朱小黄：结构调整与风险承担

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 朱小黄

　　党的十八大以来经济结构调整大刀阔斧，“三去一补”抓住了要害，尤其是去杠杆，应该说卓有成效，在某种程度上排除了系统性风险的隐患。但从数据上看，财政收入仍然保持了高于经济增长速度的传统，这并不是一个好的经济现象，尤其在经济结构调整时期。

　　在目前去杠杆的环境下，释放流动性、决定流动性给谁，是需要非常精准的，这是央行不可能完成的任务，必须依靠市场自身的力量。只有切实为企业尤其是民企减税、减负，帮助其改善经营状况，提高其盈利能力；只有切实为一般劳动者减税、减负，增加其可支配收入，提高其消费意愿和能力，流动性才能成为“有源之水”。抓住本质，厘清原理，方有未来。

　　党的十八大以来经济结构调整大刀阔斧，“三去一补”抓住了要害，尤其是去杠杆，应该说卓有成效，在某种程度上排除了系统性风险的隐患。在长期快速发展之后所有的经济调整都是必要的也是正常的。从今年上半年的数据看，稳中向好的判断应该是有依据的，但经济状况亦有令人担忧处，有一些指向性数据值得分折：一方面，拉动经济的“三驾马车”都呈现减速，其中，社会消费品零售总额为18万亿，同比增长9.4%，低于预期和去年同期水平；全国固定资产投资为29.73万亿，同比增长仅6.0%，明确显示了当前投资的疲软；贸易顺差收窄26.7%，说明贸易形势并未得到实质性改善。在动力不足的情况下，上半年规模以上工业增加值同比增长6.7%，低于预期，实体经济的总体状况改善不明显。另一方面，财政收入却一路高歌猛进，全国一般公共预算收入为10.43万亿，同比增长10.6%，其中，中央一般公共预算收入4.99万亿，同比增长13.7%；地方一般公共预算收入5.44万亿，同比增长8%。全国一般公共预算收入中的税收收入为9.16万亿，同比增长14.4%；非税收入1.27万亿，同比下降10.8%。很明显，财政收入仍然保持了高于经济增长速度的传统，这并不是一个好的经济现象，尤其在经济结构调整时期。

　　在本轮调整中，调控措施和政策监管密集出台。2017年开始，各种紧缩政策纷沓而至，直接的结果是今年上半年社会融资规模增量累计9.1万亿，比上年同期减少2.03万亿。流动性急剧收紧带来一系列新问题，各方连连叫苦，社会信心也显得不足：2018年2季度企业家信心指数环比下降1.72%，6月消费者信心指数环比下降3.82%。针对此，近期政策措施又似有走向全面宽松的趋势。这又令人担心整个经济坠入“因热而紧，因紧又松，因松又热”的恶性循环。

　　目前，要防止各种经济政策杠杆从全面紧缩走向全面宽松，这仅是从一个极端走向另一个极端而失去组合效能。在货币政策和财政政策搭配上，货币放水易，忍痛减税难。面对国内外日益增长的不确定性，容易的老路子不一定奏效，迎难而上才能驭风冲浪。

　　为什么经过六年经济结构调整和优化，尤其是去杠杆的有效措施之后经济总体状况没有进入良性发展轨道反而更加令人担忧呢？依笔者观察，这一轮调整过程中有几个认识误区导致了一些调控举措失当，值得反思。

　　一、经济结构调整所释放的风险承担问题

　　人们一般认为调整结构是一种纠错行为，只要判断时机准确，措施针对有效就会带来巨大收益。其实，经济结构调整是一种周期性的经济现象和治理规律，而且任何经济调整都是以风险承担为代价的。没有承担的机制就无法实现调整成本的分摊与消化，调整也是无法真正成功的或者反而会付出高昂的成本。

　　现阶段中国经济的结构调整是对长期快速增长所积累的风险的释放，某种意义上调整结构的过程就是实现风险的释放、转移、分摊和消化的过程。其核心是要避免系统性风险的爆发，这就要求延长风险释放的时间窗口和切实落实风险承担问题。具体来说，就是要稳定经济增长，在发展中解决风险释放问题即实现风险的缓释，且被释放的风险要被合理地真实承担，这是在调整结构释放风险过程中应该树立的一个最基本观念。

　　结构调整过程中释放的风险不能被消灭，就必须要被不同的经济单位承担。要稳定经济增长就要保证实体经济有一个良好的发展环境，市场的所有参与者都应当按契约规则承担相应的风险成本，从而获得新的生机。由于政府在经济生活中的主导作用和国有资本的经济地位，政府理应承担经济结构调整所释放的相当大部分风险。然而，上半年数据显示，全国一般公共预算收入同比增速达10.6%，大大高于同期全国一般公共预算支出7.8%的增速，这意味着政府部门承担的风险实质上在减少。这就必然导致更多的风险被转嫁到企业和居民部门身上，从而抑制了实体经济活力和居民消费意愿，最终达不到稳定经济增长的目的。

　　在结构性调整和去杠杆的过程中，政府不能一边调整结构释放风险，一边减少自己的风险承担。结构调整去掉的产能、挤掉的泡沫、去掉的杠杆在具体交易上就反映为各种财务成本和损耗，仅由企业承担是不合理的，企业也不可能有此动力；在风险上就反映为结构调整造成增长速度“剪刀差”带来的风险成本。被转移出去的风险会在经济和社会活动中，在除政府外的各个经济单位间不断循环、传染、放大，一旦超过经济和社会框架所能承受的底线，触发全局性的系统性风险的可能性会逐步加大。

图 1 结构调整“剪刀差”的风险成本

　　二、调控措施时空错配问题

　　在总的调控目标下，各种经济调控政策和杠杆的运用其实各有各的功能，在时间与空间的搭配上应发挥不同的作用，而不是一哄而起，把调控目标口号化，措施同质化，监管功能在时空上一致发力，结果货币政策与财政政策同时紧缩，信贷市场与资本市场同时从严，中央与地方同时启动去杠杆，使得各种政策与监管措施失去了配套调度和有效协调机制，看起来热热闹闹，各方呼应，实际上已失方寸。当货币政策紧缩，贯彻去泡沫去杠杆方针时，M2已然从15%左右下降到历史低点8%左右，财政政策理应更加积极。所谓积极，首先是积极减税。从上半年最新数据来看，财政收入增速14.4%大幅高于同期经济增长增速6.8%，也高于全国居民人均消费支出实际增长6.7%。这显示出减税仍有极大的空间。其次是增加基础设施投资。在过去的许多年，20%以上增长速度的基础设施投资对经济的拉动作用明显，而今年上半年基建投资增速放缓，较1-5月下滑2.1%。第三是限制地方负债，增加中央负债。财政部数据显示，截止2017年底，中央政府国债余额13.48万亿；地方政府债务余额16.47万亿。根据我们对债务拐点的研究，中央政府负债并不存在着一个向下的拐点，也即中央政府债务的继续上升，仍能够带来对于GDP的显著正面影响。而地方政府债务拐点大概在2014年之前就已经达到了，这表明地方政府债务的继续上升，将会带来对于GDP更显著的负面影响。

　　当货币政策紧缩时，企业融资渠道减少，去杠杆任务加重，这时候资本市场不应压缩而是应开放。这同“严监管”并不相悖。但压缩直接融资规模并不是“严监管”的目的，反而会造成流动性紧缺。须知增加资本充足正是去杠杆的重要措施。2018年上半年所谓的第二次“违约潮”便与此相关，短短半年间新增债券违约金额已高达190多亿。虽说债券违约是由多方面因素共同作用的正常市场现象，其本质是信用风险发生的不确定性。但是大量债券在短期内集中违约，风险释放过于密集风险承担又得不到有效落实，这十分危险。

　　在经济结构调整期间，各种经济政策的组合效能十分重要，这需要强化顶层协调能力，使货币政策、财政政策、产业政策之间配合有度，信贷市场、资本市场、产品市场运行平稳。各行其道，难免混乱。

　　三、政策与市场衔接问题

　　当前政策措施通常存在这样的悖论：企图规范市场行为反而干预了市场。其实质在于政策措施与市场之间缺乏衔接，也缺乏打通政策与市场之间的有效桥梁。监管者都希望所有的市场行为能符合自己想象的状态，并且整齐划一，这实际上是不了解市场也不尊重市场的幼稚监管。在货币政策方面，商业银行直接面向市场，但监管部门掌握了投放规模、节奏和具体对象，这就使得政策措施与市场之间容易脱节。金融监管无疑会影响银行的放贷能力和意愿，进而影响货币乘数效果，从而影响货币政策传导到市场的路径。近年来央行多次释放流动性，但市场仍然感觉“钱荒”就是例证。金融“严监管”尤其是对表外业务的严格控制，对银行的放贷行为和放贷能力产生了较大影响。同时，企业的不断违约又使银行的放贷意愿大幅降低。也就是说银行虽然资金充裕，由于严厉的金融监管，资金并没有及时流出银行体系，货币乘数效应未能有效发挥，货币政策到市场的路径发生了堵塞。

　　金融监管的主题是搞清楚社会无人承担或者表面承担而实际上无人承担的风险总量和结构，提前预警并设定适当的交易条件，而不是盲目地限制各种金融交易。因此，科学的监管是划定边界，制定底线，使这个边界和底线框架内的各种交易呈现出多元化多样化的状态，才能够使监管与市场之间建立合理的互动关系，才能处理好政策与市场的衔接问题。完全寄托于金融交易行为的“严监管”和动机的道德谴责，并不符合市场监管的科学原理。目前这种以“行为监管”为主的监管模式应该向结构和边界监管模式转型，在结构和边界框架内，由市场决定资源配置。在房地产问题上也存在类似现象。长期以来通过行政手段抑制需求和交易，即限购，客观上推高了房价。房价泡沫的形成同地方财政的扩张与缺乏廉租房等公共财政产品密切相关，去泡沫要从根本上满足社会刚需，也有财政政策与货币政策的配套问题。

　　四、去杠杆与债转股问题

　　债转股作为一种市场行为无可厚非，也是去杠杆的有效途径。但是这里存在三个问题：

　　一是商业银行债权转为股权，在某种程度上改变了商业银行营运模式，使其从金融媒介演变成投资人。如果大面积实施，与上世纪九十年代的银行办公司并无本质区别。

　　二是由于银行并不能介入债转股企业的经营管理，其治理结构并未得到调整改善。对银行来说，风险敞口只是做了账面转移，不良只是从表内移到表外，风险仍需自行承担；对企业来说，资本得到补充，但流动性毫无变化，管理现状毫无变化。

　　三是行政化、运动化的债转股极易出现偏差。首先是简单风险转移偏差。市场自发的债转股是值得肯定的行为，但行政化、运动化的债转股会摧毁信用体系的根基，鼓动债务违约，造成风险的时点转移，而不能有效消化。去杠杆的本质不是账面的，而是结构的，维持了原结构就没有实现去杠杆的目标。其次是结构偏差。行政化债转股极易向国企和大型银行倾斜，这就造成实际上国企可转民企很难，大行可转小行很难的失衡局面。需要转的转不了，不需要转的反而转了，总量上实现了目标，结构上却失控了。

　　所以市场化的债转股才是去杠杆的有效途径，而市场化的债转股就是政府去掉一些条条框框，促进各种市场行为的实现，而不是布置任务下指标。

　　五、深刻理解不确定性，依靠市场调整结构

　　依靠市场还是依靠行政监管，这实质上是对不确定性的认识问题。中国经济界对不确定性一向缺少正确认识，心理上很向往“有计划”的确定性。而市场的基础却是建立在不确定性规律上的。在经济社会中，确定性并不存在。正因为市场充满不确定性，才有各种机会和取舍，才有看不见的手，才可能有收益也可能有风险损失。喜好行政办法，依赖监管路径的本质是向往经济发展的确定性，而这几乎是一种幻想。上世纪九十年代末在监管工作中曾经有过“零风险”观念，事实证明这是做不到的。没有不确定性，没有风险，何来收益？没有收益各种行为终将失去最终动力，经济社会生活犹如一潭死水。各种社会监管就是要在当下规则下，处理未来不确定性，这是风险管理特性决定的。风险管理本身就是应对未来不确定性的技术。风控和监管不是为了把监管者所认为的“不好的”交易堵死，而是为了更好地利用不确定性促进市场实现收益，这是市场的本质。

　　在目前去杠杆的环境下，释放流动性、决定流动性给谁，是需要非常精准的，这是央行不可能完成的任务，必须依靠市场自身的力量。真正盘活流动性，除了央行的努力，还需要打通政策与市场之间的桥梁，至于流动性的投向，应该交给市场来决定，政府无法精准规划每一笔流动性的投放。因此，最有效的途径是进一步盘活银行的信贷通道，有效发挥货币乘数效应。目前监管部门对银行的监管集中于“行为监管”，即盯着每一笔交易，框定其操作边界。但却忽略了边界应随着市场的变化不断调整，当监管滞后时，银行就不得不为了合规而放弃优质业务。因此，监管应从“行为监管”过渡为“报表监管”和“结构监管”等内核监管，引导大方向，而非着力框定每一笔交易。

　　就财政政策而言，支持实体企业的效果莫过于为企业减税、减负，提高其盈利能力；减收个人所得税，提高居民消费意愿和能力。须知经济元素尤其是资金的流向是由企业资本收益决定的，任何行政推动和道德号召都不过是辅助措施而已。

　　目前金融行业正处于去杠杆区间，风险不断释放，在此过程中，政府、企业和居民必然要承担相应风险，与之相对应的应该是财政收入的下降，这是风险释放的表征。如果财政收入尤其是税收收入一直上升，则说明去杠杆、调结构的过程中存在问题，需要进一步疏通流动性。如果今年上半年税收增速（14.4%）保持和实际经济增长（6.8%）相当的话，上半年可减税约6085亿。如果把这部分可减的税真的减去，退给实体经济，那么流动性自然会保持合理充裕，何来紧缺，何需放水？只有切实为企业尤其是民企减税、减负，帮助其改善经营状况，提高其盈利能力；只有切实为一般劳动者减税、减负，增加其可支配收入，提高其消费意愿和能力，流动性才能成为“有源之水”。借道市场，或许更达人意。

　　总之，经济结构调整与监管及政策杠杆运用的综合效应形成了目前的经济现状，既有成效也有隐忧。但由于风险的承担没有明确的路径，使得所有的成效和隐忧都无所依据而同样不确定。抓住本质，厘清原理，方有未来。

　　本文为中国行为法学会金融法律行为研究会会长朱小黄博士发表在《当代金融家》2018年9月第9期封面文章。

　　(本文作者介绍：供职于中信集团)