华业资本：一场阳谋 还是一场骗局？

　　来源：高金固收圈

　　不出意外，今日华业资本股票继续跌停，自9月26日公司公布其投资的应收账款出现逾期之后，其股票已经连续三个交易日跌停。

　　公司存续的15华业债，今日集合竞价一度大跌25%，最低成交净价75元，一度被交易所临时停牌，不过复牌后有一手哥过来护盘，而且13：38那两笔看起来像是友军的行为。

　　事情起因在于，公司从事的金融业务中，从二股东手中收购了超过100亿的应收账款，截至到9月26日有约9亿元的应收账款出现逾期情况，这些应收账款投资是通过子公司进行的，部分是通过合伙企业、私募基金、信托产品等形式以劣后级的形式加了2-4倍杠杆，公司子公司对优先级的资金提供了差额补足义务。

　　此外甚至爆出，这些应收账款可能是假的，部分应收账款的债务人（如陆军军医大学）否认存在债权债务关系，即二股东可能通过伪造协议虚构业务合同，也即公司收购了一笔不存在真实业务的应收账款，目前二股东实际控制人疑似失联。

　　公司已经成立债务追偿小组，并于9月28日向北京公安局朝阳分局经侦大队报案，公安机关正式受理。

　　根据公告，公司投资的应收账款合计规模为102亿，其中公司使用自有资金直接购买规模27亿，参与认购应收账款优先级和劣后级产品规模为37亿，其他金融机构参与认购的优先级为37亿，子公司西藏华烁为优先级提供差额补足义务，公司为西藏华烁差额补足义务提供连带责任担保。

　　即公司自有资金直接投资27亿，通过产品以优先和劣后形式投资37亿，合计以自有资金投资64亿（主要通过可供出售和其他流动资产科目反应），另外对参与投资的其他金融机构的37亿优先级进行了担保。公司在应收账款投资的风险敞口超过100亿，目前只是其中的9亿爆出逾期。

　　按照公司的公告，9亿逾期的应收账款中，最早出现逾期的日期是7月26日，其次是8月23日，然后是9月20日。但公司在9月20日回复交易所关于半年报的问询函中，对于交易所问询的“已到期项目是否存在延期付款情况”，公司回复不存在延期。

　　此处问题在于，交易所是针对半年报数据进行问询，而公司首笔应收账款逾期发生在7月，确实在半年报内不存在逾期情况，但交易所问询时间是9月11日，公司半年报披露是8月25日，前两笔应收账款逾期的时间发生在半年报披露之前，即使半年报没有披露期后重要事项，在交易所问询时，其实已经确定发生了逾期。所以公司信息披露存在重大瑕疵，恶意隐瞒重要信息。

　　而且在第三笔逾期事项9月20日发生后，公司股价即开始大幅下挫，而同期上证指数却连续拉涨，不得不说一定有更加内幕人士获得信息提前跑路。更恶劣在于，明知前期已经发生两起逾期的情况下，公司在8月23日和9月5日发布公告，继续收购二股东应收账款。

　　华业资本曾用名华业地产，前期主要从事房地产开发业务，是一家小型非主流的地产开发商。15年通过重大资产重组介入医疗设备经销以及医疗产业链金融投资业务，并更名为华业资本。此次引发市场关注的主要是公司医疗产业链的投资业务。

　　其医疗产业链金融投资业务的商业模式是购买最终债务人为医院的应收账款获取投资收益，投资方式主要包括自有资金直接购买、通过金融产品以劣后级加杠杆方式购买，子公司为金融产品的优先级提供差额补足，上市公司为子公司差额补足义务提供连带担保。

　　即公司通过加杠杆的形式，大量购买未到期的应收账款，从公司披露情况来看，其过往投资的已到期的劣后级产品收益率高达70%，其直接购买的收益率亦高达20%以上。看到这些收益率，不得不想起易行长6%的名言警句。

　　公司收购的超100亿的应收账款全部来自注册地在重庆的恒韵医药，而恒韵医药的实际控制人李仕林（不过恒韵医药股权上并不能直接追溯到李仕林），16年8月通过二级交易，成为公司第二大股东，不过早在15年上市公司即跟李仕林之间有应收账款交易，当时收购的医疗公司也是李仕林控制的，市场甚至一度怀疑李可能接受华业资本，可以说双方合作有三年多时间，颇有渊源，按理是不该欺骗上市公司啊。

　　公司信息披露不准确、不完整、不及时基本已经坐实，而且有刻意隐瞒重大事项之嫌。目前无法获知是二股东恶意造假，欺骗上市公司，还是一二大股东合谋掏空上市公司，毕竟谁也说不清楚通过境内外多层架构、拥有澳大利亚国籍的实际控制人周文焕先生跟神秘二股东、疑似有点JD背景的李仕林之间到底有何关系。双方还在9月17日签订了附条件生效的资产收购框架协议，但10天后李仕林就不见了。

　　从债券投资的角度而言，华业资本并不是一个合适的债券投资标的，前期主业地产业务逐步萎缩，渐无项目可开发，医疗相关业务为15年通过重大资产重组收购新进入领域，公司缺乏经营经验，而在医疗业务上的应收账款投资，更需要风险控制能力、资金运营能力等方面的专业经营。17年经营现金流大幅为负，已经敲醒警钟，而18年一季度末可动用现金大幅减少亦是明确信号。此外作为上市公司，公司股票未有机构跟踪已经很久了，wind研报平台仅仅有国信在17年8月出过一份报告，看研报上更是搜不到任何卖方报告。

　　不得不承认，来自医院的应收账款的确是质地优良的基础资产，债市也存在大量以应收医院的账款、融资租赁款为基础资产的ABS产品，但对于一个半路出家、历史运营时间不长、基础资产全部来自单一主体，而企业自身又通过加杠杆从事类金融业务，还有那数不清的关联交易，是需要多留一分谨慎。

　　公司在债市发债并不是很频繁，大量债务更多是银行跟非标融资，其中非标占比约20%。本次负面事项爆出之前，公司存续的公募债15华业债和17华业资本CP001，在今年以来均有多笔成交，9月以前15华业债在交易所竞价系统较为活跃，不过二级成交收益率（行权）一直在8%以上，在5月前后违约迭起时有些异常成交，中债估值最高上行至15%以上，后在7月该笔债券行权后逐步回落至8%左右。市场的成交和估值，基本能够一定程度上反应债券的瑕疵，市场还是很有效的。

　　本次负面发生后，主体评级已经由AA/稳定下调至BBB-/负面，二级估值也已经上调至20%以上。公司存续债券4期，年内到期5亿，19年到期5.7亿，20年到期13.4亿。公司发债不是很频繁，对债券依赖相对较轻，负面事件冲击对偿债能力的影响主要来自：

　　本次涉及的逾期的应收账款规模近9亿，而公司披露的其投资的全部应收账款规模为108亿，由于其收购的应收账款全部来自同一家交易对象，不排除有更多的应收账款是虚假构造的，这个会严重影响金融机构信心。债券已经难以发出，关键看银行贷款和非标机构信心，不过经此一折腾，大部分谨慎吧，这也是今天15华业债大幅下挫的主要原因。

　　控股股东华业发展持有公司23%的股份，其中84%被质押融资，目前公司市值不足70亿，而截至18年6月末公司净资产和有息负债均为78亿，市值已经低于有息债务。公司存货中有28亿地产项目，其中一级开发13亿，二级项目15亿，二级的15亿基本对应预收的15亿，公司自身可处置的用于偿债的资产主要是13亿的一级开发项目和投资的应收账款的资金回笼，此外公司有近24亿的投资性房地产，主要是前期开发物业的商品部分，有近一半受限。

　　而截至18年6月末，公司短期内有超过30亿债务到期，而账面可动用货币资金仅4亿，静态偿债能力明显不足，而受本次负面影响，其再融资势空间势必收窄，当务之急应是赶紧梳理应收账款详细情况，确定其中还有哪些是未发现的虚构交易，同时加大对可供出售金融资产的处置力度，以及尽快找到李仕林（不知道公司对那些应收账款有没有追偿权），剩下的就听天由命吧。不过下周一到期的17华业资本CP001已经发布了兑付不确定性公告，前前后后看起来又像是一场阳谋。

　　再看相关资料的时候，发现15华业债有家持仓金额比较大的公募基金在二季度精准逃离，佩服佩服。

　　最后悔的恐怕是，8月6日没有回售的那些投资人了。

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责任编辑：牛鹏飞