招商基金4季度策略：市场行情曲折 关注金融、新经济

　　招商基金2018年四季度投资策略

　　来源：招商基金微讯

　　一、宏观经济环境

　　1、海外市场

　　美国经济数据继续强劲，美联储于9月如期加息。美国8月核心PCE物价指数同比升2%；9月非农就业人口新增13.4万人，9月失业率3.7%，创1969年12月来新低。尽管美国9月ISM制造业指数报59.8，较上月小幅走弱，但整体来看美国经济当前仍非常稳健。受前期欧元走强以及全球需求走弱的拖累，欧元区经济仍有下行压力。欧元区9月综合PMI指数初值54.2，略低于上月的54.5；与此同时，意大利政局不稳以及英国退欧协议的悬而未决也增加了欧洲经济的不确定性。从花旗经济意外指数看，美欧之间的经济增长预期差小幅走阔，叠加美联储主席鲍威尔的偏鹰表态，美元指数近期出现一波上行，同时美国10年期国债收益率也自2011年以来首次突破了3.2%，收益率曲线进一步平坦化。我们认为美国经济已经逐渐接近本轮繁荣周期的顶点，但是论及衰退还言之尚早，四季度美元指数或仍以区间震荡为主。

　　新兴国家的危机警报仍未解除。我们认为，随着美联储继续加息、并将每月缩表幅度进一步扩大至每月500亿美元，以及欧央行在12月末彻底结束QE，全球流动性拐点进一步临近，新兴市场国家在四季度仍将面临较大的贬值压力，后续继续关注巴西、南非、墨西哥等“双赤字”国家的潜在风险。

　　随着11月6日美国中期选举的临近，特朗普可能再度将矛头对准与中国的贸易争端上。近期美国与加拿大和墨西哥达成新的贸易协定USMCA（美墨加三国协议）以替代北美自由贸易协定（NAFTA），条款中包含对华的限制性歧视；同时美国副总统彭斯也发表了对中国的敌对演讲，四季度中美贸易摩擦存在进一步恶化的可能。9月美国对中国进口的2000亿美元商品加征关税落地，中国出口企业的“抢跑行为”逐渐消失，贸易摩擦对于中国出口的负面影响或将在今年四季度开始显现。

　　2、国内市场

　　最新经济数据显示，国内实体经济的下行压力进一步加大，8月工业企业利润总额单月增速9.2%，较上月的16.2%显著回落；9月官方PMI为50.8，前值51.3，财新PMI为50.0，前值50.6，两者均创今年以来新低。另一方面，8月社融数据好于市场预期，主要是信托融资和未贴现票据融资环比改善明显，但这两项的改善持续性仍有待观察。我们判断四季度大行的基建配套信贷需求是表内信贷结构改善的看点。

　　在国内实体经济下行压力加大以及外需不确定性进一步增加的情况下，四季度更加积极的货币政策和财政政策有望进一步落地。

　　另一方面，近期市场对于通胀上行的预期仍在继续发酵。当前猪肉价格虽有所回落，但环比涨幅仍高于历史同期；同时，此前受自然灾害冲击的蔬果价格仍在高位震荡。近期大幅上行的油价也是通胀的潜在来源之一，在伊朗原油禁运以及美国页岩油运输瓶颈短期内难以解除的情况下，供给收缩逻辑令美油和布油在近期双双创出本轮反弹的新高。我们仍认为年内通胀大幅上行的可能性有限，但需要持续关注几项因子同时作用的综合结果走势、以及其对通胀预期抬升后可能带来的螺旋推升式影响。

　　二、大类资产观点

　　海外方面，预计四季度美国经济数据仍将保持强势，同时在美联储加息缩表和欧央行继续缩减QE规模下，全球流动性拐点进一步临近，新兴市场的危机警报仍未解除；国内方面，实体经济下行压力进一步加大，央行近期再度降准1个百分点，财政政策也表态将更加积极，预计后续积极政策仍将陆续出台。

　　我们认为短期内债券市场仍优于股票市场，其中利率债优于信用债；但从中期角度看，我们维持当前位置的股票市场优于债券市场的观点不变。

　　1、A股市场

　　对于权益市场而言，短期来看，政策面仍对市场风险偏好改善构成支撑，A股在9月出现明显反弹；国庆期间新兴市场遭抛售压力、中美贸易摩擦再度恶化；后续，一方面，贸易摩擦在11月6日中期选举之前仍可能加剧、之后仍需观察，而A股盈利或受经济下行影响有增速收窄的压力，另一方面，更多积极政策仍待出台，我们认为四季度A股反弹仍将在曲折中继续进行。中期来看，随着A股估值逐渐接近历史底部，我们仍然认为当前权益市场已经具有很高的性价比，理财新规放松理财资金入市、A股国际化等也为A股增量资金提供良好环境。

　　行业方面，我们建议继续关注基本面稳健、行业格局改善、估值相对更合理的板块，四季度金融板块和高股息率的优质龙头个股值得重点关注；主题方面，我们认为中央未来将重点扶持的新经济动能领域以及基建相关领域仍有结构性机会。

　　2、债券市场

　　债券市场来看，地方债发行高峰期已过，前期地方债集中发行的资金需求压力有望缓解。此外，央行继续释放流动性将进一步释放债市资金供给，在名义经济增速仍在下行的背景下，债市存在机会，其中国债受地方债挤出的效应将有所减弱，而部分偏低等级的信用债价格也将受益于经济预期进一步修复，我们认为利率债和部分预期修复型信用债存在机会。

　　3、港股市场

　　3季度港股市场震荡下跌，恒生指数和恒生国企指数分别下跌4.0%和0.5%，表现在全球主要市场居后，港股通股票池整体下跌4.5%。具体特点为：1）风险偏好维持在低位，大型股表现优于中盘股，中盘股表现优于小盘股；2）防御性板块内部分化明显，制药、食品饮料行业在3季度表现居后，而能源、电信行业表现居前；3）除制药外，多数行业表现延续2季度动能，IT（全部3个子行业）、汽车、媒体、消费者服务和多元金融连续两个季度表现落后，而能源、医疗设备、公用事业连续两个季度表现居前。

　　进入四季度，对港股市场继续持谨慎观点，尽管市场整体估值已经较低（恒生指数12个月预期PE：10.0x，恒生国企指数剔除指数增强影响后12个月预期PE：6.6x），下行空间有限，但上行仍存压力，市场或以震荡为主，策略以防风险为主。

　　行业方面，航空板块短期压力或有所下降；港币资金成本上升可能对香港楼市和本港居民消费造成负面影响。当前香港上市的中资股的整体股息率达到3.9%，接近2016年2月时的水平（4.0%）。周期性板块（除计算机和银行）外相对于防御性板块的估值在历史均值（0.8）附近，相对估值还不够便宜，基于以上，我们看好：1）估值低，股息率高的行业，例如银行和保险，以及2）增长韧性受宏观增速下滑影响较小的行业，如必选消费品。我们总体会控制好仓位，以抵御市场波动。

　　4、美股市场

　　受2季度强劲的盈利数据支撑，3季度美股延续强势表现。标普500、纳斯达克和道琼斯工业指数分别收涨7.2%，7.1%和9.0%，在全球主要股市中位居前列。行业方面，技术硬件、医疗、交运、食品与主要用品零售领涨，汽车、能源、原材料、房地产、耐用消费品与服装居后。

　　展望4季度，对美股持中性偏谨慎观点。主要原因在于，尽管近期公布的劳动力市场数据仍然十分强劲，但在税改红利逐步消耗、劳动力成本上升和贸易战的负面影响或开始显现的背景下，3季度美股盈利增速尽管依旧较高，但继续大幅超出市场预期的可能性不高，盈利或出现下修；而美债收益率走高和流动性收紧的步伐加快或对目前较高的估值造成压力；随着中期选举迫近，选举的不确定性可能扰动投资者信心。

　　5、原油市场

　　2018年第三季度油价走势回顾 ：伊朗制裁导致原油出口下滑，供给偏紧抬升油价。

　　2018年第三季度，布伦特油价微涨4.13%至82.72美元；2018年初至Q3，布伦特油价大涨23.70%，WTI油价大涨21.23%。油价上行整体符合我们上季报的预期。复盘2018年Q3油价走势，我们认为油价的边际变化，已经从2018上半年的由供需逻辑主导，转变为由地缘政治变动主导；Q4油价变动的核心矛盾在于美国对伊朗的制裁执行力度。

　　2018年第四季度原油走势展望：伊朗减产幅度增加导致供给偏紧，叠加美国政府对油价的诉求，预计布伦特油价在2018Q4的中枢将抬升至85-90美元/桶。展望2018Q4，我们判断地缘政治将使油价供给偏紧；其中美国对伊朗制裁将给油价带来6-9美元/桶的增量。

　　6黄金市场

　　从第三季度各个月份的黄金价格走势的表现来看：7月份黄金价格的下跌主要受美国经济的强劲表现带动美元的强势，使得市场避险情绪消退的影响。

　　截至9月底，虽然COMEX黄金指数从年初1月份的1370.5美元/盎司的高点已下跌12.7%，但我们预计第四季度的黄金价格仍将承受下行压力。主要基于以下两点判断：第一，美债收益率高企，将对黄金价格产生较大的向下压力。2018年以来，10年期美国国债的收益率不断上行。进入10月份后，10年期美国国债收益率已破3%。第二，12月份美联储加息预期强烈，美元看涨。黄金的货币属性是决定黄金价格的主要因素，因而，美元的上行将不利于黄金价格。在9月份的美联储的货币政策会议中，有12位美联储委员预计2019年加息4次，高于6月份会议的8位，意味着美联储12月加息为大概率事件。

　　另一方面，从美国的预测劳动力生产率的走强趋势来看，美国的经济环境也不利于第四季度黄金价格的走强。美国劳动力生产率反映了美国国内经济的好坏。在美元计价货币体系下，美国劳动力生产率成为驱动黄金价格运行的关键。美国劳动力生产率走强，黄金走弱；美国劳动力生产率走弱，黄金走强。预计到2022年，美国的潜在劳动力生产率的同比增速将从2018年的1.24%上升至1.50%。

　　7、汇率市场

　　短期美元强势格局难以扭转，但中期动能减弱。2018年三季度美元指数整体延续了二季度美元指数的强势态势，震荡上行，区间位于93-96之间。年初以来，基本全部货币均对美元贬值。

　　2018年四季度市场展望：短期而言，考虑到美强欧弱的经济格局不改、欧洲和新兴动荡带来的避险情绪、以及美联储四季度确定性的加息状态，我们认为美元仍旧会维持高位震荡，难以出现反转。

　　中长期而言，我们认为美元指数已经超涨了，欧洲特别是部分新兴市场的货币有超跌的迹象。并且，尽管减税相当于“空中加油”，延长了美国经济的扩张至，但却也是把双刃剑：不断扩张的财政赤字也并不支持美元中长期走强。

　　目前中国的外汇储备整体较为平稳，人民币压力相对可控。未来我们预期央行仍可以通过加强外汇管制、离岸进行抽水、窗口指导中间价形成等方式进行干预，因此应对措施仍较为充足。中长期而言，考虑到美元强势势头的不可持续性，人民币汇率的矛盾或迎刃而解。

　　三、股债投资策略

　　1、A股投资策略

　　9月回顾：食品饮料、采掘和大金融板块领涨，电子、建材、通信和计算机跌幅居前。

　　A股走向判断：估值继续筑底，市场行情曲折。

　　我们认为虽然实体经济短期内仍有下行压力，但当前货币政策和财政政策也在持续发力，整体市场行情仍将在曲折中继续演绎。从估值角度来看，当前的估值水平进一步接近历史底部，向下空间有限——截止9月28日，Wind全A（剔除金融石油石化）指数、沪深300指数、中证500指数的PE（按过去四个季度业绩计算）估值水平分别处于2005年至今的6%、27%、1%分位水平。

　　结构选择：把握优质龙头个股，关注金融、新经济、基建。

　　我们继续看好基本面稳健、行业格局改善、估值相对更合理的板块中的优质龙头个股，同时四季度金融板块，其中银行与保险行业值得重点关注。主题方面，我们认为中央未来将重点扶持的新经济动能领域以及基建相关领域仍有结构性机会。

　　银行方面，从宏观层面来看，一方面，当前狭义社融存量增速尚未企稳；但另一方面，7月底以来，政策基调已明确转积极，后续货币、财政积极政策不断，诸如社会融资存量增速等宏观指标的向下趋势已有所趋缓，我们更应关注当前发生的积极变化。从银行业基本面来看，目前银行重点指标趋势展望整体较为稳定。资产质量方面，短期内仍将保持平稳趋势；息差方面，一方面资产端利率可能下行，另一方面负债端成本的下行将在一定程度上抵消上述负面影响；规模方面，三季度地方债集中发行后的项目配套贷款需求或最早在四季度显现。从银行整体的估值水平来看，截至9月底，银行行业PB（LF）估值为0.84倍，所处2011年以来分位数水平为2.6%，距离2011年以来最小值空间为10.5%，为较低水平。

　　保险方面，短期看，上市公司整体负债端（保费）仍处在改善通道中，但投资端存不确定性，继8-9月集中发行地方债推升利率之后，长端利率或因经济继续走弱而下行，此外股票市场行情仍有反复；长期看，公司EV增长确定性强，估值合理甚至部分处于历史低位，可以在估值低位介入、拿长以获取EV增长绝对收益。从历史复盘情况来看，受估值切换影响，保险指数在四季度大概率有绝对和相对正收益。

　　2、债券投资策略利率产品

　　从基本面来看，今年前三季度尤其二季度以来以来，经济出现了疲弱的现象：年初至今生产较为旺盛，但需求整体出现下滑。固定资产投资增速尤其是基建投资增速受到财政整顿、金融监管强化的影响呈现快速下滑的态势。更为值得关注的是，目前作为经济的领先指标社融增速出现明显下滑，主要受到银行表外融资受严格监管后收缩所致，引发后续经济下行的担忧。

　　展望四季度，虽然目前货币政策已经明显趋于中性偏松，但由于目前“宽货币”到“宽信用”的传导仍然不顺畅，四季度需要重点关注财政支出和地方债发行节奏加快带动基建投资的企稳以及社融增速情况。

　　后续要关注贸易战对国内经济、对政策决策是否会产生重大影响。利率可能仍有下行空间。

　　利率债投资策略：目前利率债收益率处于较低水平，但随着经济走弱及货币政策偏松，预计四季度仍有一定下行空间。后续主要关注社融增速走势及贸易摩擦的进展，择机把握利率债的交易性机会。

　　信用产品

　　发行量方面，2018年三季度信用债市场毛发行量和净发行量分别为19247.44亿元和3549.53亿元，均较上年同期大幅增加，较2018年二季度也有多增加，从结构上来看短期品种占比上升显著。三季度公司债、企业债及中票合计发行834支，发行金额为9472.54亿元，净融资额2830.43亿元，均较上年同期有所增加，环比则基本持平2018年二季度的发行量和净融资量，在货币政策持续宽松的情况下，“宽货币”向“宽信用”的传导仍然存在诸多障碍，包括市场对中低等级信用债的谨慎态度以及中高等级主体债券融资需求下降均在一定程度上削弱了债券市场的融资功能。

　　总的来说，四季度信用债投资策略将延续之前价值投资额理念，并在低等级信用债的分化行情中自下而上的精选个券，把握个券机会，增强组合收益。

　　信用债投资策略：目前信用债收益率已较二季度大幅下行，但低等级信用债收益率仍处于相对较高水平，市场存在“一刀切”的现象，导致出现了许多中低等级信用债被错误定价的情况，未来将在严格把握信用风险的情况下精选个券，增强组合收益。

　　可转债

　　9月份A股市场及转债市场迎来反弹窗口，万得全A上涨1.35%，中证转债反弹幅度较小上涨0.37%，上证综指上涨3.53%回到2800点上方，而创业板指则持续下探1.66%，表现不佳。行业方面，申万一级28个行业中，涨幅前三的分别为食品饮料、采掘、银行，跌幅前三的分别为电子、建筑材料和通信。

　　9月份来自国外的外部扰动、国内的宏观经济层面、政策面的消息多空交织。MSCI考虑提高A股纳入因子比重；富时罗素FTSE宣布明年纳入A股；国常会定调减轻税负等使得对A股市场多了份期待，但同时经济数据的下行、贸易摩擦的持续、美联储加息的冲击等内外部因素依旧对市场有一定扰动。在正股市场持续磨底的背景下，转债市场受到这些因素的影响较小，转股溢价率与8月份相比整体变化并不大，分化却在继续，个券资质整体下沉是其中一个原因。步入第四季度，政策面上持续的利好政策，可持续关注基本面良好、前期超跌的个券。

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责任编辑：常福强