表2给出了我们所统计到的TOT产品成立以来至2011年6月的累计收益率情况和同期沪深300收益率。多数产品累计收益率超过沪深300指数。其中累计收益率最高的是2009年5月成立的第一只TOT产品平安财富·东海盛世一号集合资金信托，为17.27%。而跌幅最多的一只产品华润信托·新方程私募精选2号组合证券投资集合资金信托计划累计收益率为-16.37%。

　　另外我们也能发现41只业绩可得的TOT产品中，成立日期前10的产品累计收益率全部超过同期沪深300指数，这从一个侧面也反映了TOT产品长期业绩表现良好。

　　表2： TOT产品累计收益(限公开信息)

　　41只业绩可得的产品中，23只产品累计收益率超同期沪深300指数。由于市场行情影响，整个阳光私募行业整体业绩波动也比较大，从而导致TOT产品收益状况整体下滑，41只产品中仅16只累计收益率为正。

图4：TOT产品成立以来累计收益率情况

　　其中15只产品累计收益率超过阳光私募基金的平均水平(以融智以融智·中国对冲基金指数计算)。

　　表3：跑赢阳光私募平均水平的TOT产品

　　2.今年以来业绩表现不如大盘，但多数超过阳光私募基金的平均水平

　　表6给出了至2011年6月我们所统计到的TOT产品今年以来收益情况以及同期沪深300收益状况。由于受到市场结构性调整带来的阳光私募业绩快速下滑，TOT短期业绩普遍下降。TOT产品上半年收益率基本为负，与大盘情况相似。33只业绩可得的产品中，仅13只超过沪深300指数。其中跌幅最小的为华润信托·融智组合宝1期组合证券投资集合资金信托计划，半年来的收益率为-1.69%。而跌幅最大的华润信托·新方程私募精选3号组合证券投资集合资金信托计划半年来的收益率为-14.26%。

　　今年以来阳光私募基金的平均收益率(以融智·中国对冲基金指数记)为-7.14%。33只业绩可得的产品中，20只产品超过阳光私募基金的平均水平。

　　表4：今年以来TOT产品业绩情况

　　三、TOT仍面临问题

　　TOT经过两年来的发展，整体取得了较好业绩，也越来越得到市场的肯定。其组合阳光私募基金平滑业绩波动，实现稳健收益的特性也得到了充分体现。过去半年由于受到市场影响，TOT短期业绩下滑，但长期来看，优势明显，发展空间很大。但其成长还需要迈过很多道槛，克服很多困难。

　　双重收费问题目前仍然是制约TOT发展的重要瓶颈。TOT的双重管理模式势必会增加管理成本，无论是从人力、资金还是风险控制上费用增加都无法避免。但是这种双重管理也带来了效用，风险得到有效分散。与一般阳光私募基金相比，长期来看在同等风险之下TOT能显著地提高产品收益。相信随着TOT的不断成长发展，这种优势会越加明显，双重收费会更容易得到市场与投资者的认可。

　　产品内容不够丰富、模式单一也是TOT发展中面对的问题。当然这也与国内阳光私募基金产品本身种类不多有关。未来应该开发出更能适应市场发展变化，适合投资者风格定位的TOT产品。

　　TOT产品管理人水平有待提高。现有的53只TOT产品中大部分都还是被动管理，而且对子私募也缺乏相应的调查研究，仅凭借私募公司知名度来选择的情况时有发生。如何创建出能经历市场考验的TOT产品是管理人应该思考的问题。

第五部分 2011年中国背景海外对冲基金运行情况

　　融智评级研究中心研究员 王鹏

　　一、全球对冲基金概况

　　对冲基金在遭受金融危机的重创之后，从2009年开始，经过2年的逐步复苏，目前全球对冲基金的行业总资产规模已经突破2万亿美元，超过了金融危机之前的高点。据HFR研究显示，今年一季度全球有298只对冲基金成立，占总数的3.3%，全球对冲基金行业资产规模增加了1020亿美元。而来自Eurekahedge的数据显示，亚洲对冲基金的行业规模也在大幅回升，从金融危机后低点的不到1100亿美元回升到目前的1343亿美元。从地域分布上看，北美对冲基金仍然占全球行业总规模的60%以上，欧洲占20%多，而亚洲只占不到8%。

　　自金融风暴之后，美国逐步加强了对对冲基金的监管力度，打击内部交易。原定今年7月份执行的《多德-佛兰克法案》延期到2012年3月底，虽然过渡期延长，但是这种规范对对冲基金未来发展的影响还是让许多对冲基金经理担忧。由于受欧债危机，国际大宗商品波动剧烈，全球经济增速放缓等一系列原因的影响，上半年对冲基金的业绩表现平平。截至2011-5-31，Dow Jones Credit Suisse AllHedge Index 2011年收益仅为1.45%，远低于同期的Dow Jones Global Index 的5.26%。许多对冲基金资产大幅缩水，有的清算倒闭。HFR的数据显示，今年第一季度就有181家对冲基金倒闭。新成立的和倒闭的对冲基金家数同时增加表明行业洗牌加速。

　　二、中国背景海外对冲基金业绩点评

　　本文所称的中国海外对冲基金泛指由国内投资团队在海外(主要是香港地区)运作的对冲基金产品，这些产品的投资范围是在香港乃至于在全球市场进行投资，投资标的除股票外，还可涉及多种衍生品、外汇等。本文共选取了18只产品作为标的，由于数据更新时滞，所有数据截至2011-5-31。

　　5月份中国海外对冲基金业绩表现欠佳，未能在股市的震荡中有所斩获。如表1，5月份18只基金月度收益率均为负值，月度平均收益率为-3.94%，所有产品都跑数了当月恒生指数。其中刚刚成立满半年的梵晟宏观策略当月跌幅高达18%，拖累了中国海外对冲基金的平均业绩，相较其在四月份以26.72%的正收益位列榜首，落差巨大。

　　表1：中国海外对冲基金5月份收益率排名

　　数据来源：私募排排网数据中心，数据截至2011-5-31

　　注：恒生指数的基准数据取自2002年12月31日，同18只海外对冲基金中最早成立的赤子之心价值投资基金的成立日期接近，以保持比较处于同一水准。

　　纵观2011整个上半年，18只中国海外对冲基金中获得正收益的仅有8只，占44.44%。有10只基金亏损，亏损超过3%的有8只，其中亏损最多的中国龙动力净值下跌近11%。所有18只产品上半年平均业绩回报为0.66%，远低于同期恒生指数上涨幅度2.82%，不过在盈利的8只基金中有7只战胜了恒生指数，有2只收益率超过10%。其中位于榜首的是梵晟宏观策略，虽然五月份经历了18%的下跌，但仍以27%的收益率独领风骚。今年以来收益最好和最差的中国海外对冲基金收益率相差达37.96%，分化比较明显。虽然短期海外对冲基金的整体表现不及恒生指数，但是从长期来看，以累计收益率折算出月度复合收益率排名，中国海外对冲基金的月度复合收益率为1.38%，超基准的恒生指数48.39%。可见，对冲基金的长期获利能力仍明显强于市场。

　　表2：中国海外对冲基金2011上半年业绩表现

　　数据来源：私募排排网数据中心，数据截至2011-5-31

　　相比较于国内阳光私募的业绩水平，同期(2011年前5个月)融智·中国对冲基金指数下跌7.31%，远远低于中国海外对冲基金的平均0.66%的业绩回报。因此，中国海外对冲基金的整体水平还是优于国内阳光私募。

　　三、国内私募基金管理人的海外之路

　　虽然目前中国的资本项目还没有放开，但是中国的资本国际化进程却在逐步的前进。无论是QDII，QFII数量和规模的不断扩大，亦或是小QFII消息不断预热市场，还是政府对适时推出国际版的决心和准备。随着中国经济实力的不断增强，中国资本市场的“走出去”似乎还是慢“走进来”半拍。不是因为外面的世界不够精彩，而是温室里的幼苗能否经受住外面的风云变幻。慢下来有其必要性。

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