股指期货套期保值 封基四种无风险套利新模式

　　□首创期货 杜鹏 徐泽平

　　由于沪深300指数与封闭式基金持仓品种具有高度关联性，机构投资者可通过股指期货对封闭式基金净值进行动态套期保值，锁定当前折价隐含的套利空间，实现封闭式基金的无风险套利。在此，笔者利用预测模型预测基金组合净值变动方向，再结合风险值实施阶段性套保，构建出以下四种针对封闭式基金折价套利的投资策略：

　　（一）全程套保

　　假如我们仅只为了套取封闭式基金组合的折价率空间并持有到期，则应该对基金组合净值进行全程套保。分析显示，通过股指期货的反向对冲，套保组合的累积收益率基本上保持为一条略向上倾斜的直线，说明套保组合非常完美的完成了我们的既定目标。累积收益率上涨由于我们选择的是阿尔法收益高的基金，所以在由股指期货对冲掉系统风险之外，同时也由高阿尔法获得了超额收益。

　　（二）依据风险值进行阶段性套保

　　全程套保是一种最为保守的对冲策略，在此基础上，我们引入风险值模型，即在系统判断基金组合风险超过的预先设定的风险值的情况下，才启动套保策略，否则只是单方面持有基金组合。

　　通过引入多元GARCH模型的风险值对基金组合进行阶段性套保，累积收益取得了非常好的表现，不但套保组合及时规避了基金组合净值下跌的风险，同时在净值上涨的过程中也及时平仓了股指期货，获得了基金组合净值上涨的收益。

　　（三）依据预测模型进行阶段性套保

　　利用预测模型对基金组合的净值收益率进行滚动预测，可得到以下结论：单纯考虑技术指标的命中准确率为68.83％，同时考虑宏观因素的命中准确率为71.43%，预测效果较好。因此，可将其作为套期保值的指标，即在预测基金组合收益率下跌时执行套保，在预测基金组合收益率上涨时单纯持有基金组合，考察累积收益率的变动情况。这样，套保组合基本上与基金组合取得了近乎完全的累积收益，说明该模型应用在套期保值上面可以取得非常好的收益。

　　（四）风险值+预测模型阶段性套保

　　风险值策略能够在基金组合快速下跌时及时构建出套保组合，锁定收益；但在快速上涨时也做空股指就会丧失净值上涨所带来的利润空间；同时在净值缓慢下跌时也会随着下跌，而不会采取套保策略。但是，如果能够预测出基金净值的下一期走势，同时结合风险值策略，就可以判断出风险的方向。

　　从图中可以看出，该种策略完美地完成了预先设想的目的，在基金组合净值下跌时及时构建了套保组合，同时在大盘急速飙升的过程中准确地预测出行情的走势，避免了因为风险值过大导致的做空股指期货的误操作风险，最终取得了超过基金组合收益的结果。

　　比较以上四种投资策略可以发现：全程套保风险最小但是收益率最低；风险值阶段性套保能够在控制风险的条件下分享净值上涨的好处；预测模型阶段性套保在命中率很高时能够获得与净值增长基本相同的收益，但操作成本相对较高；风险值+预测模型阶段性套保兼顾了收益与风险，同时操作成本较低，是一种比较理想的投资工具。

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