中信建投:等待无风险利率的下一轮下行

中信建投:等待无风险利率的下一轮下行
2018年10月30日 12:57 新浪财经-自媒体综合

  来源:文涛宏观债券研究

  投资要点

  经济下行的陡度可能正在加大。对于未来,重点值得关注的可能有两个方面,出口和地产。随着贸易战影响的逐步显现,未来出口面临较大的下行压力。房地产的热度可能已经处于拐点。

  货币政策会继续维持当前基调。虽然12月美联储仍有加息的可能性,但是人民银行从跟随加息到不跟随,已经表明了货币政策还是会以国内经济和风险状况作为首要的考虑,,预计汇率不会影响到国内货币政策的基调。考虑到当前民营企业的经济困局、股票质押爆仓风险等,人民银行也不会做出影响市场预期的行为。从政策工具来看,考虑到未来两个月还有8800亿MLF到期,所以也存在降准的概率。

  宽信用的提振仍然非常困难。一是在经济下行期银行自身的顺周期行为,风险偏好下降,同时银行也面临资本金的压力,二是从渠道上看,资管新规下表外业务的信用创造能力大幅的减弱,三是从融资主体上看,在穿透管理下地方政府受限于资本金约束和控制隐性债务的要求,房地产企业随着行业周期下行,融资需求也将下滑。

  预计无风险利率还有进一步下行的空间。但在时点上的把握上较为困难,可能时间越往后,下行的确定性越强。当下仍然是配置的良机。当下较为确定的增量信息主要有两点。一是,10月基本面将继续走弱,11月数据可能会进一步下滑,二是地方政府专项债发行结束,此前困扰市场的地方债发行压力舒缓。

  一、经济下行的陡度可能正在加大

  当下宏观数据的平稳性在被打破。2018年前三季度GDP分别为6.8%、6.7%、6.5%,2017年四个季度分别是6.9%、6.9%、6.8%、6.8%。GDP角度此前的弱波动性现在正在发生变化。固定资产投资完成额累计同比增速则从年初的7.9%下滑至当前的5.4%,其中房地产开发投资完成额今年整体还是维持相对较高的位置,但是如果扣除土地购置税以外的房地产开发投资则可以观察到今年3月以来一直是负增长,当前是-4.09%。

  对于未来,重点值得关注的可能有两个方面,出口和地产。

  从出口来看,前三季度货物和服务净出口对GDP的拉动分别为-0.6、-0.7、-0.7,并没有太大的变化,因为2000亿美元的中国输美产品加征10%关税从9月24日起实施,明年1月提升到25%。所以截止目前,贸易战的实质影响还并没有体现到出口数据中来,且人民币贬值和贸易商抢跑还在一定程度上提振了出口。随着贸易战影响的逐步显现,未来出口面临较大的下行压力。

  而拖累经济下行加快的第二个变量是房地产。目前市场对房地产的下行开始有预期,但在程度上我们认为市场还是偏乐观。从前几个月的数据来看,房地产还维持了相对较好的景气度。开发投资增速还比较稳定,新开工面积持续走高,商品房销售4月之后企稳向上,土地购置增速较快。但房地产的热度可能已经处于拐点。

  第一,从微观的土地交易数据来看,热点的二线城市之中,合肥、南京、西安、成都的土地成交热度在过去两三周出现了下降。

  第二,从商品房销售来看,当前主要是期房在支撑,现房销售已经连续6个月负增长。10月8日国常会要求商品房库存不足、房价上涨压力大的市县要尽快取消货币化安置优惠政策,棚改对销售的支撑减弱。且销售较快和地产商加快推盘回笼资金有关。在经济下滑、企业盈利较差、房地产财富效应预期减弱的背景下,居民对房地产的吸纳能力也是在减弱。周日公布的茅台三季报,在某种程度上也反映了居民对资产价格的预期是在走低。未来商品房销售的持续性存在较大的压力。

  第三,从房企的资金来源来看,主要是自筹资金、定金及预收款。但是,自筹资金、定金及预收款能够给房地产商这么好的支撑和过去两年销售及当前销售状况好密切相关,如果未来销售不能持续,也会影响到房地产商的资金状况,从而使得当前的高开工量难以持续。

  二、流动性维持宽裕

  在这样的一个经济大背景下,货币政策会继续维持当前基调。虽然12月美联储仍有加息的可能性,但是人民银行从跟随加息到不跟随,已经表明了货币政策还是会以国内经济和风险状况作为首要的考虑,而对于汇率,人民银行上周也是隔空喊话,预计汇率不会影响到国内货币政策的基调。考虑到当前民营企业的经济困局、股票质押爆仓风险等,人民银行也不会做出影响市场预期的行为。实际上,从上周市场来看,降准资金置换中期借贷便利和覆盖季度缴税之后,资金面毫无压力,但是央行仍然向公开市场净投放4600亿资金。DR001再次降到2%附近。央行以实际行动表明了其对于货币政策的态度。而从政策工具来看,考虑到未来两个月还有8800亿MLF到期,所以也存在降准的概率。

  那么宽货币能不能发展为宽信用?我们觉得还是非常困难。虽然当前一直在出台政策推动宽信用,但是在影响货币政策传导的因素在目前还是没有太大的变化。

  一是在经济下行期银行自身的顺周期行为,风险偏好下降,同时银行也面临资本金的压力;二是从渠道上看,资管新规下表外业务的信用创造能力大幅的减弱;三是从融资主体上看,在穿透管理下地方政府受限于资本金约束和控制隐性债务的要求,房地产企业随着行业周期下行,融资需求也将下滑。

  所以未来市场预计也应该是宽货币弱信用的组合,且这个强弱对比可能会进一步扩大。从整个经济货币信用来看,无风险利率都有进一步下行的动力。

  三、无风险利率还有下行空间

  利率什么时候能下行?

  从国开债的角度,当前10年国开逼近年内低点4.04%,未来要突破前低可能需要更多的增量信息。这个增量信息,可能是来自于10月进一步低于预期的经济数据,可能是来自于股市再次的超预期下行,或者来自央行超预期的政策放松,也可能是海外市场,比如美股大跌、原油价格进一步下降、美联储12月加息预期落空等。从时点和事件上做出预测较为困难。而当下较为确定的增量信息主要有两点。一是,10月基本面将继续走弱,11月数据可能会进一步下滑,二是地方政府专项债发行结束,此前困扰市场的地方债发行压力舒缓。

  整体来看,我们预计无风险利率还有进一步下行的空间,但在时点上的把握上较为困难,可能时间越往后,下行的确定性越强。当下仍然是配置的良机。从品种上看,由于国开债利率相对偏低,在隐含税率收敛的推动下,可能先看到的应是国债收益率的下行。

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责任编辑:牛鹏飞

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