孙明春:危机十年后的世界经济走势

　　孙明春:危机十年后的世界经济走势

　　记者 孙芙蓉

　　孙明春，复旦大学经济学学士，美国斯坦福大学管理科学与工程系博士。历任国家外汇管理局经济师、美国第一资本金融公司（Capital One Financial）高级营销分析师、雷曼兄弟公司亚洲高级经济学家、野村证券中国首席经济学家及中国股票研究部主管、大和资本市场亚洲首席经济学家及中国股票研究部主管，目前为中国金融40人论坛（创始）成员、香港中国金融协会副主席、博海资本有限公司创始人兼首席经济学家、鲁港企业投融资联合会副会长等。他在上海交通大学上海高级金融学院、复旦大学经济学院、复旦大学泛海国际金融学院、清华大学五道口金融学院及香港中文大学担任客座教授或荣誉研究员。他的主要研究领域为中国宏观经济、全球资本市场、资产管理、对冲基金、企业管理战略与金融科技。他在2007年出版了英文学术专著《编织两边网络：网络平台竞争的制胜策略》，1998年出版了关于人民币汇率的中文著作《换不换钱》，在国际学术期刊上发表了数篇关于企业战略和经济学方面的学术论文，在《经济研究》等国内学术期刊上发表经济论文近百篇。

　　记者：感谢您接受《中国金融》杂志的专访。距离2008年国际金融危机已有十年，十年前，雷曼兄弟倒闭时您正供职于雷曼，您本人也经历了历次金融海啸的全过程。十年后，大家都在关心历史会不会重演？对于当前的经济形势，您最担心的是什么？

　　孙明春：我曾经参与了中国政府在1997年亚洲金融危机中的救助活动，2008年国际金融危机爆发，我也经历了危机的全过程。十年过去了，历史上每十年一次的危机会不会重现？我很担心，但我认为今年和明年上半年虽然在新兴市场的局部会发生大大小小的危机，但对全球经济和金融市场而言，都不是什么大问题，明年下半年以后全球金融体系的风险和压力也会增加。

　　全球经济复苏从2010年开始已经8年了，各国央行政策也都相应地出现了转向。中国的货币政策2016年11月开始转向，十年期国债收益率上升很快。从2015年12月美联储第一次加息之后，全球宏观经济进入了一个新阶段。人们最关心的一个问题就是美联储加息加到什么时候会出现危机？历史上看，加息肯定会出现一些问题。2008年国际金融危机之后，全世界各央行进行了史无前例的大“放水”，利率在2016年中期降至0.25～0.5，全世界有10多万亿美元的国债出现了负利率，这么大的“放水”量在回收的过程中肯定会对经济造成非常大的伤害。

　　美国经济繁荣之后

　　记者：那么，美联储加息一下子终结那么多年的宽松惯性，会不会再一次引发国际金融危机？

　　孙明春：就理论逻辑而言，美联储加息主要通过以下路径对全球经济产生影响。

　　一是经济放缓或衰退。加息是逆周期的行为，我们希望它慢慢实现软着陆。加息抬高借贷成本，降低人们投资消费的意愿，总需求下降，经济基本面就会背离好的方面。

　　二是出现资产价格下跌或泡沫破裂。资产价格包括利率上升到一定程度，房贷利息成本上涨，很多人买不起房或者付不起月供，就容易出问题了。基准利率上行，投资者的投资回报预期被提升，就会降低股票、存量债券资产及各类资产的吸引力，引发抛售。

　　三是新兴市场危机。美元利率上升，资金回流美国，导致新兴市场的货币贬值。这个问题是不是会扩大或愈演愈烈，关键在于会不会引起系统性危机。随之而来的是要警惕新兴市场资产价格泡沫破裂，因为美国资金回流的过程往往伴随着房地产、股票等市场的资金抽离，有一些地区或国家可能撑不住。

　　四是拥挤交易。这是交易者最关心的问题。比如，美元利率上升之后伴随着的是流动性收紧，随后，很多交易预期就会发生变化。前些年“大放水”时人们都去找更高收益的资产，类型严重趋同。一旦有所转向，大家又会同时选择逃离。国际金融危机以来，股市向上，标普500波动率指数的长期趋势一直向下，所以大家发现一个几乎稳赚的策略，只上涨就做空这个指数。投行做了ETF基金，连续七年稳赚几倍。但在今年的一个礼拜五，美国公布了就业报告，其中就业者的薪水增长了一点，股市闻风而跌，标普波动率指数急速上涨。这次参与者都感觉市场从此要变了，纷纷把自己做空的仓位给补回来，结果踩响了拥挤交易的地雷，那一个晚上ETF基金跌了75%。尽管那只基金的数量不太大，但教训深刻，这种连锁效应最容易加大系统性风险。

　　记者：美国的失业率一直维持在较低水平，此时减税是否会聚集起经济过热的风险？

　　孙明春：的确，美国的失业率2018年7月降到3.9%，这是从1948年、1950年以来相当少见的，并且加息后通胀率并没有上升。因此可以说目前美国经济偏热而不是过热。而特朗普恰恰是在经济好、最不需要刺激的时候减税，加剧了经济过热的风险。第二季度推出的减税政策，在第四季度会产生影响。减税可增加消费、投资及就业，大家收入提高了，这种增长的景象有可能延长到明年下半年甚至是后年。

　　等这两个轮回完结时，美国经济可就够热了。如果此过程中美联储再加息，那后面就可能是一个断崖式滑落，美国经济很有可能在2020～2021年出现衰退。这也使得美联储比较为难，加息太快可能引起金融市场反转，不加担心经济过热，所以这时候加息增加了2020年前后美国经济的不稳定性。

　　记者：经过十年的价格上扬，目前美国房地产市场是否过热？加息会不会再度使美国房地产像2007年、2008年那样成为金融危机的导火索呢？

　　孙明春：美国联邦住宅委员会办公室公布的独栋房屋价格指数显示，美国房地产价格从2007年跌到2011年，而后涨上来，目前只是涨了23%，房价上涨是在正常范围，我认为没那么大的风险。数据至少告诉我们，目前的美国房地产市场并不像危机爆发前两三年里出现那么多过剩的供应，现在美国房地产开工率回到了历史偏低水平。

　　我认为全世界的监管部门不会在同一个地方跌倒第二次，金融危机会不会再从房地产资产价格这一条通道上引发，我觉得在美国再现的概率不大。上次美国次贷危机并不是房地产的错，房地产不过是一个爆发点而已，本身次贷就只是3000亿美元的水平，根源在于其背后的金融产业链。从房地产到房地产按揭贷款，再从MBS、CDO到CDS，是整个金融衍生品的链条不断延伸、多倍加杠杆导致了危机的产生。

　　记者：2008年后美国股市市值“蒸发”达创纪录的7.3万亿美元。英国、法国、德国三大股市也跌去四成左右，日本股市重挫42%，创历史跌幅之最。而目前资产配置中，不少投资者依然增持美股，这是否会遭遇巨大风险？

　　孙明春：的确，美股2009年以来涨了3倍多，标普500家公司的市盈率为21。加上减税支持，我觉得这种市盈率泡沫不典型。数据表明，美国股市是牛长熊短。牛市平均长达8～9年，涨幅是4.7倍。回头看1990年以来影响全球金融市场的事件，从日本泡沫到伊拉克入侵科威特、亚洲金融危机等等20多个全球宏观事件，但很少有事件对美国股市产生实质性影响。虽然波动存在，但都未曾把美国股市拉入熊市。

　　从经济衰退和股市关系来看，经济衰退并不总带来熊市。但每一个熊市都跟经济衰退有关系，都在经济衰退前后。按历史大概率来讲，如果美国经济不陷入衰退，美国股市出现熊市的概率是非常低的。美国股市向来是经济的晴雨表、领先指标。如果我们把从1950年之后美国经济的每一个衰退记录下来，会发现，经济衰退前6个月，平均来看，美国股市要下跌7%～8%，7～12个月便转为正回报，所以它有领先性。换句话说，美国股市衰退是经济的领先指标，但它领先1～6个月比较准，7～12个月平均就有了8%的回报。过去38年，都是很好的回报。

　　还要注意国债投资风险。从1981年开始，美国十年期国债收益率最高是15.8%，一直跌到2016年年中最低的1.5%。同一时点上，欧洲、日本的债市都跌到了负值。但我觉得这仍不是最低点，下一轮会比它还低。这背后是一个非常强的结构性因素的影响，由于经济基本面的原因，通胀下来了，个人消费支出核心物价指数PCE一直保持长期下降趋势，现在只有1.8%，所以收益率下降的背后是物价下降。

　　非均衡的全球经济与金融市场

　　记者：货币紧缩过快会不会引发连锁反应，欧债危机、新兴市场危机有没有可能成为下一场危机的起因呢？

　　孙明春：2016年英国退欧之后，人们担心欧盟的稳定性。总体看欧洲国家经济形势都在好转，比如说希腊经济就比原来好很多。在全球经济尚佳的情况下不需要过分担心。美国经济减税，短期会带动一下全球经济增长。如果到2020年，美国经济下滑，其他国家都会受较大影响，对此不能忽视。

　　欧洲主要是看意大利。今年意大利大选，但对欧元没有产生太大负面影响。其增加福利支出、减税、增加工资包括退休金的政策与欧盟的政策相反，可能会使本国财政赤字扩大。如果真的按计划实施财政政策，其财政赤字要增加到GDP的6%～7%，远超欧盟的要求。从国债收益率来看，希腊、意大利、葡萄牙、西班牙整体来讲收益率都非常低。意大利十年期国债收益率只有2.83%左右，低于美国的十年期国债收益率。意大利的财政赤字占GDP只有2%左右，并且连续三四年都是贸易顺差，经济在整体上呈现好转迹象。意大利的国债有30%～40%被本国商业银行购买，如果国债减值，商业银行资产就会缩水，接下来就会带来资本金不足市值下降的问题。

　　新兴市场则比较脆弱。2008年以来，新兴市场国家货币兑美元的汇率分成两段，一段是2015年12月美联储第一次加息之前，另一段是加息之后。中国在这两个阶段都是升值，其他新兴市场国家货币大部分贬值。真正大幅度贬值的国家有菲律宾、墨西哥、土耳其、阿根廷等。2015年美国第一次加息之后，新兴市场货币贬值不多，阿根廷贬值稍多，但俄罗斯、巴西、南非这些国家货币的贬值幅度到目前为止还比较有限。

　　记者：这些年来，大宗商品市场跌宕起伏，请您谈谈大宗商品市场的风险。

　　孙明春：上一轮新兴市场国家货币贬值的主要原因其实在于商品市场。实际上，2016年初全球经济最危险的时候，俄罗斯、巴西石油价格暴跌，铁矿石价格暴跌，秘鲁、智利等国家难以为继。2015年底商品市场很差，一些国家外汇市场汇率暴跌。信用市场状况也不佳，因为大宗商品的生产商连带着金融机构都非常危险。全世界的商品市场都出了问题，油价跌到27美元每桶。2016年1月，一家澳大利亚矿商因为北美资产缩水，在其120亿美元资产盘子中一次性撇掉38亿美元。一家全世界最大的商品公司一次性全球裁员10万人，简直就要爆发一场系统性危机。

　　商品市场从2003年到2007年再到2008年，需求涨得太快，供应没跟上。到了2011年以后则主要是供应的问题，需求一直平稳略涨。因为商品投资大周期长，需要时间才能供应上去。经历了这几轮尤其1997年、1998年的金融危机后，新兴市场基本面好了很多，关键就是商品市场会不会再遭遇打击。商品市场基本上回到比较中性的水平，我认为还是比较健康的。

　　实际情况往往是，美国出问题时美元不一定贬值，但是如果美国出现衰退当然会对商品价格有一个负面影响。如果美国经济出现大的下滑，短期对商品价格会有比较大的负面影响，这时候会冲击新兴市场。一旦美元上涨或者美国加息加到一定程度，最容易受影响的还是新兴市场。当然这里面也要看中国，相信中国经济基本趋于平稳发展，哪怕经济增长从6.8%降到6%，基本面也不会改变，这会给新兴市场一个支撑。

　　记者：从您刚才所谈到的，有一种现象令人感到疑惑，为何发达经济体经过了近十年的量化宽松，却并未引起通胀呢？

　　孙明春：背后原因在于：一是资本不断寻找更低的成本去生产。在美国生产太贵，就搬到日本去，在日本生产太贵就搬到中国去，在中国太贵就到非洲。二是大力推行技术进步、自动化、机器人替代人工。

　　伴随这个过程会发现，收入低的时候，用于消费的比例比较高。随着收入增长，用于投资的比例越来越大。货币宽松的过程就是全民都在往资产投资道路上走，其结果是有资产者和没资产者差距越来越大，最终形成的不是收入差距拉大，而是贫富差距拉大。这容易引发民粹主义的问题，导致国与国之间的问题压力很大。所以我认为，如果下一次危机真的无可避免，很可能出现比现在更严重的“放水”。

　　中国经济的几个关键领域

　　记者：在这危机四伏的国际环境中，您认为中国经济的潜在风险点在哪些领域？

　　孙明春：中国宏观经济的基本面不用太担心，通胀CPI也只有2%左右，PPI在3%～4%也可以承受，风险监管部门应该密切关注防范金融风险的底线。

　　第一，要关注债券信用市场。2016年党的十八届六中全会之后，降杠杆防风险就被放在重要地位，但是从2016年11月到2017年5月，差不多半年的时间里，3个月期的SHIBOR上涨了200个基点，相当于美联储加息8次。党的十八届六中全会之后我们政策发生了很大变化，到现在政策已经稳在一个区域，实际上已经开始有所微调，有所放松了。

　　第二，密切关注房地产调控效果，但是从大方向看没问题。中国的城镇化没有结束，经济仍处于增长趋势，我觉得近几年无需太担心房地产市场。

　　第三，人民币汇率贬值的风险无需担心。我觉得人民币汇率贬值与否取决于中国的竞争力，如果中国企业有竞争力，人民币汇率就不会贬值。日本就是一个很好的例子，GDP增长那么差，却保持了30年日元不贬值，尽管波动很大，但是大体方向是上升。所以只要我国经济完成向高质量增长的转型，哪怕GDP增长有所放缓都不用担心。中国经济的转型升级正在进行，我看好中国未来的长期发展。

责任编辑：赵子牛