新一期库存2.96亿桶水平，同十年平均库存水平相近。

　　图14

　　图15给出包括取暖油在内的馏分油整体库存水平。从图中可以发现，馏分油库存水平不仅远低于十年平均库存水平，而且2007年的库存绝对量更创出十年新低。结合图14，我们认为，下游库存紧张状况将成为未来推动能源市场紧张的重要因素。值得一提的是，尽管温室效应可能导致气候变暖，降低需求，然而库存绝对低水平仍就令人担忧。

　　图15

　　虽然下游石油产品库存紧张，但仅就上游原油而言，美国现货石油库存水平还是处于相对充足的状态。图16显示，以使用天数衡量的商业库存水平自七月份开始快速下降，已经低于2005和2006年水平。这种库存日趋紧张的现象成为支撑原油期价在年底快速拉升的重要原因之一。另一方面，我们同时发现，目前的库存使用天数仍就高于2003-2004年平均19天的水平。一旦其绝对水平跌破2003年17天水平，意味着“高油价吸引库存”策略的失败，油价或将通过新一轮上涨达到更高水平，来展开新一轮增加库存策略。

　　图16