万家基金:宏观层面发生3大变化 关注工业利润官方PMI

　　万家基金 宏观周报（20181021）

　　摘要：

　　国际：穆迪下调意大利评级，美沙关系陷迷雾。美国未将中国列入汇率操纵国，美国财长姆努钦称中国缺乏货币透明度以及近期人民币走弱，尤其令人关切。美国和沙特关系因记者失踪事件陷入迷雾，或威胁全球石油市场稳定。评级机构穆迪周五宣布，将意大利主权信用评级从Baa2下调至Baa3，仅比垃圾级别高出一档，是可投资级别的最低级，下调评级的核心理由是意大利财务实力了出现“实质性”的恶化。美联储9月会议纪要显示，委员们认为经济将持续扩张，一致预计未来将渐进式加息。

　　国内经济：三季度GDP增速6.5%。三季度GDP增速6.5%，是2015年以来首次出现0.2个百分点的回落，主要受工业拖累。9月单月的经济数据基本符合预期，经济动能结构分化巨大，和前几个月基本类似，地产、民间投资、制造业投资、出口较强，基建仍在回落。9月M1、M2、贷款等变化不大，剔除口径调整之后的社融，符合市场预期。社融增速继续回落（回落0.2个百分点），非标融资继续萎缩，宽信用尚未明显见效。

　　政策：政策高度重视民企困境与股市下跌。习近平10月20日给“万企帮万村”行动中受表彰的民营企业家回信，对民营企业踊跃投身脱贫攻坚予以肯定，表示任何否定、弱化民营经济的言论和做法都是错误的。10月19日，副总理刘鹤与一行两会领导相继接受记者访问，对民企融资，股市下跌，股权质押等问题发表了看法，表示将积极支持市场稳定和企业融资。个税专项扣除征求意见稿发布，对教育，住房，医疗和赡养老人等方面设定了具体标准。

　　总体来看，上周宏观层面主要有3个变化：

　　1．中国三季度GDP增速6.5%，不及市场预期。三季度GDP增速偏差，是2015年以来首次出现0.2个百分点的回落，主要受工业拖累，经济下行压力有所增大。9月单月的经济数据基本符合预期，经济动能结构分化巨大，和前几个月基本类似，地产、民间投资、制造业投资、出口较强，基建仍在回落，国有部门投资出现低位企稳。我们维持经济继续放缓观点，四季度GDP增速下调至6.4%，全年GDP增速预计为6.6%。

　　2． 9月社融增速继续回落，宽信用效果尚有限。9月M1、M2、贷款等变化不大，剔除口径调整之后的社融1.47万亿，符合市场预期。社融增速继续回落0.2个百分点至10.6%，7月以前的旧口径社融增速滑落至9%下方，非标融资继续萎缩，基建增速也仍在回落。

　　3．政府高度重视民企困境，预计支持政策会陆续出台，民企债和民企股票都将出现分化。习近平10月20日给“万企帮万村”行动中受表彰的民营企业家回信，对民营企业踊跃投身脱贫攻坚予以肯定，表示任何否定、弱化民营经济的言论和做法都是错误的。10月19日，副总理刘鹤与一行两会领导接受记者访问，对民企融资，股市下跌，股权质押等问题发表了看法，表示将积极支持市场稳定和企业融资。诸多迹象表明，高层对当前民企融资，市场信心缺失等问题引起了高度重视，预计未来会有一系列政策举措继续推出，民企整体融资环境预计将有所改善，不过债市和股市预计将产生明显分化，资质较好的民企债或股票预计能逐步企稳，但资质较差的民企债和股票预计仍有较大压力，这符合政府高质量发展、结构化去杠杆与破刚兑目标。

　　未来一段时期，需要关注的因素包括：10月27日工业利润数据，10月31日官方PMI。

　　一、海外情况

　　美国未将中国列入汇率操纵国。17日，备受关注的美国财政部半年度汇率政策报告发表。报告对人民币对美元汇率走弱表示“格外关切”，但没有把中国列为“汇率操纵国”，而是继续列入“观察名单”。美国财政部新闻稿表示，“虽然中国的汇率做法继续缺乏透明度，但是财政部估计，中国今年对外汇市场的直接干预是有限的。不过，人民币最近的贬值可能会加剧中国对美国的巨额贸易顺差问题，财政部非常重视的是，中国须履行自己的承诺，不进行竞争性贬值，也不把汇率用于竞争目的。” 美国财长姆努钦在声明中称：“中国缺乏货币透明度以及近期人民币走弱，尤其令人关切。”

　　美国沙特关系因记者被杀事件而充满变数。华盛顿邮报的沙特记者在土耳其神秘失踪事件引发国际社会广泛关注。土耳其称有证据显示为沙特所为，特朗普称如果证实将严厉制裁，沙特也进行了强硬回应。此次事件增加了国际原油市场的不确定性，如果出现最坏情绪，可能对油价产生巨大影响。

　　穆迪：下调意大利评级。在将意主权评级列入负面观察名单的五个月后，评级机构穆迪周五宣布，将意大利主权信用评级从Baa2下调至Baa3，仅比垃圾级别高出一档，是可投资级别的最低级，但将前景展望上调至“稳定”。穆迪表示，下调评级的核心理由是意大利财务实力了出现“实质性”的恶化。意大利政府在未来几年制定了更高的预算赤字目标，但没有安排结构性的经济与财政改革，无法在中期内提振意大利疲软的经济增速。

　　美联储9月会议纪要：经济将持续扩张，一致预计未来将渐进式加息。周四公布的美联储9月会议纪要显示，所有委员都认为9月的会议上加息25个基点是合适的；委员们一致预计未来将渐进式加息；数名官员并不希望采用限制性政策；委员们认为经济将持续扩张，就业市场强劲，通胀接近达到目标水平。

　　英国存在无序脱欧可能性。10月15日英国首相梅称，目前已经进入脱欧谈判的最后阶段。德国副外长Roth表示，不能排除无协议脱欧的可能性，德国在为最糟糕的脱欧结果做准备，但希望能达成最好的脱欧结果。欧盟委员会主席容克将在周三峰会晚宴上向欧盟27国简述无协议情形。12月达成脱欧协议对欧盟而言是可行的，但对于英国议会而言或日程紧张。此前一份外媒调查报告指出，英国和欧盟自贸协议是英国脱欧谈判最可能的结果，而发生无序脱欧的可能性为25%。

　　二、国内经济与高频跟踪

　　1． 三季度GDP低于预期

　　中国三季度GDP增速低于预期，主要受第二产业放缓影响。三季度GDP增速6.5%，低于市场预期的6.6%，也低于前值6.7%，这是2015年以来首次出现GDP单季增速下滑0.2个百分点的情形，2015年以来每个季度至多下滑0.1个百分点。前三季度GDP增速6.7%，完成今年预定目标无太大压力，全年GDP增速预计6.6%。今年目标是6.5%左右。第二产业放缓比较明显，GDP中第二产业增速5.3%，下滑0.7个百分点，第一产业和第三产业增速均改善。

　　9月投资、消费略高于市场预期，但工业增加值和发电量不及预期。中国1至9月城镇固定资产投资同比 5.4%，预期 5.3%，前值 5.3%。9月单月社会消费品零售总额同比 9.2%，预期 9%，前值 9%。9月规模以上工业增加值同比 5.8%，预期 6%，前值 6.1%。9月发电量同比增长4.6%，8月同比增长7.3%。

　　从数据结构来看，和前几个月差异不大，地产投资、制造业投资、民间投资和出口增速都较好，基建相对较差。1-9月累计来看，地产投资增速9.9%（前值10.1%），制造业投资8.7%（前值7.5%），民间投资8.7%（前值8.7%），出口12.2%（前值11.9%），这些数据都不错，但财政货币双紧，叠加结构去杠杆等因素，压制了基建、国有部门投资，短期稳增长尚在发力过程当中，1-9月累计来看，基建增速0.5%（前值1.1%），国有控股投资1.2%出现企稳（前值1.1%）。

　　地产数据仍强，销售面积单月增速跌至负值，但投资、开工等仍强劲，土地购置继续小幅回升，到位资金回升，国房景气指数继续创新高。1-9月，地产投资增速9.9%（前值10.1%），销售面积增速2.9%（前值4.0%），单月增速为-4%，新开工面积增速16.4%（前值15.9%），施工面积增速3.9%（前值3.6%），土地购置面积增速15.7%（前值15.6%），到位资金7.8%（同比6.9%），国房景气指数继续创新高。

　　失业率下降。9月，全国城镇调查失业率为4.9%，比上月下降0.1个百分点，比上年同月下降0.1个百分点；31个大城市城镇调查失业率为4.7%，比上月下降0.2个百分点，比上年同月下降0.1个百分点。其中，全国主要就业人员群体25-59岁人口调查失业率为4.3%，与上月持平。三季度末，外出务工农村劳动力总量18135万人，比上年同期增加166万人，增长0.9%。外出务工农村劳动力月均收入3710元，同比增长7.3%。

　　制造业投资数据仍不错，改善体现在必须品消费端，两高一剩，以及设备制造等。1-9月累计来看，制造业投资8.7%（前值7.5%），民间投资8.7%（前值8.7%），制造业投资的分项来看，食品制造业、纺织业、医疗制造业投资等民生相关均持续回升，过剩行业如有色、化学原材料业、金属制品业持续改善，通用设备、专用设备、TMT设备等投资增速也持续改善，回落的主要是汽车制造业和铁路设备制造业。民间投资和制造业投资较好，主要是这一轮经济复苏的滞后反应，以及朱格拉周期共同产生的，企业利润持续改善，叠加2012-2016年期间设备投资不足的回补。

　　社会零售品总额数据小幅回升，汽车降幅继续扩大，地产相关类消费改善。9月社会消费品零售增速9.2%，前值9%，汽车销售继续负增长（9月-7%，前值-3.2%），家电、家具和建筑装饰增速小幅改善。

　　总体来看，三季度GDP增速偏差，是2015年以来首次出现0.2个百分点的回落，主要受工业拖累。9月单月的经济数据基本符合预期，经济动能结构分化巨大，和前几个月基本类似，地产、民间投资、制造业投资、出口较强，基建仍在回落，稳增长虽有发力，但尚未明显见效，国有部门投资出现低位企稳。我们维持经济继续放缓观点，四季度GDP增速下调至6.4%，全年GDP增速预计为6.6%。

　　2． 货币金融数据符合预期

　　中国9月新增人民币贷款 13800亿人民币，预期 13587亿人民币，前值 12800亿人民币。社会融资规模 22100亿人民币，预期 15535亿人民币，前值 15200亿人民币。M2同比增 8.3%，预期 8.2%，前值 8.2%。M1货币供应同比 4%，预期 3.9%，前值 3.9%。

　　9月信贷M2大体符合预期，社融超预期主要因为口径修改，地方政府专项债新纳入统计口径。

　　央行关于将地方政府专项债券纳入社会融资规模统计的说明：地方政府专项债券是指地方政府为有一定收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券。今年8月份以来，地方政府专项债券发行进度加快，对银行贷款、企业债券等有明显的接替效应。为将该接替效应返还到社会融资规模中，2018年9月起，人民银行将“地方政府专项债券”纳入社会融资规模统计。

　　市场最关注的是社融，9月2.21万亿，其中地方政府专项债新增7389亿，旧口径的社融新增1.47万亿。大体符合预期。

　　社融余额增速为10.6%，上个月为10.8%，继续回落0.2个百分点。

　　社融结构中，非标继续萎缩，地方专项债提速，企业债券融资明显回落，贷款平稳。9月委托贷款新增-1435亿，信托贷款新增-908亿，未贴现票据新增-548亿，企业债券融资新增142亿，相比上月的3000多亿明显回落。

　　贷款结构和前几个月差异不大。企业贷款6772亿（短贷1098亿+票据1743亿+长贷3800亿），居民贷款7544亿（短贷3134亿+长贷4309亿）。

　　总体来看，9月M1、M2、贷款等变化不大，剔除口径调整之后的社融，符合市场预期。社融增速继续回落（回落0.2个百分点），非标融资继续萎缩，宽信用尚未明显见效。未来一段时期，随着地方专项债发行回落，社融增速可能会继续回落。

　　3． 高频数据跟踪

　　下游：商品房销售回落。10月前20天，30城商品房成交面积同比-4.7%，9月同比-2.6%。

　　中游：发电耗煤增速大幅回落，高炉开工率微降，工业品价格跌，水泥价格涨。10月前19天，发电耗煤同比回落至-22%，9月发电耗煤增速-11%，8月增速-4.2%。上周高炉开工率降低至68.4%，螺纹钢库存相比上周降至411.6，南华工业品价格一周跌2.2%，水泥价格涨。

　　上游：原油、有色等普遍下跌。上周，布伦特原油跌1.1%至79.5美元，铁矿石涨0.3%（不含周五夜盘），LME铜跌1.3%，LME锌跌0.9%，LME铝跌1.7%。

　　通胀：菜价大跌，猪价下跌。国庆后菜价有所下跌，猪肉价格也出现一定程度下跌，生猪价格连续下跌。

　　重点高频数据追踪（10月21日更新）

　　注：商品房销售指30大中城市，螺纹钢库存含上海全部仓库，原油价格为布伦特原油。此外，商品房销售、土地成交高频数据，同统计局公布的月度全国数据背离，高频数据当前仅作方向性参考。

　　货币：资金宽松，10年国债收益率降，人民币贬。（1）上周R001和R007分别持平于2.46%、2.61%。（2）中国10年国债收益率下1.5BP至3.565%，1年期国债上1BP至2.9%。（3）人民币离岸汇率贬0.2%至6.935。

　　三、大类资产跟踪

　　股市：涨跌互现。上周，道指涨0.4%，标普500涨0.02%，纳指跌0.6%，英国富时100涨0.8%，德国DAX指涨0.3%，法国股指跌0.2%，日经225指数跌0.7%，恒指跌0.9%，恒生国企指数跌0.8%，上证指数跌2.2%。

　　债市：美债利率上行。上周，美债利率升3BP至3.19%，10年德债利率下4BP报0.45%，中国10年国债收益率下1.5BP至3.565%。

　　汇市：美元升，人民币贬。上周，美元指数升0.4%至95.67，日元贬0.3%，欧元跌0.4%，英镑跌0.7%，人民币离岸汇率贬0.2%至6.935。

　　大宗：原油、有色等普遍下跌。上周，布伦特原油跌1.1%至79.5美元，铁矿石涨0.3%（不含周五夜盘），LME铜跌1.3%，LME锌跌0.9%，LME铝跌1.7%。黄金连涨三周至1225.6美元。

　　四、国内政策

　　习近平：任何否定、弱化民营经济的言论和做法都是错误的。习近平10月20日给“万企帮万村”行动中受表彰的民营企业家回信，对民营企业踊跃投身脱贫攻坚予以肯定。习近平指出，民营经济在稳定增长、促进创新、增加就业、改善民生等方面发挥了重要作用，成为推动经济社会发展的重要力量。民营经济的历史贡献不可磨灭，民营经济的地位作用不容置疑，任何否定、弱化民营经济的言论和做法都是错误的。习近平强调，支持民营企业发展，是党中央的一贯方针，这一点丝毫不会动摇。希望广大民营企业家把握时代大势，坚定发展信心，心无旁骛创新创造，踏踏实实办好企业，合力开创民营经济更加美好的明天。

　　刘鹤：中国经济结构正在破旧立新的过程中，必然对股市带来影响，中国正在成为最有投资价值的市场，泡沫已经大大缩小。10月19日，刘鹤就当前经济金融热点问题接受了人民日报、新华社、中央电视台记者的联合采访。刘鹤指出，最近一段时间以来，中国股市出现了明显的波动和下滑，这是诸多因素造成的。首先是外部因素。二是中国经济结构正在破旧立新的过程中，必然对股市带来影响。三是市场预期发生变化，未来经济环境的种种不确定性。中国正在成为最有投资价值的市场，泡沫已经大大缩小，上市公司质量正在改善，估值处于历史低位。促进股市健康发展，一定要有针对性地推出新的改革举措。鼓励地方政府管理的基金、私募股权基金帮助有发展前景的公司纾解股权质押困难，推出民营企业债券融资支持计划以及股权融资支持计划等。

　　易纲：人民银行正研究继续出台有针对性的措施，缓解企业融资困难问题。易纲19日在接受记者采访时表示，近期股市波动主要受投资者预期和情绪影响。人民银行正研究继续出台有针对性的措施，缓解企业融资困难问题。一是推动实施民营企业债券融资支持计划，通过信用风险缓释为部分发债遇到困难的民营企业提供信用增进服务，带动民营企业整体融资恢复。二是推进民营企业股权融资支持计划，支持符合条件的私募基金管理人发起设立民营企业发展支持基金，为出现资金困难的民营企业提供股权融资支持。三是央行综合运用再贷款、再贴现、中期借贷便利等货币政策工具，发挥好宏观审慎政策的结构调整功能，支持商业银行扩大对民营企业的信贷投放。

　　郭树清：允许保险资金设立专项产品参与化解上市公司股票质押流动性风险，不纳入权益投资比例监管。10月19日，银保监会主席郭树清在接受采访时表示，近日我国金融市场受多种因素影响出现较大幅度异常波动，与我国经济发展基本面严重脱节。允许保险资金设立专项产品参与化解上市公司股票质押流动性风险，不纳入权益投资比例监管。要求银行业金融机构科学合理地做好股权质押融资业务风险管理，在质押品触及止损线时，质权人应当综合评估出质人实际风险和未来发展前景等因素，采取恰当方式稳妥处理。

　　刘士余：以改革开放创新为主线稳定和提振市场信心。10月19日，证监会主席刘士余就市场关注的重点问题接受新华社记者采访。即将出台《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》。允许过渡期内相关产品滚动续作，以承接未到期资产。尽快完善上市公司股份回购制度。鼓励地方政府管理的各类基金、合格私募股权投资基金、券商资管产品分别或联合组织新的基金，帮助有发展前景但暂时陷入经营困难的上市公司纾解股票质押困境，促进其健康发展。探索运用成熟的信用增进工具，帮助民营企业特别是民营控股上市公司解决发债难的问题。支持中小型民营企业发行高收益债券、私募债券和其他专项债务工具。

　　理财子公司征求意见稿出炉。银保监会19日下发《商业银行理财子公司管理办法（征求意见稿）》，征求意见稿对理财新规部分规定进行了适当调整，使理财子公司的监管标准与其他资管机构总体保持一致。征求意见稿共六章61条，分别为总则、设立变更与终止、业务规则、风险管理、监督管理、附则。征求意见稿还就理财子公司业务范围、股东资格、准入条件等方面作出规定。

　　个税专项扣除征求意见稿发布。10月20日，财政部、国家税务总局等相关单位起草并对外公布了《个人所得税专项附加扣除暂行办法（征求意见稿）》公开征求社会意见，截止时间为11月4日。该意见稿旨在落实8月31日十三届全国人大常委会通过的《中华人民共和国个人所得税法修正案》（即新个税法）中的专项附加扣除的细则。纳税人的子女接受学前教育和学历教育的相关支出，按照每个子女每年12000元（每月1000元）的标准定额扣除。纳税人发生的首套住房贷款利息支出，在偿还贷款期间，可以按照每年12000元（每月1000元）标准定额扣除。纳税人赡养60岁（含）以上父母以及其他法定赡养人的赡养支出，可以按照每年24000元（每月2000元）的标准定额扣除，非独生子女之间分摊。

责任编辑：常福强