城投记 | 鉴识篇：三招详解委托代建

城投取经之路道阻且长，上一季，我们说过了师徒四人城投取经路上那些耳熟能详的故事，然而行业环境瞬息万变，师徒四人面临的挑战升级，新的问题又出现了……

核心看点

为了更好地区分城投企业经营风险，我们对城投企业委托代建业务特点出发，总结出委托代建业务分析方法三大招：

第一招 追根溯源，预判业务回款的外部因素；

第二招 抽丝剥茧，解析项目资金平衡方式玄机；

第三招 以史为鉴，回归账面表现预测未来业务前景。

此外，城投企业逐步向市场化方向转型，其中重要表现就包括城投企业逐步将原有基础设施项目业务模式由委托代建模式转为自营模式，对应趋势我们亦将逐步调整对于城投业务的分析思路，同步提炼目前城投相关自营业务关注点，加强企业甄别的细致度。

这一天

天朗气清，风和日丽

伴着初夏的微风

师徒四人加紧赶路

刚行至山中

却不料眼前的去路

突然被一道山门挡住

山门上写着“城投业务模式”几个大字

山门纹丝不动

山门依旧纹丝不动

师父，老沙我原本以为答案是政府购买服务模式，已念过熟悉的咒语，可看起来这山门依旧未开。

阿弥陀佛，世界瞬息万变，原本我们熟悉的模式早已改变，不知中债鹰是否能助我们一臂之力？

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唐长老，这次的问题我们需要带着发展的眼光去看，三位师父提到的虽然都是城投企业承做基础设施建设等政府相关业务的模式，但目前委托代建模式已经成为城投企业最常用的业务模式，我们先来看一下演变背景。

城投企业在承做基础设施建设等政府相关业务时，曾采用BT、委托代建、 PPP、政府购买服务等模式。但随着地方政府债务风险不断累积，监管机构先后发布多项政策用以限制地方政府违规举债融资行为， 具体包括禁止城投企业采用 BT 模式举债、列举负面清单限制政府购买服务模式、逐步限制城投企业作为社会资本方和政府购买方参与 PPP 项目等。在监管政策不断调整的大背景下，委托代建模式随之发展成为城投企业最常用的业务模式。

要过此山门，首先，让我们用两个问题快速了解一下委托代建业务，它和BT模式、工程施工的不同在哪里。

老孙受教了，那我们知道答案了，是不是就可以顺利通关了？

孙长老莫急，不可只知其一不知其二，辨别委托代建业务模式后，我们还需要深入分析委托代建业务，才可过此山门，我这里有三招。

01 确认业务委托方

关键词：定位

首先，要确定业务委托方。可通过委托代建协议签署方和资金回款方两个方法进行业务委托方识别，而非通过实际控制人和承做业务区域确认，可以明确城投企业背后实际财政支持方，精准分析城投企业实力。其中，委托代建协议签署方可通过募集说明书、跟踪评级报告中关于代建模式相关信息获取；此外由于代建业务需要验收、结算，就导致了回款时间与竣工时间存在错配，因此，我们可通过财务报表中“应收账款”科目附注中的前五大应收款方确认资金回款方。

02 分析城投企业与业务委托方的关系

关键词：远近

其次，分析城投与业务委托方之间的关系如何。受逐步剥离城投企业政府融资职能政策影响，部分城投企业与地方政府的业务委托关系，由直接业务关系逐步转为间接业务关系，即城投企业业务委托方逐步转为区域内的其他国企。经过一段时间发展，目前，城投企业与委托方关系呈现三种类型：

其中，业务委托方为地方国有企业将加长城投企业的回款链，即委托方企业会在执行回款前首先考虑自身资金周转情况，且回款需经过委托方公司的审计管理，这样就导致城投企业回款保障效应会相对减弱。而非公开发债企业信息披露有限，无法通过股权结构、企业往来款关系穿透分析其与地方政府的联系，难以追溯业务回款的最终来源，整体不确定性较大，稳定性也最弱。

03 委托方实力分析

关键词：保障

最后，还要分析业务委托方的实力。我们不仅需要关注经济、财政和债务的绝对水平，更需要关注一些结构性分析指标，以更好分析对应业务委托方的经济和财政增长潜力。地方政府结构性分析应包括人口年龄结构及增长、支柱产业发展潜力、区域交通基础设施建设情况、税收收入/一般公共预算收入、财政自给率（一般公共预算收入/一般公共预算支出）、国有土地使用权出让收入增速、土地财政依赖度等，来判断业务委托对其业务开展资金保障能力与前景。

这第二招，我先来考考大家，委托代建的资金平衡方式有哪些？

这些不同资金平衡方式又有哪些差异与特点？我们接着往下讲。

01 资本金注入及管理回购模式

这种模式下，城投企业项目建设的资金由地方政府承担全部或部分，城投企业仅承担项目建设管理职能，相应城投企业基础设施建设业务所形成的收入仅为管理费收入，一般情况下，管理费收入为项目预算资金的10%以内。因此，该模式下城投企业无投融资压力，无委托代建业务资金平衡压力，但委托代建业务收入规模较小，此模式常见于华南地区中经济财政实力较强省份的城投企业。若地方政府承担部分建设资金，城投企业仅需要承担一部分项目投融资职责和项目整体建设管理职责。相较“成本加成回购”模式，该模式下城投企业的投融资压力能相对轻一些，重点关注资本金实际到账情况。

02 成本加成回购模式

成本加成回购模式是城投企业委托代建业务中应用最广泛的资金平衡方式，即城投企业自筹项目开发/建造全部成本，待项目竣工后由城投业务委托方按成本加成一定比例的管理费进行一次性或分期回购。加成比例与城投企业融资比例呈现正相关关系，即融资成本越高一般地方政府加成比例越高。该种资金平衡模式由于财务记账方式不同，亦会给我们的分析带来偏差，具体来看，其记账方式分为三种。

（1）按进度每年确认。大部分城投企业委托代建业务记账方式，即按开发进度确认，城投企业每年都按成本及加成一定比例的管理费作为代建收入。对于已回款部分借记“货币资金”，贷记“存货—开发成本”，同时在现金流量表上计入“销售商品、提供劳务收到的现金”；对于已确认但未回款部分借记“应收账款”，贷记“存货—开发成本”。该方式有助于扩增城投企业收入和利润规模、增厚所有者权益，扩增融资空间。

（2）项目交付后确认。前期收入结构表中未反映业务收入，但项目交付完成后，会在某年度出现收入突增。因此，该记账方式会导致城投企业账面财务表现出现较大波动，我们在分析时，可通过其记账方式帮助我们更好理解其波动，避免对企业分析产生错误认识。

（3）不计收入（进行应收款项冲抵）。这种记账方式不涉及现金流量表，仅在资产负债表中进行科目的冲抵，在城投企业收到回款后，借记“货币资金”，贷记“存货-开发成本”或“其他流动资产”或“应收账款”，直接在两个科目间进行冲抵。在这种记账方式下，我们应当特别关注资产科目金额的变化情况。

03 土地出让金返还模式

城投企业基础设施委托代建项目会匹配一定的土地开发业务，前期整体开发资金投资平衡依赖于未来土地出让收入。但由于土地开发完成与出让之间存在时间差，导致城投企业账面都会沉淀较大规模的土地开发成本，对城投企业的资金占用反而会更大。而且土地出让易受国家政策调控、房地产政策和区域土地市场景气度影响，因此，该资金平衡模式下委托代建业务经营的波动性相对较高。具体分析时需重点关注业务合规性和土地未来出让前景两个方面。

（1）业务合规性方面。2016年四部委共同出台财综4号通知，明确土地储备职能范围，拥有土储用地的企业需及时剥离、划转，之后城投企业资产中不得存在储备土地，因此需关注城投企业中土地的来源与用途是否存在合规风险，此外也需关注土地出让金缴纳情况是否符合要求。

（2）未来出让前景方面，已开发的土地能否及时出让，将会影响土地开发的良性滚动，亦会影响区域内基础设施建设资金的稳定性。分析出让进度不仅需要看历史出让情况，更需要关注未来出让前景。未来出让前景分析可分两步实现：①测算可出让土地预期回收资金规模。首先，根据同地区其他相近地块出让价格与城投企业可出让土地规模测算可出让土地预期回收资金规模，同时还可估算出城投企业土地入账是否存在估值偏高。②土地出让预期回收资金规模与应收账款、存货和基建待投资规模三者之和进行比较。若预期回收资金规模超过三者之和，则未来整体资金平衡风险是可控的，我们更需要关注未来出让进度；若预期回收资金规模未超过三者之和，则未来整体资金平衡难度大，经营风险亦将提升。

04 保障房销售回款模式

该模式主要为城投企业承担区域内的保障房和安置房建设业务。由于保障房房价由政府按照区域内的周边房价制定，其房价一般不会太高。但不同地方房价差异较大，因此，保障房销售回款对于保障房委托代建业务的资金平衡也有一定的差异。一般情况下，房价较高的地区，保障房销售回款规模可期，可直接通过保障房销售回款实现；房价较低地区，保障房销售回款或将难以平衡投资，需要通过政府成本回购和销售补足共同实现资金平衡，即政府进行成本回购，拆迁户按照实际分房面积与按标准应分房面积之间相差部分补交房款，城投企业将相应的补交房款用于项目建设投资的利息资金平衡。因此，若区域内房价较低，但城投企业保障房业务仍采用直接销售回款模式，其销售回款或将难以平衡前期资金投入，同时，若政府未有明确的补足政策，未来经营的波动性或将较大，相关城投企业建议谨慎分析。

在实际回款的过程中项目结算与审计时点普遍存在时间错配，一般都会形成较大规模的应收账款，经营获现表现较差，经营净现金流调整只能通过资金拆借方式进行短期优化。对于业务资金平衡的判断，可借助对历史回款到账的情况去预测未来业务开展资金滚动大致形式，进而推断其资金平衡的压力大小。

历史回款分析可从（1）经营性现金流入入手，比较近三年的代建收入和“销售商品、提供劳务收到的现金”判断历史回款情况，若近三年“销售商品、提供劳务收到的现金”明显小于代建收入，则可以认为代建业务回款存在滞后。（2）观察应收账前五大应收款方是否为业务委托方或相关部门，对比分析前后两年同一政府部门应收账款规模及账期变化，账龄越长或应收账款持续累积都说明业务委托方回款存在滞后，而同区域内若城投均企业呈现这个特点则说明该区域可调用的资金有限，业务委托方可给予效支持能力偏弱。

未来资金平衡压力分析方面，结合历史回款情况，同时考虑未来政府回款计划与投资规模情况，判定未来资金平衡压力。资金压力将影响城投企业后续资金安排、筹资计划等方方面面，是预测城投未来经营情况重要抓手。

这三招讲完，贫僧又增加了许多知识，善哉善哉，但为何这山门还是未开？

唐长老莫急，受政策影响，近期城投企业逐步向市场化方向转型，未来业务模式也将由委托代建模式转为自营模式，要过此关卡，还需要我这一“未雨绸缪”锦囊，通过以下几个角度，来调整我们对城投业务的评价思路。

唐僧打开锦囊，里面写着：

受地方政府债务管理改革政策影响，近期城投企业逐步向市场化方向转型，剥离地方政府融资职能，其中重要表现就包括城投企业逐步将原有基础设施项目业务模式由委托代建模式转为自营模式。自营模式将会给城投企业经营带来挑战同时也带来了机遇，未来我们进行城投企业甄别，采用自营模式的基础设施项目需要加强分析的细致度，具体可以通过以下几个角度，来调整我们对城投业务评价思路。

01 判断自营项目是否纳入地方政府债券项目库

政府新增专项债都会配套新项目开发，而且该类项目要求实现自我资金平衡，这与城投企业自营模式的项目平衡方式高度重合。而且近期政策也允许政府新增专项债作为项目资本金，以支持地方基础设施建设。因此，未来若发现城投企业部分自营项目（PPP、绿色生态环保类、民生保障类等项目）存在地方专项债支持，则该项目纳入了地方政府债券项目库，其未来投资回收仍将与地方政府存有一定联系，相应的稳健性将会更好。

02 自营项目与委托代建项目比例

城投企业进行市场化转型是大势所趋，但其若快速进行转型，即大规模上马自营项目，将会产生两个负面影响：一方面与地方政府关系快速切割，原有的日常经营支持减弱；另一方面，投资规模较大，但投资回收期突然拉长且不稳定，资金管理压力将会显著增加。因此，若城投企业公布停止委托代建业务或委托代建业务已无未来投资计划仅留有少量存量项目，未来投资主要聚焦在自营项目且投资规模较大，这类城投企业转型过快，未来经营不确定性很大，可能导致企业财务风险的迅速提升，现阶段建议尽量规避。

03 提高对于自营项目所处行业、城投企业自身经历管理能力、财务风险等分析评价的比重

 城投企业自营业务或将涉及不同行业，例如一些资源型贸易业务（砂石、矿产）等需关注其所处行业的周期性，涉及房地产、金融服务类业务需关注政策导向与区域整体经济形式等，均需对其业务发展前景做出预期判断。此外，城投企业普遍人力资源管理体系不健全，市场化激励机制缺乏，人才引进难度较大，将成为公司转型发展的短板，此外随着城投企业逐步转型，更多经营性资产涌入，股权结构逐渐复杂，城投企业对于子公司管控难度也随之增加，需加强对城投企业股权结构的拆分，提高对母公司层面的分析的重视程度。自营业务的加入将导致公司现金流、利润结构复杂化，因此需逐步提升对于城投现金获现能力、盈利指标表现的要求。

04 若自营项目采用合作模式，需关注城投企业对民企拆借资金与提供融资担保等情况

由于部分自营项目投资规模较大，尤其是一些大型商业房地产项目，城投企业采用与民企合作的方式，以成立项目公司形式进行项目建设。由于城投企业在区域土地资源获取上具备一定能力，因此，成立的项目公司，城投企业更多以土地资产形式进行注资。通过这种合作方式，一方面，城投企业有利于减少投资额度，减轻后续投资回收风险；另一方面，民企可以提供丰富的管理经验，减轻城投企业转型管理压力。但是需注意的是，近期宏观经济增速下滑，民企资金紧张，前期规定的注资难以达成。部分城投企业为了保证项目开发进度，将其自身融资资金拆借给民企，或为民企提供融资担保。使得原计划城投企业与民企共担风险局面，又变成了城投企业挑大梁的局面，而且不排除拆借给民企的资金，其很有可能用于其他领域的情况，反而使得自营项目的风险变得更大。因此，若城投企业自营项目通过与民企合作模式开展，我们需要通过城投企业“其他应收款”科目以及担保明细，分析其拆借民企资金以及为民营企业提供担保的规模情况，进而判断自营项目的稳健性。

师徒四人依照这三招法术以及“未雨绸缪”锦囊上的方法出招，山门顿时向两侧打开，“城投业务模式分析”得以顺利通关。

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