“铬”行其市—2021年铬产业链投资展望——黑色原材料专题研究报告_新浪财经

来源：华宝财富魔方

分析师：王合绪（执业证书编号：S0890510120008）

研究助理：张锦

2020年三季度以来，受全球经济复苏和流动性宽松的推动，部分大宗金属产品价格连创新高，黑色产业链上铬元素价格回升整体大幅落后于其他金属产品；铬元素作为生产不锈钢的重要原材料，铬矿价格目前仍然处在历史低位，铬铁价格也只在供给缩减后、才出现迟到的价格反弹。未来铬元素产品价格是否会演绎其他金属商品的价格走势，我们想从产业链基本面来做个研判，同时寻找价格变化带来的投资机遇。

从全球铬元素产业链的基本面来看，2021年国内铬产业链面临供给结构转变：铬矿进口减少，铬铁进口增加，国产铬铁受到限产约束和成本上升影响，价格重新锚定。同时2021年全球经济复苏将有效拉动不锈钢和铬盐消费恢复，铬元素需求增长可期。我们认为未来存在“铬”行其市的特征：

在需求复苏和铬铁价格上涨的推动下，不锈钢价格上涨动力充足。

铬矿受到港口库存高位、海外供给恢复、供需宽松的影响，短期价格变化滞后于铬铁，中长期受铬元素需求增长的拉动，价格逐步上行。

作为小众类产品，铬盐受下游需求改善，上游主要原料供需宽松、价格变化滞后于下游产品变化的影响，毛利空间获得放大。

投资建议。建议关注铬产业链中游环节，中游环节铬铁供给结构发生变化，铬盐产业集中度提升。重点关注铬产业链上、下游价格变化非同步，给中游环节带来的产品毛利放大的投资机遇。

1. 大宗商品牛市下，铬元素产品价格回升较弱

2020年三季度以来全球大宗商品价格持续上行，走出一波牛市行情。受经济复苏和流动性宽松的双重驱动，2020年三季度以来包括金属在内的大宗商品价格指数持续上行；截止2月10日，南华商品金属指数达到4993点，为指数发布以来的新高；CRB现货金属指数达到998.5点，已回到历史高位区间。整个大宗商品走出一波牛市行情。

黑色系主要产品价格创多年新高。截止2021年2月5日，国际钢铁价格指数达到236.4点，为08年金融危机以来的新高。在黑色原料端，中国北方铁矿石价格指数在2020年12月下旬达到176.9美元/吨的高点，为2012年以来的新高，2月9日该指数为163.45美元/吨，仍处在历史高位区间。

黑色系中不锈钢产品价格小幅回升。截止2021年2月上旬，国内无锡市场304不锈钢价格15850元/吨，佛山市场304不锈钢价格15900元/吨,相比2020年历史低点回升20%；美国市场304冷轧不锈钢价格2860美元/吨，相比2020年低点回升7%；日本市场304冷轧不锈钢价格3400美元/吨，相比2020年低点回升3%。尽管全球不锈钢产品价格相比2020年低点都有回升，但总体价格上行幅度远低于黑色系主要产品。

不锈钢的主要原料铬矿价格仍处在历史低位。2021年2月国内进口南非品味44%的铬矿精粉价格30元/吨度，进口土耳其品味47%的铬矿精粉价格37元/吨；相比2020年2月的低点上涨7%，仍处在历史低位。反观不锈钢另一大主要原料，红土镍矿在本次商品牛市行情中，价格从低点上涨一倍以上。

2020年1月国内铬铁限产，迎来一波价格大幅上涨，但总体回升节奏迟于钢价和铁矿石：2021年1月国内铬铁主要产区—内蒙古限电，供给受到压制，受此影响铬铁价格迎来一波上涨，截止2月10日，华北地区高碳铬铁价格7600元/吨，相比2020年末上涨37%。从南非、印度等产地进口的高碳铬铁（FeCr55C1000）价格分别达到1.05美元/磅、1.1美元/磅，相比2020年末同期上涨39%-48%。总体来看这波铬铁价格的上行也只是从2021年供给压制后，才回升，其节奏迟于钢价和铁矿石。

整体来看，从2020年三季度以来，受全球经济复苏和流动性宽松的推动，部分大宗金属产品价格连创新高，黑色产业链上铬元素价格回升整体大幅落后于其他金属产品；铬元素作为生产不锈钢的重要原材料，铬矿价格目前仍然处在历史低位，铬铁价格也只在供给缩减后、才出现迟到的价格反弹。未来铬元素产品价格是否会演绎其他金属商品的价格走势，我们想从产业链基本面来做个研判，同时寻找价格变化带来的投资机遇。

2. 国内铬资源进口依赖度高，供给结构面临转化，需求仍有空间

2.1. 铬产业链概况

铬元素是一种重要的金属材料，被广泛用于冶金、化工、耐火材料等行业。其上游是铬矿，中游包括铬铁、铬盐，下游不锈钢、特种钢、涂料、电镀等。其中90% 的铬矿被加工成铬铁合金，用作不锈钢、特钢的原材料，其中不锈钢用量最大。约5%的铬矿被加工成化工铬盐，5%的铬矿被用作生产耐火材料。

在冶金工业上，铬矿主要用来生产铬铁合金和金属铬。铬铁合金作为钢的添加料生产多种高强度、抗腐蚀、耐磨、耐高温、耐氧化的特种钢，如不锈钢、耐酸钢、耐热钢、滚珠轴承钢、弹簧钢、工具钢等。金属铬主要用于与钴、镍、钨等元素冶炼特种合金。

在化学工业上，铬矿主要用来生产铬盐（重铬酸钠），进而制取其他铬化合物，用于颜料、纺织、电镀、制革等工业，还可制作催化剂和触媒剂等。

在耐火材料上，铬铁矿用来制造铬砖、铬镁砖和其他特殊耐火材料。

2.2. 上游：全球铬矿供给集中度高，国内进口依赖度高

地球上含铬元素的矿物非常少，铬在地壳中仅占0.03%，且以氧化物形式存在于矿石中。具有经济价值的只有铬尖晶石族矿物，铬铁矿是铬尖晶石类矿物的统称。铬铁矿属岩浆成因的矿物，常产于超基性岩中，也见于砂矿中。铬铁矿的化学成分变化很大，变动范围大致如下：Cr2O3：18～62%；FeO：0～18%；MgO：6～16%；Al2O3：0～33%；Fe2O32～30%。常见杂质有TiO2，V2O5，MnO，ZnO，NiO，CaO，CoO 及少量铂族元素。SiO2、S、P为有害杂质。　

铬矿石按工业用途划分为冶金级、化工级、耐火级。

冶金级铬矿石主要用于冶炼各种铬铁合金。冶金用铬矿石按加工方式不同（选矿和天然矿）分为精矿和块矿。

耐火级铬矿石主要用来制造镁铬砖、铬砖和铬铝砖等。用于生产耐火材料的铬矿石分为两个品级。一级品用作天然耐火材料，质量要求：Cr2O3≥35%、SiO2≤8%、CaO≤2%。二级品用作生产铬砖、铬镁砖，质量要求：Cr2O3≥30%～32%、SiO2≤11%、CaO≤3%。

化工级的铬矿石主要用来生产重铬酸盐（铬盐），再用它作原料生产其他铬化合物产品。铬盐用铬矿石工业要求：Cr2O3≥30%、Cr2O3／FeO≥2～2.5，SiO2少量。

2.2.1. 全球铬矿资源主要分布在南非、哈萨克斯坦、印度等国家

世界铬铁矿资源量约120亿吨，主要分布在南非、津巴布韦、哈萨克斯坦、芬兰、土耳其等国。其中南非资源量最大，为55亿吨，约占世界资源总量的一半；津巴布韦和哈萨克斯坦资源量均约10亿吨；芬兰资源量1.2亿吨；此外，伊朗、土耳其、阿尔巴尼亚等国也有一定量的铬矿资源分布。中国铬资源量十分匮乏，最新查明资源量仅1141万吨，且主要分布在西藏、新疆、青海、甘肃等几个西部边远地区。

哈、南、印三国占全球已探明储量的93%。美国地质调查局发布数据显示2019年全球铬矿储量约5.7亿吨，其中哈萨克斯坦储量2.3亿吨，占比40%；南非储量2亿吨，占比35%；印度储量1亿吨，占比18%；全球其他国家仅占比7%。

南非铬矿开发已有一百多年的历史。2019年南非铬矿产量1700万t，占世界总产量约39%。据标普环球市场财智统计，南非活跃的铬矿山项目共30个。供给结构上初步形成了Samancor和嘉能可两大矿业公司垄断格局；其中嘉能可在布什维尔德东西两翼均拥有大量铬矿资产，拥有Waterval、Kroodal等在产矿山。Samancor在西北省的勒斯滕堡和林波波省的利登堡各拥有一个矿山。中资企业在南非进行铬矿开采的代表性公司为中钢集团，拥有Dilokong矿山的60%股权。

哈萨克斯坦的铬矿储量居世界第二位，仅次于南非。哈萨克斯坦目前已探明储量的矿山有20个。几乎全部集中在阿克纠宾州的赫罗姆套，平均品位为40%，现在开采的大都为含量在45%以上的富矿。境内的Donskoy矿床群为高品位大型豆荚状铬铁矿，位于肯皮尔赛杂岩体北部及东南部，由欧亚自然资源公司经营；由于缺乏深部开发的技术条件，Donskoy矿床群目前以浅部开采为主。此外境内的另一大型矿山Voskhod由土耳其的Yildirim公司经营。

土耳其铬铁矿主要分布在喜马拉雅-阿尔卑斯造山带的超基性岩中，成矿潜力巨大，有良好的找矿前景。矿床类型以豆荚状为主，品位高易开采，近年来随着技术的投入致使产量快速增长，已跃居为全球第二大铬生产国。境内主要分布Guleman、Fethiye、Sivas、Kayseri等矿区，其中铬铁矿产量最大的Guleman矿区由本土国有企业Yildirim经营，其子公司Eti Krom为土耳其最主要的铬铁矿生产商。

芬兰拥有欧洲最大的铬矿山--肯米铬矿，位于肯米市东北部的超基性岩层侵入成矿层中，由芬兰本土公司Outokumpu经营。其产量全球占比及矿山平均品位较低。

印度境内拥有Sukinda、Talangi和Kaliapani三大矿区，产量占比全国总产量的99%，境内的铬矿山主要由Tata Steel、Imfa、Facor等本土公司经营或由印度政府直接管理开采。

2019年全球铬矿产量4400万吨，同比22.22%；近十年全球铬产量复合增速8.6%。2019年南非产量1700万吨，占比39%，位居全球第一；土耳其产量1000万吨，占比23%；哈萨克斯坦产量670万吨，占比15%；印度产量410万吨，占比9.3%。南、土、哈、印四个国家铬矿产量占据全球86%的份额。

欧亚资源、萨曼可、嘉能可是全球最大的铬矿生产企业，三家企业合计产能近1500万吨，占全球的比重为35%。2013年以后铬矿和铬铁价格持续低迷，包括南非的Hernic、IFM在内的中型铬矿企业运营举步维艰，陷入了现金流萎缩—矿山生产运营缺乏投资—矿石产量低迷—冶炼厂缺乏炉料的死循环。2016年以来、嘉能可和萨曼可两大巨头积极推进兼并收购，2016年6月前后由嘉能可收购Hernic，萨曼可收购IFM。通过本轮收购行动，两大巨头进一步巩固了自身在铬矿市场的地位，形成了对市场走势和产品价格较强的控制力；在加上欧亚资源对哈萨克斯坦市场的控制，铬矿供给初步形成了寡头垄断的市场格局。目前欧亚自然资源公司、嘉能可、萨曼可等十家大型公司产能占世界铬矿总产能的75%，占世界铬铁总产能的52%。

目前中资企业中钢、五矿在非洲投资布局铬矿资源，但整体产能占比较小。

中钢集团是国内最早投资铬矿的企业，目前在非洲拥有近2.6亿吨铬矿资源量：早在1996年中钢集团在南非设立了中钢南非铬业有限公司（ASA），是国内在南非投资铬业最早的企业，南非ASA铬矿是中国在南非最大的资源性投资项目，项目包括一座年产能40万吨的铬矿山和年产能36万吨铬铁的冶炼厂，其中矿山铬矿资源量达8000万吨。2006年，中钢集团又相继在南非与萨曼可合资成立了中钢萨曼可铬业（中钢持股50%），该公司集铬矿开采，铬铁合金冶炼为一体，拥有铬矿资源量7000余万吨，该项目单位产品盈利达已到行业领先水平。2007年总纲集团收购津巴布韦Zimasco公司，成立了中钢津巴布韦铬业，该铬铁矿资源量为1.18亿吨，初步勘探煤层气资源量4780亿立方米，年产优质高碳铬铁18万吨。中钢集团目前铬矿产能合计在200万吨左右。

中国五矿集团在南非拥有2.36亿吨铬资源量。2008年五矿集团在南非收购Vizirama 148(Pty) Limited的70%股权，该公司在南非拥有Townlands铬铁矿的开采权，Townlands铬铁矿勘探获符合南非SAMREC准则的铬铁矿资源量2.36亿吨，部分矿层富含铂族金属。资源量在全球铬矿矿山中排名第三，是一座世界级超大型单体铬矿山。五矿集团铬矿产能暂无相关信息披露。

2.2.2. 我国铬矿进口依赖度高，未来面临海外重要铬矿出口国开征出口税的挑战

我国是一个铬矿资源严重短缺的国家。国内铬矿资源矿床规模小，分布零散，开发利用条件差；贫矿与富矿储量大体各占一半；露采矿少，小而易采的富铬铁矿都已采完。主要的铬铁矿包括西藏罗布莎铬铁矿、甘肃的大道尔吉铬铁矿、新疆萨尔托海铬铁矿等。根据国土资源2018年公布的数据，国内探明铬铁矿储量1193万吨，主要分布于全国13个省、市、自治区，其中西藏保有储量425.1万吨，占比39.4％；内蒙古保有储量174.4万吨，占比16.5％；新疆保有储量165.2万吨，占比15.3％；甘肃保有储量149.6万吨，占比13.9％。以上4个省（区）保有储量合计为914.3万吨，占全国总保有储量的84.8％。

西藏矿业是国内大型的铬矿生产企业：公司拥有西藏罗布萨铬矿的采矿权，剩余可开采储量尚可开采年限7-8年。2016年公司为提高铬铁矿资源，通过非公开发行注入了罗布莎I、II矿群南部铬铁矿区0.702平方公里的采矿权，公司铬铁矿资源量增加了201万吨。目前罗布莎铬矿采矿权批复规模2.5万吨/年，项目现剩余开采储量20多万吨；罗布莎南铬矿于2020年开始开采，采矿权批复规模10万吨/年，设计利用储量179.32万吨。2019年公司铬矿产量5.68万吨，销量5.95万吨。

近十年我国铬矿进口维持高速增长，2020年出现近六年首次同比负增长。受铬矿储量和开采成本等限制，我国铬矿产量很低，为满足铬铁合金、化工铬盐、耐材生产需要大量从国外进口。2019年我国铬矿及其精矿进口1592万吨，出口1.0万吨；2020年进口1432万吨，出口0.9万吨，近六年首次出现同比负增长。2004年以来我国铬矿进口呈现持续增长的态势，复合增速12.6%。

测算2020年铬矿进口依赖度约95%。2020年末全国港口进口铬矿库存377万吨，相比2019年末增加40万吨。考虑到库存变化，2020年进口铬矿消费为1392万吨。按照国内铬铁产量651万吨测算，铬矿进口依赖度约95%。

南非是我国铬矿进口的重要来源地，占全部进口比重82%。从国别来看，我国进口的铬矿主要来自南非、土耳其、津巴布韦、阿曼，其中南非占据较大份额；2020年我国从南非进口铬矿1172万吨，占比82%；从土耳其进口62.3万吨，占比4.4%；从津巴布韦进口57万吨，占比4%；从阿曼进口37万吨，占比2.6%。

未来南非开征铬矿出口税，将提高我国铬矿进口成本。2020年10月22日南非政府批准了包括对铬矿征收出口税等一系列干预措施，以支持本国铬铁生产及相关产业发展。干预措施包括对铬矿征收出口税，在铬铁冶炼厂使用节能技术，以及采用热电联产和自发电技术。截止目前南非开征出口税的细节还未出台，未来如正式实施，将一定程度提升我国铬矿进口成本。

2.2.3. 全球铬矿供需整体持续宽松、价格处于低位徘徊

近年全球铬矿供需格局持续宽松。从全球铬矿产量增速和主要下游的不锈钢粗钢产量增速来看，2018年、2019年连续两年铬矿供给增速大幅超过不锈钢产量增速，这也导致铬元素供需宽松加大，引发铬矿价格从2017年以后的连续走低。

2020年受疫情影响，铬矿供给受到一定冲击，随着重要出口国南非疫情得到缓解。预计2021年铬矿供给将恢复到正常水平。2020年我国进口铬矿1432万吨，同比-10%；全年从南非进口铬矿1172万吨，同比-7%。从月度进口数据来看，2020年5-10月铬矿进口数据明显低于同期水平，这也与同期南非疫情态势相符。尽管2021年1月南非疫情又再次蔓延，但进入2月后疫情大幅缓解，整体来看后续疫情对铬矿生产、物流、港口发货的影响将降低，2021年全球铬矿供给将恢复到正常水平。

2020年全球不锈钢市场整体疲软，对铬矿需求偏弱，尽管铬矿供给减少，但整体供需仍处在宽松的状态，全年铬矿价格同比下行。2020年国内从南非进口铬矿精粉到港平均价格为28.87元/吨度，同比-12.7%；土耳其进口铬矿精粉到港平均价为37.63元/吨度，同比-12.1%。2020年南非进口铬矿块矿到港平均价格为35.77元/吨度，同比-15.1%；土耳其进口铬矿块矿到港平均价为40.98元/吨度，同比-7.95%。

2.3. 中游：我国是全球最大的铬元素初级产品生产国

2.3.1. 我国是全球最大铬铁生产国，但面临产能利用率低、生产成本上升和限产约束

尽管我国铬矿资源贫乏，但却是全球最大的铬铁生产国。据铁合金在线统计，2020年全国高碳铬铁总产能为1285.8万吨，较2019年1227.28万吨增加58.52万吨。其中内蒙古产能约585万吨，占比47%，近全国一半；其次是四川、山西，产能分别达到107、103万吨。根据铁合金在线统计，预计2021年全国还将新增高碳铬铁产能约66万吨。

2020年国内铬铁产量同比下降。根据铁合金在线统计2020年全国高碳铬铁总产量569.13万吨，同比减少5.53%（2019年总产量602.45万吨）。2020年全国低微碳铬铁产量共计53.75万吨，同比降低1.8万吨，降幅3.24%，（2019年总产量55.55万吨）。

国内铬铁产业集中度整体较低：2020年产量排名前十企业累计高碳铬铁产量为314.37万吨，占总产量55.24%。整体看产业集中度较低。

2020年国内铬铁生产企业盈利偏低，产能利用率较低。根据mysteel调研，2020年6-12月北方地区铬铁生产企业平均毛利320元/吨，南方地区铬铁生产企业平均毛利50元/吨；整体来看铬铁生产企业处在盈亏平衡附近；受铬铁生产企业盈利能力偏低的影响，国内铬铁企业开工大幅下降，产能利用率偏低只有45%。

2020年国内铬铁进口小幅增长。2020年我国进口铬铁307万吨，同比0.4%；出口铬铁5.5万吨，同比68.3%。从进口产品类别来看，主要以高碳铬铁为主，2020年高碳铬铁占比100%。从进口国别来看，2020年从南非进口165万吨，占比54%；从哈萨克斯坦进口87.4万吨，占比28.5%；从印度进口33.7万吨，占比11%；从津巴布韦进口11万吨，占比3.4%。2004年-2020年铬铁进口复合增速15.33%，超出铬矿进口复合增速12.6%的水平，整体来看，铬铁进口增长势头超出铬矿，也反映了我国对铬系列产品进口结构的变化。

海外矿山巨头同时也是铬铁的重要生产企业。目前海外重要的铬矿巨头，均在产业链有延伸布局，欧亚资源在哈萨克斯坦拥有2个冶炼厂，产能规模在200万吨；嘉能可在南非有六个冶炼厂，产能规模约240万吨；萨曼可在南非有3个冶炼厂，产能规模约100万吨。

近年国内铬铁企业与海外铬铁企业的成本优势在逐步缩小。铬铁的主要成本由原材料、动力和劳动力成本构成，其中原料成本占据60-80%，燃料焦炭成本占据4-6%，电力成本占据15-20%。近年国内铬铁企业与海外企业的成本优势在逐步缩小。

相比国内企业，海外大型铬铁生产企业在原材料上具备较大的成本优势，欧亚资源、嘉能可、Samancor通过产业链上下游矿炼一体化，采取一系列措施控制原材料成本，除了严控自身矿山铬矿成本外，还充分从尾矿中获得低廉的铬精粉一定程度降低了铬矿成本。

动力成本主要由电力和还原剂成本构成，嘉能可等主要竞争对手积极研发和应用行业先进的冶炼技术，比如芬兰的Outokumpu技术、嘉能可自主研发的Premus技术以及直流电还原技术等，不断减少电力消耗和焦炭用量、提高金属回收率，以提高自己的行业竞争力。2021年国内能耗双控政策推进趋严，内蒙古对铁合金行业差别化电价加码，受此影响，国内部分地区铬铁生产企业动力成本上升。

国内铬铁重要产区限产进一步改善铬铁产能利用率。2020年12月国内重要铬铁生产地区内蒙古能耗“双控”政策落地，针对高耗能产业限产，这也导致2021年1月国内铬铁产量大幅下降：1月国内高碳铬铁产量42.4万吨，环比减少15%，同比减少18.3%。其中内蒙古地区1月产量为25万吨，环比减少24%。短期来看内蒙古地区的限产直接压制铬铁产量释放，但随着南方地区铬铁企业的陆续复产，铬铁供给将有所改善，行业偏低的产能利用率也将有所改善。

2020年国产高碳铬铁价格6014元/吨，同比-7.4%；国产低碳铬铁价格10302元/吨，同比-11.4%。2020年海外进口高碳铬铁价格情况：南非6127元/基吨，同比-8.9%；哈萨克斯坦7170元/基吨，同比-11%；印度6062元/基吨，同比-9.5%；津巴布韦6044元/基吨，同比-9.8%。

受国内外成本优势缩小，同时叠加最大产能区域内蒙古的限产，预计2021年我国进口铬铁还会增加。

2.3.2. 我国铬盐产量占全球比重40%，目前已初步形成了寡头垄断格局

铬盐是无机盐重要品种之一，主要用于电镀、鞣革、印染、医药、颜料、催化剂、氧化剂、冶金、航天、军工等方面，是国民经济生活不可或缺的“工业味精”。

我国是全球最大的铬盐生产国，占全球总产量40%。随着近年来国内工业发展和经济总量的持续增长，我国从建国之初铬化工产品全部依赖进口，至今已成为全球最大的铬化学品消费市场和生产基地，根据振华股份披露的数据，我国铬盐产量占世界比重约40%以上。2020年我国进口重铬酸钠8400吨，出口449吨；进口其他铬酸盐418吨，出口645吨。目前我国大宗铬盐产品基本实现自给自足。

主要发达经济体和中国、印度是铬盐重要消费国。近年全球铬盐产量为80 万吨/年，美国、西欧、日本是传统的主要铬盐消费地区，中国、印度等新兴国家的铬盐消费量正在稳定增长。中国已成为全球最大的铬盐生产国家和消费国家。

国内铬盐供给初步形成了寡头垄断格局。2013年以来大部分铬盐企业由于缺乏市场竞争力和污染控制手段，先后关闭、转产，截至2019 年底仅剩9 家。同时大多生产线年产量过低，平均产能约5.5 万吨/年。目前国内产能大于5 万吨/年的仅有3 家，分别是湖北振华化学（10万吨）、重庆民丰化工（10万吨）和四川银河化学（10万吨），2021年1月振华股份完成对重庆民丰收购后，已成为全球最大的铬盐生产企业，占国内产能近37%，占全球产能比重约15%。

目前全球较大的铬盐生产企业有：振华股份（20万吨）、四川银河（10万吨）、哈萨克斯坦阿克纠宾斯克（13万吨）、美国海明斯（11万吨）、俄罗斯1915（10万吨）、德国朗盛（7万吨）、印度威世奴（10万吨）。

近年铬盐受原材料成本下行影响，价格趋弱。生产铬盐主要原材料为铬铁矿、纯碱、硫酸等。其中铬矿成本占铬盐总成本比重约30%。近年铬盐受铬矿原材料成本下行的影响，铬盐价格持续下行，根据振华股份披露的数据2020年三季度重铬酸盐平均价格8782元/吨，铬氧化物平均价格16096元/吨，连续五个季度下行。

振华股份（603067）：公司前身系黄石振华化工有限公司，成立于2003年6月；2016年公司在上交所挂牌上市。目前主要从事铬盐系列产品的研发、制造与销售，以及铬盐副产品及其他固废资源化综合利用。公司是国内最早掌握铬盐清洁生产技术的企业之一，拥有“成本+技术”双重优势，拥有无钙焙烧自主知识产权的生产企业，铬渣干法解毒、含铬废水回收处理、工艺副产品及固废综合利用等清洁生产技术能力位居行业前列。同时，公司还具备生产系统数字化集成控制技术能力，并已应用于“数字化无钙焙烧清洁生产技术制红矾钠技术改造示范工程”项目之中。2021年1月公司完成对重庆民丰化工的收购，铬盐产能达到20 万吨/年（振华、民丰产能分别10 万吨/年），规模居全球首位。2019年公司实现营业收入13.95亿元，归母净利润1.37亿元；2020年1-9月公司实现营业收入9.25亿元，归母净利润1.27亿元。以振华股份和民丰化工2019年财务数据测算，2019年合并营业收入将达到25.1亿元。

2.4. 下游一：国内不锈钢消费还有增长空间，拉动铬元素消费稳步增加

从下游来看，不锈钢占据铬元素消费的较大比重。其中200系不锈钢含铬量约在16%， 300 系不锈钢含铬量约在25%，400 系不锈钢含铬量约在14%，铬铁需求量最大的300 系不锈钢也是不锈钢生产中最大比例的产品。2020年我国不锈钢产量中200系占比32%，300系占比48%，400系占比20%。从结构来看，200系不锈钢产量增速较快，从2016年以来，占比由28%提升到2019年的34%，2020年为32%。300系增速较慢，占比由2016年51%下降到2019年的46%，2020年为48%。400系增速较慢，占比由19%提升到20%。整体来看，目前不锈钢各系列产品结构占比进入相对稳态区间。

2020年中国不锈钢小幅增长，全球不锈钢产量负增长。2020年中国不锈钢粗钢产量3014万吨，同比2.52%。其中：200系产量964.32万吨，同比-5.68%；300系产量1437.96万吨，同比6.56%；400系产量592.5万吨，同比7.68%。2020年1-9月全球不锈钢粗钢产量3671.2万吨，同比-7.76%；预计全球不锈钢产量负增长。

从需求端来看，2017年以来国内不锈钢消费保持高增速。2020年我国不锈钢表观消费量为2405万吨，同比增长约6.5%。我国的不锈钢消费终端较为分散，主要集中在汽车，家电及房地产及制造业等相关方面。整体来看，2017年以来，国内不锈钢消费增速分别是5.3%、7.4%、12.8%、6.5%，整体增速高于产量增速。

中长期来看，我国人均不锈钢消费还有增长空间。尽管目前我国人均不锈钢消费已经达到世界发达国家水平，2020年我人均不锈钢用量为18.3kg，2019年美国、日本、韩国、德国、法国分别是6.8、16.6、34.5、21、10.8kg/人。相对我国人均GDP水平来讲，我国不锈钢消费量已超出正常水平；但相比日、韩、德国等制造业大国，我国不锈钢消费还有一定的提升空间。随着我国人均GDP的上升，未来我国人均不锈钢用量预期维持平稳。

未来我国不锈钢产能还有陆续投放。截止2020年，根据“我要不锈”网站统计国内不锈钢产能约4226万吨，产能利用率在70%左右；2021年新增产能约905万吨，未来不锈钢产能将达6681万吨。未来几年仍然有大量的产能规划，随着这些产能的陆续投入，对铬元素需求也将有拉动。

整体来看，国内不锈钢消费需求还在增长，将有效拉动铬元素的消费。

2.5. 下游二：全球制造业投资和房地产竣工回升，铬盐需求增长预期较好

国内铬盐需求以表面处理剂为主，其次是涂料和鞣革。表面处理主要分为电镀、涂装、堆焊、热喷涂等九大工艺，其中电镀为主要应用领域。电镀和制造业密切相关，传统电镀需求主要分布在机械、轻工业和电子工业领域，是制造工艺中不可或缺的一部分，主要用以提高耐腐蚀性、耐磨性及增进美观。2021年随着经济复苏，制造业盈利的逐步回升，全球制造业投资开启新一轮朱格拉周期，制造业投资回升带动电气机械及相关器材的需求，同时拉动电镀需求、最终带动铬盐消费增长。

铬盐另一大消耗领域涂料，主要与房地产竣工相关；2017年以来房地产企业采取快速周转策略，导致竣工同比放缓；随着2020年房地产调控的加码，房地产融资“三条红线”管控，使得房企高周转、加杠杆的发展策略进入尾声；同时随着前期的连续四年的高开工的积累，使得2021年房地产行业进入一轮竣工面积回升周期；由此也将带动涂料需求回升，直接拉动铬盐消费。

国内铬资源进口依赖度高：我国是一个铬矿资源严重短缺的国家；95%的铬矿需求依赖进口，2020年进口1432万吨铬矿；其中南非是我国进口铬矿资源重要来源国，占我国进口的比重的82%。尽管国内中钢、五矿等央企在南非都有铬矿投资布局，但相比欧亚资源、嘉能可、萨曼可等矿山巨头总体产能较小。国内西藏矿业是大型铬矿生产企业，目前可批复采矿规模约12.5万吨，但2019年产量5.7万吨。

铬元素供给结构面临转化：2020年10月南非政府批准了包括对铬矿征收出口税等一系列干预措施；国内铬铁重要产区面临政策限产、用电价格调整；铬元素供给结构面临转化，铬矿进口需求降低，铬铁进口需求增加；过去国内铬铁价格锚定成本洼地内蒙古铬铁企业生产毛利空间，未来内蒙古用电价格调整、成本上升，国内铬铁定价锚面临重新设定，价格迎来上行。

铬元素需求继续稳定上升：中长期来看，我国人均不锈钢消费还有增长空间。未来我国不锈钢产能还有陆续投放。在结构上，各系列不锈钢产品占比进入稳态区间，对铬元素需求影响不大。整体来看，国内不锈钢消费需求还在增长，将有效拉动铬元素的消费。

3. 供给结构转变、需求复苏拉动，铬产业链价格进入上行周期

3.1. 国内铬铁限产和成本上升，将推动铬元素供给结构转变

内蒙古是国内重要的铬铁产区，产能占全国的47%；2018-2020年内蒙古能源消费总量和单位GDP能耗不降反升，受到国家部委严厉约谈；整体来看，降能耗将成为内蒙古未来几年发展的一项硬性政治任务，包括铬铁合金在内的部分高耗能产业也将面临较大约束。

内蒙古限产直接导致1月国内铬铁产量同比下降18.3%。2020年12月11日后内蒙古能耗“双控”政策落地，针对高耗能产业限产，这也导致2021年1月国内铬铁产量大幅下降：1月国内高碳铬铁产量42.4万吨，环比减少15%，同比减少18.3%。其中内蒙古地区1月产量为25万吨，环比减少24%。预计2021年2月中国高碳铬铁产量环比仍然下降。后续内蒙古地区能耗”双控“政策持续推进，产量难有恢复。

电价政策调整将导致铬铁生产成本上升，推动铬铁价格上涨。2月1日内蒙古发改委和工信厅发布《关于调整部分行业电价政策和电力市场交易政策的通知》；要求严格按照国家规定对电解铝、铁合金、电石、烧碱、水泥、钢铁、黄磷、锌冶炼8个行业实行差别电价政策。2021年征收标准为限制类每千瓦时0.1元、淘汰类每千瓦时0.3元（水泥每千瓦时0.4元、钢铁每千瓦时0.5元），2022、2023年差别电价的加价标准，在现行水平的基础上分别提高30%、50%。新的电价政策将直接推动内蒙古地区铬铁生产成本的上升。内蒙古是国内的能源大省，其电力成本一直低于国内其他地区尤其是南方区域省份，是铬铁成本价值洼地，这也是国内铬铁产能主要集聚在内蒙的原因；内蒙古的铬铁价格一直是国内北方区域定价标杆，其生产成本上升，将直接推动铬铁价格上涨。

供给受到压制，引发供需紧张，铬铁价格迎来一波上涨。1月以来铬铁供给的大幅减少，引发供需紧张，截止2月10日，华北地区高碳铬铁价格7600元/吨，相比2020年末上涨37%。从南非、印度等产地进口的高碳铬铁（FeCr55C1000）价格分别达到1.05美元/磅、1.1美元/磅，相比2020年末同期上涨39%-48%。中长期随着南方铬铁企业的复产，铬铁价格将再次面临下行。

国内铬铁价格面临重新锚定。内蒙古地区由于电价资源丰富，电力成本较低，大量铬铁企业集聚；从国内南北区域的铬铁生产成本来看，北方铬铁企业生产成本比南方低200-300元/吨；在2020年铬铁价格下降的情况，北方铬铁生产企业仍有200-300元/吨的毛利，整体来看，国内铬铁定价的锚在北方像内蒙古等具有成本优势的地区；未来内蒙古地区的用电成本上升，将带来国内铬铁价格重新锚定。

受铬铁限产和生产成本的上升的影响，进口铬铁将迎来增长，而受国内铬铁供给下降的影响，对进口铬矿的需求将会减少。同时国内铬铁价格重新锚定。

3.2. 经济复苏将有效拉动不锈钢和铬盐消费，铬元素相关需求增长可期

2020年全球主要发达经济体不锈钢消费大幅减少。从不锈钢产量来看，2020年1-9月美国不锈钢产量157.6万吨，同比-21.96%，2019年同比-7.62%；。1-9月欧洲不锈钢产量454.5万吨，同比-13.15%，2019年同比-7.85%。美欧预计连续两年负增长。2020年1-9月日本不锈钢产量175.6万吨，同比-0.19%，2019年同比-10.34%，预计2020年基本持平。整体来看，供给表征需求，产量大幅下降也蕴含了消费的减少。

2021年全球经济复苏将有效拉动不锈钢和铬盐消费恢复，铬元素需求增长可期。从2002年以来全球不锈钢产量与全球GDP增速数据来看，两者密切相关、且呈正相关性，侧面也反映全球不锈钢消费与经济增速正相关。根据ISSF在2018年做的统计数据，全球不锈钢需求中，金属制品占比37.6%，机械工程占比28.8%，建筑业占比12.3%。其中金属制品主要为牧场餐具、刀具等，建筑用不锈钢主要用作装饰。随着疫情逐步缓解，欧美日韩等发达经济体的制造业PMI指数持续维持在高景气线上，包括金属制品、机械等行业迎来增长，将对不锈钢消费起到促进。同时随着国内制造业投资和房地产竣工面积的回升，对电镀和涂料需求增加，将间接带动铬盐消费增长。整体来看2021年全球经济复苏将有效拉动不锈钢和铬盐消费恢复，作为它们的主要原料—铬元素需求增长可期。

3.3. 铬产业链产品价格进入上行周期，中游环节毛利空间放大

在需求复苏和铬铁价格上涨的推动下，不锈钢价格上涨动力充足。作为不锈钢的主要原料，铬铁价格与不锈钢价格密切相关，2011年以来两者基本同步；2020年全年国内无锡市场304不锈钢平均价格14400元/吨，佛山市场304不锈钢平均价格14552元/吨。2021年2月10日，无锡304不锈钢价格15850元/吨，佛山304不锈钢价格15900元/吨。2020年全年美国冷轧304不锈钢平均价格2526美元/吨，日本冷轧304不锈钢平均价格3400美元/吨。2021年2月10日，美国价格2860美元/吨，日本价格3400美元/吨。短期铬铁价格的上涨将逐步传导到不锈钢，同时在全球经济复苏的预期下，不锈钢需求转暖，将从需求和成本两端共同推动不锈钢价格上涨。

铬矿受到港口库存高位的影响，短期价格变化滞后于铬铁，中长期受铬元素需求增长的拉动，价格逐步上行。截止2021年2月10日，南非产品味42%的铬矿粉价格26.25元/吨度，南非产品味36-38%的铬矿块矿价格32元/吨度；2021年以来铬矿价格基本平稳。从铬铁与铬矿价格相关性来看，2011年以来两者基本同步、呈现正相关；截止2月份国内港口铬矿库存373万吨，相比2020年末减少4万吨；相比2019年末增加34万吨；整体处在2019年以来的高位。从铬矿与港口库存的相关性来看，两者负相关。短期来看，铬铁限产，对铬矿需求下降，同时叠加铬矿库存高位，将对铬矿价格形成压制。中长期随着国内对铬元素进口需求从铬矿转化到铬铁，铬矿库存将进入去库，全球经济复苏对铬元素需求增长，最终将传导至上游矿山，带动铬矿价格逐步上行。

铬盐作为小众类产品，受下游需求改善，上游主要原料供需宽松、价格变化滞后于下游产品变化的影响，毛利空间获得放大。

4. 投资建议

国内铬产业链面临供给结构转变：铬矿进口减少，铬铁进口增加，国产铬铁价格重新锚定。同时2021年全球经济复苏将有效拉动不锈钢和铬盐消费恢复，铬元素需求增长可期。在需求复苏和铬铁价格上涨的推动下，不锈钢价格上涨动力充足。铬矿受到港口库存高位、海外供给恢复、供需宽松的影响，短期价格变化滞后于铬铁，中长期受铬元素需求增长的拉动，价格逐步上行。作为小众类产品，铬盐受下游需求改善，上游主要原料供需宽松、价格变化滞后于下游产品变化的影响，毛利空间获得放大。建议关注铬产业链中游环节，中游环节铬铁供给结构发生变化，铬盐产业集中度提升。重点关注铬产业链上、下游价格变化非同步，给中游环节带来的产品毛利放大的投资机遇。

5. 风险提示

全球经济复苏低于预期，不锈钢消费较少，对铬元素需求趋弱；国内制造业投资和房地产竣工低于预期，铬盐需求偏弱。