刘响东：一场私募和公募的游戏
讲述者：刘响东(上海金融业从业人员)
《机构投资》 吴昊 报道
20年，中国证券市场从无到有，从小到大。回首往昔，可载入史册意义的大事不可谓不多，全流通股改、股指期货的推出、创业板的启动、新股发行制度的改革等。
丰富机构投资者群体
这些重大革新主要是市场制度层面的创新，但投资者的结构是一个市场生态系统是否和谐的基石。证券市场存在的一个根本意义就是为投资者财富增值提供配置渠道。
在一个成熟的资本市场中，应该有多种风险偏好特征的机构投资者共存共生，互为交易对手，围绕三公原则充分竞争，使这个市场体现出价值发现、资源配置的作用。
过去十年被称为公募基金发展的“黄金十年”，在取得了巨大成绩的同时，也存在一些问题，比如基民的申购赎回行为仍然会影响基金经理的投资判断，并不能最大程度的让市场归为理性；基金管理盈利模式使得无论投资者是盈是亏、基金是否跑赢基准，基金公司管理费一分不少；银行垄断基金销售渠道，和基金管理公司分成管理费收取过高的尾随佣金等。
因此，市场上还应存在养老金、企业年金、保险资金等非相对基准类稳健机构投资者，和高风险偏好及最求绝对回报不同策略的私募基金。
近些年，私募基金业发展迅速，各种私募投资者的方法独树一帜，如价值策略、套利策略、数量化策略、宏观策略等，他们追求高额的绝对收益，同时也承担高风险。
公募的收费可以更合理
这些年公募基金的市场份额呈现阶梯型增长态势，这得益于股改后一轮大牛市的增长，特别是2007年以来这三年。
但是就行业本身来说，面对即将到来的发展机遇，在经营管理、人才培养机制等方面相对准备不充分。证券投资基金的产品已经非常丰富，目前核心问题是怎么真正把这些功课做好，管理好这些钱。
上半年，我国基金业盈利同比减少168%，管理费收入同比却增长19%。公众对此事颇有微词。个人认为这没有一定对或者错，如果用一种相对基准的模式来考核，公募一定是收固定管理费的，因为它不是追求绝对收益收取浮动报酬的私募。
公募基金在管理费方面应做适当改革，但不需要根本性的变革。
或许可以把基金业绩是否跑赢基准和收取管理费结合，比如说跑赢指数的话，收1.5%；如果没有跑赢指数，应相应减少收费比例；取得不错成绩，基金管理人会有一定的奖金。
完善激励分配机制，会更有效地促进基金业在产品专业化方面的发展，旱涝保收的固定管理费是不合理的。
对于基金业来说，目前残酷的现实是，作为销售渠道的银行收取的费用过高，有些银行甚至瓜分基金七成管理费。
即便旱涝保收的管理费，也渐渐被银行掏走，而这部分钱的价值本应体现在优化投资者服务、提高基金产品质量上。
对此，最后买单的只能是老百姓。
银行的渠道是垄断地位，可凭什么呢？对投资者的价值在哪里？
应该打破银行垄断地位，多一些渠道销售。
公募基金碰到的困难很大，一方面来自于银行渠道的压力，另一方面受到私募挖墙脚。
公募基金经理纷纷跳槽私募是目前一个比较时髦的现象，但在国内所有拿牌照的金融机构中，公募基金的监管相对规范，相对于国外机构的监管来说也不算太严。
公募基金比较市场化，从业者的收入与承担的压力，可以讲是对等的。
因此，所谓公募管理僵化和监管太严，都是相对于私募来说的。
深圳模式与上海模式
私募基金真正作为一类机构投资者出现是在2004年，以深圳模式和上海模式先后出现为标志。
深圳模式是赵丹阳早期在中国香港地区做的那种模式，后来拷贝到中国大陆，但需注意的是香港法制制度比较健全成熟，而大陆在这方面还亟待完善。
深圳的管理型信托和上海的结构化信托本质上都是以信托为法律结构，将投资者的资金汇聚起来投资于证券市场的集合投资模式。
区别在于结构化信托对管理人的要求更为严格，要求管理人自己出资承担首先损失的风险，但也获取超额的收益。
根据结构化信托初始设计者上海信托的构想，当初对结构化信托的发展规划分三步：
一、通过要求管理人即一般委托人出资并承担优先资金本金以上损失风险，来规避管理人的道德风险，并通过实战演练来鉴别管理人的管理能力；
二、对第一类管理能力出众的管理人，逐步放宽承担损失的比例和管理人的出资额，比如以出资仅首先承担优先资金损失不超过80%；
三、对经历过第一步和第二步历练并有良好记录的管理人彻底放开，过渡到无需出资并全部以收取管理费为特征，这样走过来的私募机构有内生的淘汰机制，有历史业绩记录，经过洗礼，作为一个整体，具有强大的生命力和公信力。
深圳模式直接从第三步开始走，由于对管理人无出资要求，门槛低，自然大受欢迎，但由于良莠不齐，也出了不少问题，有待于进一步规范发展。
两种模式各有利弊，但无可置疑的是信托制度培育了中国的私募投资管理机构，使其得到了广大高端投资者的信任，丰富了证券市场机构投资者的群体。
被纵容的私募基金
中国的私募目前可以说是全世界制度环境最好的，对私募的态度很宽容，基本没有监管，短期而言甚至有点放纵。
如果没有长期眼光，短期它可以活得很好，但这不能长久。从长远来看，对整个大的金融生态体系，会是个较大的冲击。
公募机构有公开及时的信息披露，有机制严格的监管，有社会媒体的监督。可私募是非公开的，很多方面也不规范。
问题在于，目前很多私募做法跟公募相似，如通过银行渠道准公募方式推介发行，但没有承担相应的类似公募的后续监管和责任。
比如中国香港和新加坡有相应的法律规定，对私募有非常严格的要求，比如私募必须向特定的对象募集，不能通过广告等公开推介的方式，客户来签约，要一对一地进行风险的揭示。无论如何，不能让一个老太太一辈子的积累，整个五百万身家，全都买你的私募产品。
国内对私募的认识标准不一致，或者说没有相应的法律法规来规范。什么叫私募？边界在哪里？
况且不透明的私募行业，发生道德风险的违约成本过低，长期看来，可能发生“金融疯牛病”——因为有一两只患病的疯牛，大家都不敢吃牛肉——从而影响整个行业的发展。
所以，看似私募的机制那么好，导致公募人才流失，但其本质原因是短时间内私募机构的收益与风险还没有完全对等。
因此对资金超过一定规模的、发行对象超过一定人数的私募，要登记备案，发放资产管理牌照，纳入监管。
但监管不是审批，是登记。达到这个标准、符合条件，就可以开，就像开公司要先工商登记一样。
这里的监管是一种备案监管，接受后续监管和社会监督，让其规范化，以防范道德风险和系统性金融风险，特别是要严格按向特定投资人非公开募集方式，接收投资者。而不是强化行政监管，否则把私募基金的灵活性给扼杀掉了。这是要把握好度的问题。
维护金融生态系统平衡
金融是个生态体系，要站在整个金融体系层面来看问题。如果改革只有部分机构市场化，其它的机构维持一个垄断或管制状态，会非常不利于整个金融生态系统相互共生共存的关系。
这样改革会不会把市场化搞死？
该收的收，该放的放，改变部分机构的垄断局面，使风险和收益相对等，加强市场化，充分竞争，这样整个金融生态系统才能稳健发展。
立法层面要统一规则。在这个市场上做游戏的人，所遵守的规则必须是统一的。行政干预过多，会影响法律的效力，这是整个国家层面的问题。公正透明的法制环境是一个成熟的证券市场必备的条件。
同时，要完善法律不健全的地方，及时规范引导市场发展，做到有法可依。比如美国的金融改革法案及多德弗兰克法案，非常详细，很多案例都能在其中找到依据。
中国分业监管的现状，使很多标准不一致，行政的条块分割也是阻碍中国金融发展的一个因素。
中国证券市场的辉煌二十年，可以说是一个权力不断下放、法律不断完善、经济不断市场化的过程。在各个领域，同时面对目前复杂多变的国际国内形式，必须与时俱进。加快金融制度创新，完善金融体系，借鉴发达国家资本市场的经验。
随着国内经济的发展，财富积累到一定阶段，必然要到国际上投资，因此要加快培育本土的投资机构，以应对国际市场上的新挑战，为国内中小投资者保驾护航。
证券市场的未来二十年是充满机遇与挑战的二十年，是很复杂的二十年，也是充满希望的二十年。
现在这个市场还存在很多问题，还有很长路要走。
下一个二十年？
我们很期待！
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