港币市场抛补套利机会的呈现与消失

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　　抛补套利机会的呈现与消失——从内地交易员视角看港币市场

　　来源：中国货币市场 

　　内容提要

　　2015年美联储开启新一轮加息进程后，虽然香港金管局提高基准利率与之匹配，但由于储蓄存款逐年稳步增加，总规模近7万亿的港元存款为市场提供了充裕的流动性和低成本的资金，港币利率调整传导存在滞后性，市场长时间形成了标准的抛补套利机会。但2019年5月之后港币利率快速上涨，抛补套利交易的空间被逐步关闭，文章深入思考了其原因，并探讨了港币未来交易机会。

　　2008年初，《时代周刊》发表一篇标题为“三城记”（ A Tale of Three Cities）的封面专题长文，文章聚焦纽约、伦敦和香港在全球金融体系中的独特地位，并创造了一个新词——“纽伦港”（Nylonkong），意思是纽约、伦敦和香港这三座城市因相通的经济文化而互相联系，不仅成为体现全球化的典范，而且也解释了全球化的原因。这三座城市“意外地”构建起一个能促进全球经济发展的金融网。文章作者迈克尔·埃利奥后来提到“这个新名词是全球化时代的一个成功代号，而当你了解了纽伦港之后，你就能了解当今世界。”

　　虽然，将香港与传统的国际金融中心纽约和伦敦比肩还为时尚早。但香港作为中国对外开放的口岸、首个开展人民币业务的离岸市场，港币和香港外汇市场的发展对于境内人民币市场的发展、壮大具有重要意义。

　　一、联系汇率制：是否还是当年的“超级提款机”？

　　提起香港的外汇市场和港币，就会第一时间想到香港金管局使用的联系汇率制度。联系汇率制度是一种货币发行局制度，本质上是一种“硬钉住”，货币在一个狭窄的区间内钉住另一种或一篮子货币。货币当局的作用是将钉住的价值以法定的形式确认下来，要求货币的供应100%以目标货币的外汇储备作为支撑，来强化钉住的可信性。

　　根据“三元悖论”，在开放经济条件下，一个国家或地区的独立的货币政策、自由的资本流动、浮动的汇率制度不可能同时实现，最多只能满足其中两点。而香港作为国际金融中心之一，正是舍弃了浮动的汇率制度，选择钉住美元的联系汇率制度。香港的汇率制度也是根据国际经济环境和自身的经济发展特点不断演化和改进的，目前，美元兑港币在7.75-7.85的区间浮动的联系汇率制度已使用了近15年，作为国际金融中心，汇率的稳定是吸引外资的基础，联系汇率制度在香港经济发展中的作用不言而喻。但在2018年和2019年，港币汇率两次长时间触及7.85的弱方兑换保证，港币远期汇率也曾一度来到了7.85上方，市场出现“联系汇率制度即将打破”的声音和交易盘，再次让人回想起1998年的那场“香江保卫战”，引发了联系汇率制度是否会被打破的讨论。

　　1997年，归途如虹的香港遇到了东南亚金融危机，香港因固守联系汇率制度，曾被当时的国际炒家戏称为“超级提款机”。对于香港这种资本流动性很高的经济体来说，当钉住制度与稳定产出等其他货币政策目标发生冲突时，汇率制度就可能会受到投机性的冲击。面对国际投机资本的冲击，维持联系汇率制度的直接指标就是外汇储备是否充足。1998年，当时香港凭借不足900亿美元的外汇储备（金管局掌握的外汇基金）抵御着国际炒家在外汇、股票、期货多个市场的疯狂做空，赢得了“香江保卫战”的胜利，守住了联系汇率制度。随着20多年的发展，香港的外汇基金规模已超过4400亿美元，位居世界第五，有充足的资金维持联系汇率制度。同时，香港的居民储蓄存款总规模已到13.8万亿元港币，是1997年时的五倍之多。其中，港币存款和美元存款分别增长了4倍和8倍，保证了银行间市场流动性充足，具备了维持稳定汇率制度的基础。

　　截至2019年底，香港外汇基金中货币基础1.7万亿港元，包括近5300亿港元的流通货币、543亿港元的总结余和1.1万亿港元的未偿还外汇基金票据和债券（EFBN）。货币规则要求香港金管局下的外汇基金保持一定程度的外汇储备，以100%覆盖货币基础。截至2019年底外汇基金拥有价值3.6万亿港元的境外资产，覆盖货币基础的218%。因此，金管局有足够的资本来维持联系汇率制度。

　　二、教科书般的交易机会：抛补套利（CoveredInterestArbitrage）的呈现

　　抛补套利是指投资者将资金从低利率市场调往高利率市场，同时卖出高利率货币的远期，以锁定汇率波动风险的一种套利交易。通常情况，抛补套利可以看作是非抛补（不卖出高利率货币远期）和掉期相结合的的一种交易。抛补套利往往是在汇率不是很稳定的情况下进行的套利交易活动，在利差交易的同时，锁定了汇率波动风险。

　　2015年美联储开启新一轮加息进程后，由于港币利率调整传导存在滞后性，当美联储进入一轮加息周期时，虽然香港金管局提高基准利率与之匹配，但香港市场上，由于储蓄存款逐年稳步增加，总规模近7万亿的港元存款为市场提供了充裕的流动性和低成本的资金，造成了香港银行间市场的拆借利率（Hibor）长期低于同期限的基准利率，银行并没有向金管局借贷的需求，基准利率对银行间市场利率（Hibor）并无实质影响。市场长时间形成了标准的抛补套利机会，交易员可利用多个交易品种开展跨市场套利。

　　三、风云突变的2018和2019：抛补套利交易机会消失

　　在过去的两年里，港币曾在2018年4月至8月、2019年3月至5月两次触及7.85的弱方兑换保证，由于维持联系汇率制度是金管局的首要货币政策目标，于是金管局的出手干预，使得总结余快速下降，加之多方面因素影响，在2019年5月之后港币利率快速上涨，抛补套利交易的空间被逐步关闭。深入思考其原因，主要有以下几个方面。

　　1．总结余持续下降：香港金管局几次卖出美元、买入港币的操作，使得总结余（Aggregate Balance）逐渐减少。总结余可以看做是港币的资金池，随着香港金管局的多次入市调节流动性，总结余已经在最近五年大幅下降，使得市场的流动性开始变得紧张。

　　2.IPO对市场资金紧张情绪的叠加：随时沪港通、深港通、债券通等业务的开展，内地和香港的资本市场联系越发紧密。近两年，阿里巴巴、百威亚太、小米、平安好医生等企业赴港股上市，虽然期间进程有所反复，但由于港币自身总结余已经相对收紧，加之IPO锁定期对资金的占用，叠加了流动性紧张情绪。

　　3．恒生指数持续走强：2018年和2019年，恒生指数出现过两次持续走强的阶段，指数均超过了30000点，可以看做是香港股市繁荣的一个指标。而港币利率和股市走势高度相关，当股市繁荣，资金涌向股票市场，使得港币需求上升，市场利率提高。

　　4．以沪港通、派息盘为代表的南下资金的涌入：由于港股的市盈率在10左右，低于A股，愈发增加的南下资金对港币形成持续需求，推升了港币利率。

　　5．半年末时点，银行等机构资金回笼需求：当地银行在季末时点为了满足监管指标的要求，回收流动性，使得银行间市场资金紧张，尤其以半年末和年末最为明显。

　　6．美联储开启保险性降息进程：2019年，美联储开启了三次保险性降息的进程，自2015年的加息进程关闭，美元利率走低。

　　以上多种因素在2019年5月之后开始逐步相互叠加，使得港币利率逐步上涨，港币掉期曲线也逐步上移，港美息差逐步翻转，抛补套利交易的机会逐步消失。同时，在2020年初港币市场出现了流动性紧张情绪，港美息差进一步走扩，直到年后才逐步缓解。

　　四、2020交易机会仍在

　　虽然抛补套利机会消失，但市场交易机会仍在。市场永远是在波动中发展的，而港币波动的根本原因则是经济发展与货币政策的不匹配。港币使用了钉住美元的货币政策，香港的货币政策可以看成是美国货币政策的滞后反应，但现阶段对香港经济基本面影响最大的显然不是美国，而是内地。从2003年起，内地赴港旅游的开放、内地公司赴港上市、人民币离岸中心的建立，对于巩固和加强香港的国际金融中心地位发挥了重要作用。香港作为离岸人民币最早的试验田，从2004年开始就推出了人民币清算和零售银行业务，并且具备了贷款、债券融资、债券交易、外汇等完备的离岸产品投资渠道，也成为了最大的离岸人民币市场，南下资金对港币的需求和支撑作用已经愈发明显。自由行政策的放开，使得两地经贸活动联系频繁，内地投资者、游客对香港各行各业的拉动作用愈发明显。

　　春节过后，新冠疫情的爆发和IPO募集资金的释放，使得港币的汇率和利率都出现了震荡回调，市场在超调之后逐渐回归均衡。由于总结余仍处于低位，港币市场对突发事件和IPO信息变得更为敏感，加之利率回归正常水平，2020年当市场有外部冲击以及IPO信息发布时，港币利率和掉期曲线或变化得更加迅猛。

　　由于香港私人部门海外投资持续增加，形成的利润汇回也会在特定时点上形成换汇需求。同时，派息盘也依然会在特定时间段内对港币形成刚性需求。

　　另外，目前全球经济仍然整体疲软，在资产荒的大背景下，香港作为国际金融中心和我国开放的前沿，跨境资本的流向依然会是决定港币强弱的重要动因。

　　* 本文仅代表作者个人观点，不代表其所在机构意见。

　　作者：张明瑞，中信证券固定收益部

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