华创债券：央行意外投放MLF 关注资金面边际变化

　　来源：屈庆债券论坛

　　债市投资策略：周一央行意外投放MLF叠加股市大跌，带动收益率小幅下行，但我们认为提前投放MLF意味着后期资金面压力较大，今天资金有边际收紧迹象，低位股市的继续下跌，对债市的利好也在弱化，而地方债发行放量对其他利率债的挤出相对明显，叠加下周美联储加息，央行是否跟随存在不确定性。因此，我们认为短期收益率或将维持震荡走势。

　　第一，央行再次意外投放MLF，收短放长，提高成本，鼓励放贷。周一央行暂停逆回购操作，却意外投放2650亿MLF，超出市场预期，其实本次并非第一次意外投放MLF，8月24日央行就意外投放了1490亿MLF。之所以意外投放MLF，一方面，根据央行削峰填谷的操作思路，意味着后期资金压力较大，主要来自：（1）地方债发行放量。本周已公告发行的地方债达到3789亿元，创单周发行历史新高。（2）9月作为季度末，受各种流动性指标考核影响，本身季节性波动就较大。（3）下周四凌晨，美联储将召开议息会议，加息基本是板上钉钉的事，不排除央行公开市场跟随。另一方面，央行通过投放长期资金的MLF替换OMO，提高成本，降低套利，鼓励放贷。上次央行意外投放1490亿MLF之后就连续暂停逆回购，回笼2600亿资金，反而净回笼1110，本周三至周五，合计2700亿逆回购到期，估计大概率会净回笼。因此，估计下旬资金面波动会有所加大，需要关注资金面的边际变化。

　　由于8月经济没有明显改善，市场对于经济依旧悲观，意外投放MLF使得市场预期货币政策会进一步放松，但我们认为进一步放松的可能性不大：（1）金融去杠杆仍是大方向，若过度放松只会导致金融机构继续加杠杆。（2）政治局会议强调“坚决遏制房价上涨”，过度放松会进一步推升房价，根据统计局公布的70大中城市房价看，8月商品住宅销售价格继续上涨，环比涨幅创2年新高。（3）美联储将加息，进一步放松会加大人民币贬值压力。（4）通胀预期回升，未来通胀水平也会逐步上升，约束央行进一步宽松。（5）从近期央行操作看，此前过度放水导致资金利率与逆回购利率倒挂，央行连续暂停公开市场操作，使得资金利率回升，说明央行也不希望资金过于宽松。因此，我们认为货币政策不会进一步放松，资金面不会过于宽松，当然资金面也不会明显收紧，将会维持窄幅波动，在资金面保持相对宽松的情况下，强调疏通货币政策传导机制，通过机制创新，提高金融机构服务实体经济的能力和意愿，促进宽货币向宽信用演化。

　　第二，银行家和企业家对经济悲观预期较为浓重，但收入感受和消费意愿增强或对经济形成支撑，物价预期指数再升高显示未来通胀压力较大。目前企业和银行家对经济的悲观预期较为浓重，从经济信心指数和热度指数与经济增速的关系可以看出，该指数具有一定的指向作用，未来经济下行的压力确实较大。但考虑到基建贷款需求已经开始回升，且收入感受和消费意愿有所加强，后续基建增速企稳回升、减税落地后拉动消费增速上升或对经济基本面提供支撑。另外，物价预期指数再度上升，连续两个季度上升表明居民对于通胀上升的高手和预期较为强烈，此指标较好的领先于CPI增速，显示未来通胀压力较大，不容忽视。

　　第三，8月房价加速上涨，房地产景气维持。8月一、二、三线城市一手房价格环比增速分别为0.4%、1.3%、1.7%，其中一线和二线较上月增加0.1个百分点，三线城市增加0.4个百分点，更是创下2011年以来的历史新高，在各线城市的带动下，全国70城一手房房价环比增速为1.5%，创下2年来的新高。三线城市房价的加速上涨可能跟过去棚改货币化以及一二线调控加码有关，不过此前媒体报道，未来棚改货币化的比例会逐步下降，居民对商品房的需求会减少，会导致商品销售和房价的下降，8月商品房销售面积同比为2.4%，较7月下降7.5个百分点。未来货币安置化比例减少，对应实物安置比例增加，政府需要安置房分配给居民，房子的需求没有减少，同样会带动投资，而且滞后的土地购置费对房地产投资依旧有支撑，叠加8月房地产土地购置面积、新开工等数据维持高位，短期房地产投资有望保持稳定。

　　一、债券市场展望： 央行意外投放MLF，关注资金面边际变化

　　周一债券市场交投清淡，央行暂停逆回购操作，意外进行MLF操作，资金面保持宽松，国债期货早盘一度走高，之后逐步回落，全天小幅上涨，现货收益率也小幅波动，基本持平前一交易日。对于后期，需要关注：

　　第一，央行再次意外投放MLF，收短放长，提高成本，鼓励放贷。周一央行暂停逆回购操作，却意外投放2650亿MLF，超出市场预期，其实本次并非第一次意外投放MLF，8月24日央行就意外投放了1490亿MLF。之所以意外投放MLF，一方面，根据央行削峰填谷的操作思路，意味着后期资金压力较大，主要来自：（1）地方债发行放量。本周已公告发行的地方债达到3789亿元，创单周发行历史新高。（2）9月作为季度末，受各种流动性指标考核影响，本身季节性波动就较大。（3）下周四凌晨，美联储将召开议息会议，加息基本是板上钉钉的事，不排除央行公开市场跟随。另一方面，央行通过投放长期资金的MLF替换OMO，提高成本，降低套利，鼓励放贷。上次央行意外投放1490亿MLF之后就连续暂停逆回购，回笼2600亿资金，反而净回笼1110，本周三至周五，合计2700亿逆回购到期，估计大概率会净回笼。因此，估计下旬资金面波动会有所加大，需要关注资金面的边际变化。

　　由于8月经济没有明显改善，市场对于经济依旧悲观，意外投放MLF使得市场预期货币政策会进一步放松，但我们认为进一步放松的可能性不大：（1）金融去杠杆仍是大方向，若过度放松只会导致金融机构继续加杠杆。（2）政治局会议强调“坚决遏制房价上涨”，过度放松会进一步推升房价，根据统计局公布的70大中城市房价看，8月商品住宅销售价格继续上涨，环比涨幅创2年新高。（3）美联储将加息，进一步放松会加大人民币贬值压力。（4）·通胀预期回升，未来通胀水平也会逐步上升，约束央行进一步宽松。（5）从近期央行操作看，此前过度放水导致资金利率与逆回购利率倒挂，央行连续暂停公开市场操作，使得资金利率回升，说明央行也不希望资金过于宽松。因此，我们认为货币政策不会进一步放松，资金面不会过于宽松，当然资金面也不会明显收紧，将会维持窄幅波动，在资金面保持相对宽松的情况下，强调疏通货币政策传导机制，通过机制创新，提高金融机构服务实体经济的能力和意愿，促进宽货币向宽信用演化。

　　第二，银行家和企业家对经济悲观预期较为浓重，但收入感受和消费意愿增强或对经济形成支撑，物价预期指数再升高显示未来通胀压力较大。今年二季度以来，即便“宽信用”政策不断出台，市场普遍对经济预期十分悲观，但上周五，统计局公布了8月的经济数据，其中工业和消费超市场预期，数据维持稳定表明基本面极具韧性，虽然目前经济确实存在一定的压力，但至少目前还未显著走弱。对于未来经济预期，近期央行公布的三季度银行家、企业家和储户问卷调查报告具有指引意义，具体来看：

　　（1）银行家和企业家对经济基本面的现状和未来信心有所下滑，经济悲观预期浓重。18年三季度银行家和企业家对宏观经济热度指数分别为37.2%和35.5%，环比下降2.9和6.7个百分点；银行家宏观经济信心指数为69.5%，环比下降11.7个百分点；企业家信心指数为71.1%，环比下降4.7个百分点。上述数据显示，无论是银行家还是企业家，均对三季度经济现状较为悲观，并且对未来经济信心不足。与PMI类似，央行的问卷调查报告都属于调查类型的数据，因为带有一定主观色彩，但其确实对经济具有一定的指示作用。从此前调查结果与经济增速的走势来看，市场预期确实与经济实际走势较为一致，暗示后续经济下行压力较大。

　　（2）银行景气指数与盈利指数再发生背离，显示银行负债成本仍然较高。18年一季度银行景气指数为67.5%，环比提高1.4个百分点；但是一季度银行盈利却环比下降了0.1个百分点至66.9%。我们认为，银行景气程度上升，但是盈利预期却下滑反映出目前虽然银行间资金较为宽松、银行综合负债成本小幅下行，但是相较于资产端收益，相对来说银行综合负债成本依然较高。贷款总体需求指数为65.2%，环比下降1.5个百分点。分行业来看，制造业和基础设施贷款需求分别环比降低1.9个和升高0.6个百分点至58.4%和60.8%。制造业此前表现强劲，成为经济的重要支撑，制造业贷款需求的下降进一步反应经济下行压力确实较大，但是基建贷款需求提高表明“宽信用”政策逐步传导，随后基建投资有望回升；分企业规模来看，大、中型企业贷款需求指数有所降低，分别下降1.7和2.5个百分点至56.3%和58.1%，小微型企业贷款需求指数则环比增加2.6个百分点至67.1%。贷款需求的整体下滑与8月新增信贷不及预期一致，小微企业信贷需求逆势回升则显示出前期支持小微企业的政策逐步开始发力。此外，三季度货币政策感受指数（该数值越小，货币政策感受越紧）为51.6%，环比上升11个百分点，银行家感受货币政策继续放松与银行间市场资金宽松较为一致。

　　（3）居民收入感受指数回升，消费意愿增强。三季度收入感受指数小幅上升0.4个百分点至53.8%，但是收入信心指数则小幅下滑。收入感受指数上升表明暗示三季度居民收入增速或将提高，而减税政策即将落地或能够改善未来收入信心。消费意愿方面，三季度消费者信息指数提高，倾向于“更多消费”的居民占比较二季度回升1.3个百分点至26%，表明居民消费意愿增强，反应消费需求并不差。由于股市欠佳，倾向于“更多投资”的居民占比下降2个百分点至29.7%。值得一提的是，对于未来3个月准备增加支出的项目排序，居民选择比例最高的前四项均为服务消费，其中旅游、教育、医疗保健、购房分别占比30.7%、30.5%、26.3%、22.5%，大额商品则占比20.4%，从侧面验证我国目前处于实物商品消费向服务消费转向的消费升级阶段，另外，服务消费的增加也表示社零反应的消费增速欠佳并不能代表消费的全貌。

　　（4）物价预期指数继续升高，通胀压力不容忽视。居民对三季度物价预期指数环比上升2.7个百分点至63.7%。我们认为，相对于通胀水平本身，更需要关注通胀预期的回升，一旦通胀预期形成，会产生自我强化的效果，并推动通胀水平上升。央行公布的未来物价预期指数显著领先于CPI一个季度，是较好的观测指标。从实际数据公布看，9月公布的未来物价预期指数较二季度公布的明显抬升，连续两个季度增加，表明未来通胀压力较大。

　　（5）企业景气指数下滑，PPI回落压缩企业盈利空间。企业景气指数和盈利指数分别为56.9%和58.9%，环比降低了1.5和0.8个百分点，与工业增速维持在低位较为一致，显示PPI的回落对经营和盈利形成了拖累。三季度产品销售价格感受指数环比跌幅（-1.1%）大于原材料购进价格感受指数（-0.5%）或意味着企业盈利空间或将有所压缩。另外，三季度资金周转指数环比下滑0.8个百分点至57%，但销货款回笼指数环比提高0.1个百分点至62.8%，显示出企业家感受到的企业经营情况依然保持稳定。

　　综合而言，目前企业和银行家对经济的悲观预期较为浓重，从经济信心指数和热度指数与经济增速的关系可以看出，该指数具有一定的指向作用，未来经济下行的压力确实较大。但考虑到基建贷款需求已经开始回升，且收入感受和消费意愿有所加强，后续基建增速企稳回升、减税落地后拉动消费增速上升或对经济基本面提供支撑。另外，物价预期指数再度上升，连续两个季度上升表明居民对于通胀上升的高手和预期较为强烈，此指标较好的领先于CPI增速，显示未来通胀压力较大，不容忽视。

　　第三，8月房价环比涨幅创新高，房地产维持高景气。统计局公布的70大中城市房价数据显示，8月一、二手房价格环比增速分别为1.5%和1.4%，较7月环比增速均增加0.3个百分点，8月房价整体上呈现加速上涨的趋势。具体来看：

　　8月三线城市房价加速上涨，带动全国一手房房价涨幅上升。8月各线城市房价增速均有所增加，一、二、三线城市一手房价格环比增速分别为0.4%、1.3%、1.7%，其中一线和二线较上月增加0.1个百分点，三线城市增加0.4个百分点，更是创下2011年以来的历史新高，在各线城市的带动下，全国70城一手房房价环比增速为1.5%，创下2年来的新高。三线城市房价的加速上涨可能跟过去棚改货币化以及一二线调控加码有关，不过此前媒体报道，未来棚改货币化的比例会逐步下降，居民对商品房的需求会减少，会导致商品销售和房价的下降，8月商品房销售面积同比为2.4%，较7月下降7.5个百分点。未来货币安置化比例减少，对应实物安置比例增加，政府需要安置房分配给居民，房子的需求没有减少，同样会带动投资，而且滞后的土地购置费对房地产投资依旧有支撑，叠加8月房地产土地购置面积、新开工等数据维持高位，短期房地产投资有望保持稳定。

　　债市策略： 周一央行意外投放MLF叠加股市大跌，带动收益率小幅下行，但我们认为提前投放MLF意味着后期资金面压力较大，今天资金有边际收紧迹象，低位股市的继续下跌，对债市的利好也在弱化，而地方债的发行放量对其他利率债的挤出相对明显，叠加下周美联储加息，央行是否跟随存在不确定性，因此，我们认为短期收益率或将维持震荡走势。

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责任编辑：牛鹏飞