年度报告：股指牛气冲天 市场结构发生巨大变化(8)

　　四、股指期货推出后对基金的影响

　　在股指期货推出后，投资基金的投资者也会出现一定的变化，随着股指期货交易量的逐年增加，特别是指数基金利用期货实现套利套保的便利性，指数型基金越来越受到青睐。从下面的图中，我们可以发现美国市场上如果以单位投资信托基金(UITs)为基准，指数型ETF基金的资产规模增长速度高于一般其它类型的基金。

　　图23：美国机构投资者近十年平均净资产规模变化图

　　截止到三季度末，我国指数型基金共有19只，总资产占全部基金资产的7.2%，其中ETF更少，仅有5只，与成熟的市场相比还存在规模较小，市场认知程度不高等不足，但从发展来看应该还有很大的提升空间。预计在指数期货推出以后，更多以沪深300为标的的指数基金将诞生。

　　表3：我国指数基金的基本资料

　　第三部分 股指期货推出后的投资策略

　　一、指标股投资机会分析

　　正如前面的分析，中国的指标股也可能会出现类似美国的情况，但需要我们注意的是，股指期货的标的指数沪深300指数是以股票的流通市值编制的，因此在沪指中占绝对统治地位的几只权重股并不能完全左右300指数。目前A股市值排在前面的是中信证券、中石化、招商 银行等，流通盘最大的是民生银行、工商银行以及中石油等。相比较而言，流通盘大的股票往往每天的成交量也是相对比较大的，在操作上更便利，性质更好。300指数成分股的11月平均成交量为237,212,351股，而流通盘前20名的股票的平均成交量为1,426,673,140股。

　　还要引起注意的是，美国股指推出的时，在标普500其他权重股走强时，美孚石油却由于石油危机的后续影响而走势偏弱，表明基本面仍是推动股票未来走势的内因。

　　因此在股指期货推出前后，只要基本面不出问题的指标股都可以是供投资者选择的投资品种。

　　表4：300成分股A股流通盘前二十名的股票

　　二、利用指数期货特点构造资产组合

　　指数期货具有单纯的股票市场上不具有的特征，就是杠杆作用和双向投资的功能。灵活利用其特点可以有效的控制资产组合暴露在市场上的风险，增加组合的弹性。

　　一般的大资金在资产组合中可适当的保留一部分仓位用于股指期货，在控制风险上可以进行套利套保，而想获取超额收益时，可以追求alpha，使得操作更加灵活。

　　表5：股指期货的操作策略一览表：

　　第四部分 美期指数投资

　　美期指数，是为应对股指期货推出后，实际套利套保对现货组合的需求，而研究构造的一个“迷你300组合”，为方便跟踪标的沪深300而制作成的指数。经过近半年的实际跟踪观察和模拟操作，发现美期指数不仅在跟踪模拟标的指数上表现优异，而且实际参与期现无风险套利亦性能优良，甚至作为一个单纯的指数化投资组合，美期指数照样毫不逊色。

　　一、美期组合的构建

　　选股：在深入研究了沪深300指数的结构构成的基础上，分别对其十个行业指数与沪深300指数进行风险特征的分析对比，同时结合行业内个股的风险特性和流通权重等进行选样。经过几次挑选和比较，最终敲定为三十六只股票。

　　配比：同样从仿照沪深300指数的构成入手，以当前合约价值(指数点*300元)按行业权重分配组合内每个板块的资金额度，进而到样本的个股，确定股本数。

　　表6：美期指数的样本股组合：

　　注：如对样本股具体股数感兴趣，请与我们联系，望见谅。

　　图24：2007/07/02—2007/12/24，美期指数与标的指数沪深300的走势

　　美期指数至建立以来的五个多月的交易日里，没有经过任何变动，跟踪模拟效果依然保持良好，其与标的指数的相关性高达0.994，日收益率的相关性亦在0.98，跟踪误差优于标准要求，符合套利套保对现货组合的需求，甚至优于ETF和指数基金产品。

　　表7：美期指数与相关指数基金及ETF产品的比较：

　　从走势的相关性而言，美期指数与标的指数的相关性达到0.994，拟合程度高于50ETF和嘉实沪深300指数基金。略次于大成300指数基金和上证180ETF，而后两者分别含270只和180只指标股，股票种类大大多于美期指数组合。

　　从日收益率的相关性和整体的跟踪误差两个指标来看，美期指数与300指数的相关性为0.994，仅次于大成300指数基金，跟踪误差也仅次于大成300基金，是嘉实300的1/5，是50ETE和180ETF的2/5，跟踪模拟效果明显。而且美期指数收益的稳定性更优。

　　而且从整体收益率来看，美期指数同期内的表现，不仅优于标的指数和两个指数基金，更是超过了两个ETF指数产品的收益率。

　　二、美期指数的优良特性

　　图25：2007/7/2--2007/12/24，WIND组合模块里，美期组合的风险特征和收益特征：

　　可以看到，同期美期指数相对标的300指数的相关beta值为1.0124，略高于1，符合模拟跟踪300指数的基本要求。

　　Alpha值为0.0126，是美期指数超出标的300指数平均收益率的那部分收益。

　　R-Square指标为0.9797，略低于标的指数，表明美期指数整体波动更小，相对300指数更稳定。

　　平均收益率指标为0.307，高于标的指数沪深300的平均收益率0.291。

　　Sharpe比率中，美期指数指标值优于标的指数沪深300，表明在同等风险承受的条件下，美期组合获得的收益要高于300指数。

　　三、股指期货推出后的主要投资策略——美期指数使用价值分析

　　1.期现套利套保

　　股指期货的推出，为单向的股票交易市场提供了一个卖空机制，使得整个股票市场更加立体化。加之股指期货实行保证金交易，能更大限度的利用资金，未来股指期货将成为基金公司和机构大户等一个有力的避险工具。同时如何追求无风险套利也是当前的一个热点。

　　无论是无风险套利或是套期保值，对现货组合的要求都很很高的，选择最合适的现货组合就能使套期保值达到预期效果。

　　例：根据对近月合约指数的实时观察，在2007年8月20日，当时IF0709刚刚完成交割， IF0710成为近月合约，此时合约间的基差达-434点，符合无风险套利条件，此时近月合约点位在5320点，实际出场点位在四个交易日后的5344点，此时基差已经回归至合理区间。

　　图26：近月合约与沪深300指数及无套利区间

　　分别应用美期指数和50ETF实施无风险套利方案， 以当日收盘价作为进出场点值。50ETF和美期指数与标的300指数的相关beta值均接近1。

　　50ETF方案：

　　以当前指数点位来看，每手合约的价值为：5320×300=1596000元，则一手合约保值的现货组合约为159.6万。选择50ETF来作现货，以8月20日50ETF的交易价格3.79元，则需一次性购入：1596000/3.79=421108股，合计4211手，8月24日无风险套利结束，50ETF收于4.026元，累计收益：4211×100×（4.026-3.79)=99379.6元，(合约卖保的收益均相同，这里同等省去)。