兴业徐寒飞：央行对冲外部冲击 流动性仍然有保障

　　来源： 寒飞论债

　　摘要

　　央行虽然在国庆结束前放出降准大礼包，但各类资产在节后首个交易日反应平淡。从债市表现看，降准并没有带来4月份降准一样的交易行情。我们认为近期市场矛盾的核心在于不断分化的中美货币政策导致市场预期国内利率有上行压力。

　　从央行的表述看，目前的货币政策更多顾及国内经济增长而非维持表面上的舒适利差。平衡去杠杆和经济增长目标之间的关系是货币政策的首要目标，而汇率走势成为经济增长和国际收支的自然结果。

　　从外部看，近期美债利率持续走高，导致中美中长端利差明显压缩。但需要注意的是利率平价并非当前一个阶段主导汇率走势的主要原因，因此机械的用利率平价来套算国内债券利率未免有本末倒置之嫌。

　　从利率走势看，目前国内利率走势更应该关注国内增长、通胀和政策。海外利率大幅上行，未来中美利差维持低位都不应该过度恐慌。

　　十一假期结束之际，央行发出降准公告：“为进一步支持实体经济发展，优化商业银行和金融市场的流动性结构，降低融资成本，引导金融机构继续加大对小微企业、民营企业及创新型企业支持力度，中国人民银行决定，从2018年10月15日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点，当日到期的中期借贷便利（MLF）不再续做”。从央行公布的资金释放情况看，降准所释放的部分资金用于偿还10月15日到期的约4500亿元中期借贷便利（MLF），当日到期部分不再续作。除了MLF置换，降准还可再释放增量资金约7500亿元。

　　从降准公布后的首日市场反映看，债市对降准反映并不强烈，国债期货一度下跌超过0.3%。我们认为近期市场矛盾的核心在于不断分化的中美货币政策导致市场预期国内利率有上行压力。

　　首先看一下这一次的降准性质，从央行公告看，增量资金主要是支持小微、民企融资，并改善金融市场流动性结构。表面上看，此次降准“定向”意味浓厚。

　　不过需要关注的是，与此前几次的降准不同，此次降准定向属性逐渐弱化。此前的降准一般都附有较多的关于支农、支小微的量化考核条件。而本次降准，随名为支持小微、民企，但实际上并没有对增量资金的使用提出明确的考核要求，货币政策边际宽松的意味浓厚。因此，在三四季度经济下行压力逐渐显性化过程中，货币政策目标更加侧重国内的倾向也更加明确。

　　那么，央行从什么角度看降准呢？可以从这一段话寻找一些线索：本次降准弥补了银行体系流动性缺口，优化了流动性结构，银根并没有放松，市场利率是稳定的，广义货币（M2）和社会融资规模增长率与名义GDP增长率基本匹配，是合理适度的，不会形成贬值压力。本次降准有利于促进经济结构调整，推动高质量发展，经济基本面对人民币汇率的支撑更加巩固。作为大型发展中经济体，中国出口有较强的竞争力，同时，中国经济以内需为主，制造业门类齐全，产业体系较为完善，进口依存度适中，人民币汇率有充足的条件保持在合理均衡水平上的基本稳定。中国人民银行将继续采取必要措施，稳定市场预期，保持外汇市场平稳运行。

　　从上一段话可以看到：（1）国内目标看，经济增长和债务控制是相对平衡的；（2）汇率主要是基本面、国际收支平衡决定的。

　　第一，从宏观审慎的角度看，央行目前的货币政策需要在保持经济增长和控制宏观杠杆率（名义增长和社融增速相适应）之间取得平衡，而在央行看来目前的政策与目标是相匹配的。如果相对稳健偏松的货币政策能够达到稳定增长的目标，同时宏观杠杆率保持稳定甚至下降、债务规模保持适度增长，那么汇率稳定的目标则能够达成。这也是此前2015-2017年人民币从贬值到升值的重要原因。

　　第二，从内外平衡看，目前的央行货币政策框架下更倾向于认为汇率通过国际收支决定而非利差途径。即使通过利差等途径出现利率对汇率的影响，央行仍保有相当丰富的管理手段（所谓“必要措施”），平抑中外利差收窄对汇率的扰动。

　　从投资者关注的海外央行政策与市场利率看，十一期间美债收益率单周上行幅度创最近一年来最大单周涨幅。从绝对收益率水平也看创出了最近四年的最高水平。因此，市场普遍担忧海外利率的上行或带动国内利率出现明显上行。但需要注意的是，这一逻辑链条隐含了两个假设：（1）利差途径的影响是顺畅的；（2）汇率不能贬值。

　　从利差途径看，由于目前资本账户仍然存在较大的交易摩擦，并且央行有足够多的手段调控内外流动性阀门，因此只要国际收支大体保持平衡，国内利率并不必然跟随外部利率走势。从汇率的波动看，央行确实不希望汇率出现明显“超调”，但调控渠道并非限于利差途径。而且，正如前文所述，实践中基本面走势及对基本面的预期才是汇率走势的主导因素。在基本面还未有明显改善的情况下，即使通过利差渠道也难以奏效。因此，上述两个假设在目前的货币政策框架下并不能成立，国内利率短期内或许受到情绪面的影响而出现波动，但未必需要跟随美债收益率而大幅上行。

　　因此，从利率走势看，目前国内利率走势更应该关注国内增长、通胀和政策。海外利率大幅上行，未来中美利差维持低位都不应该过度恐慌。

　　央行这次降准，至少降低了短期内利率明显上行的压力。如果考虑到微观层面上，地方债发行冲击减弱，配置资金重回国债、政金债的情况，后续利率债走势或许比市场的预期要乐观一些。

　　不过边际宽松的货币政策并非没有隐忧。通胀虽无近忧、但有远虑。三季度CPI水平出现超预期上行，从兴业研究宏观团队最近的预测看，9月份CPI同比或进一步上升至2.6%。考虑到猪瘟对猪价影响的延迟效应、蔬菜价格的反季节上涨，未来CPI仍有逼近3%的压力。因此，央行持续“宽货币”后的通胀水平影响仍是中期内债市的一大隐忧。

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责任编辑：牛鹏飞